2025年锌期货行情展望：过剩渐显，前高后低
2024年12月26日 过剩渐显，前高后低 ---2025年锌期货行情展望 莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：基于锌元素过剩格局，2025年锌价或前高后低。预估沪锌主要运行区间为22000-27500元/吨，伦锌主要运行区间为2400-3600美元/吨。 我们的逻辑：供应侧矛盾将继续主导价格。随着利润修复驱动高成本矿山重启、新扩建矿山兑现增量，锌矿的宽松预计将先体现在炼厂继续补原料库存的过程中（冶炼实现增量的时点后置），在这个阶段价格及结构或具备一定刚性，TC回升的速率亦受限。此外，关注一季度TCBM博弈阶段的供应端扰动，矿冶减产或为价格带来上浮弹性，特朗普上任和国内3月份会议前的宏观预期也影响锌价。随着原料库存回归常态化，同时TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力逐步体现，价格高位回落的逻辑更为顺畅。但是，不排除市场提前交易供应过剩预期，需关注持仓成交等量价变化，若该逻辑点PRICE-IN，可介入单边空与跨期正套策略（现实冶炼产量低、社库低构成支撑）。 投资展望：单边以逢高空思路为主，或买入看跌期权；跨期正套建议在上半年完成；内外层面的不确定性仍存，就目前预估可能发生海外炼厂减产，从而带来内外正套机会，比值的波动上，可以打开国内锌矿进口窗口的思路为主进行阶段性内外反套。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年回顾：供应矛盾贯穿全年，宏观及仓量主导节奏3 2.消费端相对稳定，关注实际需求与表观需求劈叉7 2.1国内消费企稳复苏，电力带来结构性增量7 2.2价格扰动下游备库，表观需求与实际需求显著劈叉11 2.3美国消费延续弱复苏，新兴国家增速高企12 3.原料增量确定性渐显，关注供应压力交易节奏14 3.1锌矿利润修复叠加新扩建矿山放量，产能显著增量在即14 3.2炼厂需经补库过程，产量增量后置17 4.结论与投资展望20 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年回顾：供应矛盾贯穿全年，宏观及仓量主导节奏 图1：内外盘锌价一季度震荡运行，4-5月乘风而上，6月进入回落调整通道，下半年宏微观驱动回升 美元/吨伦锌3M收盘价沪锌主力收盘价 元/吨 340027000 3200 26000 3000 2800 2600 2400 25000 24000 23000 22000 21000 220020000 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 一季度多空交织，锌价呈现区间震荡姿态。利空淤积在消费端，春节之后终端的启动速度明显慢于往年，地产需求羸弱拖累脚手架等类型的订单，年初基建领域12个债务高风险省市基建项目停滞或暂缓亦施压。因此，镀锌等加工材企业的开工率处于同期低位，消费负反馈始终构成价格上方掣肘。锌价并未像与之相关联的钢材价格一样走流畅下跌行情，主要源于供应端的刚性支撑。自2023年年中锌价跌破矿山90分位成本线，矿扰动层出不穷，2024年年初，仍受致命事故、飓风等不可抗力因素和亏损导致主动停产的影响。加工费逐阶下调，市场上始终存在着锌矿供应缩减的忖度，亦托底锌价。多空博弈之下，沪锌价格在20000-22000元/吨区间震荡。 时间事件 表1：2023H2至2024Q1，受低价以及天气等不可抗力因素影响，锌矿减停产扰动频繁，对价格构成支撑 2023/6Newmont旗下Peñaquito矿场因工会罢工而停产 2023/7Boliden旗下Tara正式停产；AuroraMetals进入破产管理程序；Volcan的Islay矿暂停运营 2023/9Almina矿业Aljustrel矿山停产；AerisResources运营的Jaguar锌矿进入维护阶段 2023/11Ozernoye发生火灾 2023/12托克MyraFalls矿场因价格低迷成本增加而无限期闲置 2024/2受致命事故影响，Lundin公司NevesCorvo铜锌矿暂时停止运营 Volcan将停止SanCristobal、Carahuacra和Ticlio三座矿山的生产活动，最长可达30天。并表示在关闭期间 2024/3 将进行所有必要的护理和维护工作，以尽快重启运营 2024/3嘉能可表示受飓风带来的暴雨影响，该公司暂时停止了位于澳大利亚的McArthurRiver锌矿和铅矿的生产 2024/3Nexa宣布MorroAgudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停。从3月19日起至4月30日，采矿活动将减少 资料来源：公司公告，国泰君安期货研究 4月伊始、延续至5月的锌价的上涨氛围，受宏观偏暖的烘托与海外风险事件的情绪主导：中美制造业PMI 的3月数据均重回扩张区间且超市场预期，显示经济形势回暖，再通胀交易的主旋律热络，市场的风险情绪高 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 涨，利好包括锌在内的风险资产价格。宏观交易占据主导，微观基本面提供弹性，是进入4月后有色金属板块交易大逻辑背景。而后突发COMEX铜流动性风险事件，引领了有色金属板块延续亢奋的多头情绪。在此过程中，锌价表现出了较为优异的上浮弹性，更大程度上依靠较低的起始估值与偏紧的供应叙事：正如上文所述，一季度消费端偏弱，给予了3月锌较铜、铝等有色金属更大的回调深度，自铜、铝和锡等有色金属破区间上沿上行后，资金青睐的焦点才逐步转移至估值相对偏低的金属锌。而此前钢材价格下行、完成为下游镀锌加工企业让利的使命后，随着终端消费边际改善、下游利润修复驱动着补库意愿回升，需求端基本无虞，不再构成利空拖累。凸显的是供应端加速下行的加工费和被极致挤压的冶炼利润，炼厂盈亏平衡线上抬，催化价格上行。 5月下旬至8月初，偏鹰的FOMC信号，叠加超预期走弱的美国就业和制造业PMI数据，其中不乏“萨姆法则”交易，磨灭了多头信心，内外盘锌价量价齐跌。锌价在二季度持续了近2个月扶摇直上的确凭借了资金的风力，诚如LME持仓报告数据所显示，LME锌价与非商业净多头头寸呈现高度正相关。当经济数据所刻画出来的现实不再一片向好，这部分资金失去继续偏多的信心，止盈离场，也因此携来了锌价回调行情。 8月开始，价格震荡回升，随后高位区间运行。海外宏观利空出尽，价格跌势暂缓。基本面原料短缺传导至冶炼端减产，彼时炼厂原料库存仅约两周的水平，三季度冶炼月均产量较二季度骤减7%。另有9月政治局会议携来政策暖风，宏观情绪高涨，利好风险资产价格。进入四季度后，在冶炼厂持续低产的背景下，锌矿已过最紧张的阶段，供应端故事已然经过充分交易，消费端在阶段性旺季以及年末抢出口订单支撑下持稳运行，供需矛盾钝化，价格横盘整理。 图2：3月，美国制造业PMI陡峭增长，重回扩张区间图3：3月国内制造业PMI回升至荣枯线以上，开启中 美共振补库预期交易 美国制造业PMI新订单新出口订单 75订单库存产出 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 25 %制造业PMI 65 60 55 50 45 40 06-07 -04 1 35 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图4：矿TC与锌价的负向关系显著，上半年加工费急速下行为锌价上涨提供催化助力 图5：年初镀锌需求偏弱，四季度恢复明显 美元/干吨进口矿国产矿 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 元/吨 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 % 100 80 60 40 20 01-05 01-20 02-05 02-23 03-05 03-18 03-31 04-12 04-23 05-06 05-19 05-31 06-14 06-28 07-09 07-22 08-04 08-16 08-27 09-09 09-22 10-05 10-15 10-28 11-10 11-22 12-03 12-16 12-30 0 -20 镀锌开工率 2021202220232024 资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：SMM，钢联，国泰君安期货研究 图6：LME锌投资基金净持仓从4月开始转多图7：LME非商业净多头持仓与锌价高度正相关 张LME锌投资基金净多头持仓 万手LME锌非商业净多头持仓 美元/吨 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -40000 LME锌投资基金多头持仓LME锌投资基金空头持仓 9期货收盘价:LME锌(3个月):电子盘:周:平均值 8 7 6 5 4 3 2 1 4300 3800 3300 2800 2300 1800 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 期限结构与沪伦比值受宏观与量价扰动。二季度宏观预期抢跑行情下，现实需求羸弱拖累近端价格，因此传统的“金三银四”消费旺季、季节性去库周期内，出现较为反常的库存累增、深度Contango结构特征，同时，伦锌波动更甚致使比值下行。四季度，海内外流动性风险迭起，包括LME注销仓单比例激增、沪锌2411和2412合约临近交割时持仓库存比偏高、持仓较为集中等，影响内外期限结构与比值走向。不过，全球显性库存水位不低，因此Back高度及走阔的持续性亦相对有限（参考专题报告《沪锌期限结构复盘和展望》）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：Q2呈现深度C结构，Q4受高位持仓库存比影响图9：沪伦比值在二季度与四季度阶段性下行 1.15 沪伦比值（剔除汇率和增值税） 20202021202220232024 1.1 1.05 1 0.95 0.9 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-03 07-15 07-27 08-08 08-20 09-01 09-13 09-25 10-07 10-19 10-31 11-12 11-24 12-06 12-18 0.85 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图10：四季度CASH-3M迅速拉升图11：LME库存处于历史同期偏高位，因“RentShare”主要集中在新加坡仓库 元/吨 250 200 150 100 50 0 -50 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -100 LME锌(现货/三个月):升贴水 2017201820192020 20212022
