2024年纸浆期货行情展望：前高后低，波段为主

2023年12月18日 前高后低，波段为主 ---2024年纸浆期货行情展望 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2024年上半年宏观经济的温和复苏，伴随双胶纸的刚需支撑以及生活用纸需求的稳定增长，推动浆价上涨，下半年国内外巨量的纸浆新增产能集中投产后供给承压价格开始走弱。预计明年纸浆价格前高后低，供需扰动下波段为主。 我们的逻辑：我们预计2024年纸浆供应压力从下半年开始逐步增强，全球纸浆需求以国内增长为主：供给端，2024年海内外纸浆新增产能约1000万吨，集中于下半年投放，海外针叶浆暂无新增产能，叠加2023年海外浆厂关停造成的针叶浆产能损失，预计2024年针叶浆进口压力较小；需求端，2024年美联储加息压力或有所缓解，令终端消费有所回暖，一定程度上稳定纸浆需求，但欧美纸业仍处于去库阶段，用浆需求总体稳中趋降，而国内白纸进入产能扩张周期，新增产能在需求尚未完全好转前虽未必能长期支撑纸浆需求，但伴随2024年宏观经济温和复苏，双胶纸的刚需支撑仍在以及生活用纸需求的小幅增长，有望驱动纸浆需求稳步扩张。 投资展望：上半年择机做多，下半年逢高试空。上半年需求温和复苏而供应无新投产下浆价整体趋势向上，潜在的利空是白卡和生活用纸不能维持现在的高消费量，利空消除后在双胶纸刚需支撑和生活用纸的正常增速下，浆价继续维持上涨，下半年适合套保资金入场，逢高试空。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年纸浆走势回顾3 1.1期现价格走势回顾3 1.2波动率表现回顾4 2.2024年纸浆运行逻辑：行业底部企稳，年内或先扬后抑5 2.1供应端：全年节奏来看，下半年供应压力逐步释放5 2.1.1欧美浆厂关停较多，针叶暂无明显进口压力5 2.1.2国内规模纸企配套浆纸一体化装置陆续投放6 2.2需求端：中国市场需求是全球需求增长的主要驱动9 2.2.1欧美纸业需求稳中趋降，下游各品类纸种面临结构性调整9 2.2.2国内白纸进入产能扩张周期，新增装置投产需求稳步扩张11 3.结论与投资展望17 3.12024年浆价判断17 3.2投资展望18 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年纸浆走势回顾 1.1期现价格走势回顾 第一季度：纸浆进口量高供给压力大，节后终端需求恢复不及预期，盘面几乎单边下跌。 从1月3日的6636元/吨跌至3月31日的5580元/吨，跌幅-15.91%。供给方面，欧美需求转弱导致纸 浆货源更多流向中国，全球纸浆发运至中国的数量及比例持续走高，直到6月份才开始明显改善，持续的高进口 量直接导致纸浆库存高企，叠加2022四季度Arauco156万吨和2023一季度UPM210万吨的阔叶浆产能投放，强大的供给压力使得即使供给端出现了如加拿大木片短缺造成加拿大浆厂供应量减少、智利森林大火导致浆厂停工、芬兰运输工人罢工等利多，也未对价格形成有效驱动。需求方面，春节前宏观方面的强预期推动价格出现小幅上行，但春节后需求修复不及预期，以及硅谷银行倒闭事件蔓延、瑞信银行被瑞银收购等事件引发宏观风险上升，叠加欧美港口纸浆库存逐渐累库导致纸浆美金报盘持续下跌，终端需求无明显好转下，下游囤货需求较弱，以观望为主，最终形成纸浆盘面年后几乎单边下跌的行情。 第二季度：强大的供应压力下，4月份盘面延续前期下跌趋势，5月开始随着成本端与需求的改善，盘面筑底企稳。 4月3日至6月30日期间，盘面从5766元/吨降至5184元/吨，跌幅-10.09%。供给方面，5月份开始人民币汇率超预期贬值使得纸浆进口成本增加，阔叶浆海外美金报盘也出现反弹，对盘面形成支撑。需求方面，纸浆需求较前期虽有所改善但回升有限，中等规模的下游原纸厂库存水平偏低，阔叶浆价格持续走低至历史低位附近时，纸厂开始采购现货补充库存，阔叶现货偏紧价格上涨，给予盘面一定信心。但由于下游市场中双胶纸、铜版纸等市场交投气氛偏淡，纸厂对纸浆价格总体仍持观望态度，需求改善有限。虽然成本端与需求出现一定改善使得盘面止跌，但高供给压力仍限制盘面上行空间，2023年1-6月纸浆累计进口量1756万吨（同比+18.97%），盘面进入震荡。 第三季度：工业品普涨背景下，进口价格上涨的预期和真实需求好转推动纸浆持续上涨。 7月3日至9月28日，纸浆从5262元/吨上涨至6282元/吨，涨幅达19.38%。供给方面，三季度纸浆进口量仍保持高位，消息面上，7月至8月初加拿大BC港口罢工，以及MercerInternational和Stendal三季度宣布检修计划，针叶预计减产5.5万吨，对市场情绪形成一定利多。成本端，内外价差顺挂下，市场预期表现较强的内盘市场将推动纸浆美盘报价上涨，叠加汇率贬值的进口成本增加预期，对盘面形成利多。需求端，下游逐渐迎来季节性旺季，成品纸产销数据表现较好，纸厂开工率也较高，9月铜版纸、双胶纸、生活用纸、白卡纸开工率分别为65.1%\68.9%\68.54%\88.5%，同比+2.94%\+19.31%\+37.00%\+20.74%。且纸厂成品库存去化速度可观，终端真实消费的好转刺激纸厂拿货意愿回升，盘面信心增强。工业品普涨背景下，进口价格上涨的预期和真实需求好转推动纸浆持续上涨。 第四季度：金九银十的旺季预期过后，高价反噬需求，供应压力仍较强，叠加油价调整的空头氛围，纸浆偏弱震荡。 10月9日至11月27日，纸浆从6316元/吨跌至5844元/吨，跌幅-7.47%。供给方面，纸浆国际供应量承压运行，全球主要产浆国库存天数维持高位水平，欧洲库存亦高位累库。按照投产计划，10月后芬兰Metsä纸浆出口增量或开始显现，针叶浆供应压力将逐渐增大。需求方面，金九银十的旺季预期已过，纸厂成品纸需求边际转弱。在外盘接连报涨、国内现货市场报价走强的背景下，下游木浆大轴利润大幅压缩，纸厂高价接货意愿下降，纸浆港口库存转为累库，且累库速度较快。需求端的产业链负反馈，叠加油价调整的空头氛围，纸浆偏弱 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 震荡。 图1：1至5月全球纸浆发运至中国比例上升较大图2：纸浆港口库存持续高位 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 图3：纸浆期货价格、成交与持仓图4：纸浆现货价格走势 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 1.2波动率表现回顾 真实波幅（ATR）又被称为平均真实波动范围，该指标在实际使用过程中是用来衡量市场波动的强烈度。ATR指标在某种程度上，可以反映市场投资者的风险偏好。真实波幅（ATR）=TR的N日简单移动平均，其中TR=∣最高价-最低价∣和∣最高价-昨收∣和∣昨收-最低价∣的最大值。 今年纸浆的ATR在1-2月高位回落，在3月下旬出现明显上升，随后波动率整体较为平稳。2022年末阔叶浆集中投产的预期、欧洲需求下行后导致的欧洲针叶浆货源报价下跌，以及下游纸厂开工下降，三重因素对盘面形成利空，但期货贴水较为严重，利空因素没能阻止盘面上涨，此时多空矛盾较为剧烈，波动率也较高。而基差修复后，前期的利空开始被交易，后续随着春节后期现货的共同下跌，多空矛盾缓和，市场情绪转弱，波动率也开始下跌。3月下旬，硅谷银行倒闭事件蔓延，以及瑞信银行被瑞银收购等事件导致宏观氛围转弱，加重业者偏空预期，叠加较弱的基本面因素，针叶期现货和阔叶现货端均出现几乎是单边下跌的走势，期货盘面的价格波动也较大。之后由于没有重大利空或者利多因素冲击盘面，ATR较为稳定，下半年随着宏观情绪的修复与基本面的好转，ATR重心微抬。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图5：纸浆期货波动率图6：22年末期货深贴水下，利空对上涨影响较小 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：隆众化工，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2024年纸浆运行逻辑：行业底部企稳，年内或先扬后抑 2.1供应端：全年节奏来看，下半年供应压力逐步释放 长期以来，我国纸浆尤其是木浆的进口依赖度较高。但随着国内“林浆纸一体化”项目的陆续推进，2018年以来（2018年“禁废令”实施后废纸进口受限，废纸浆产量减少导致总纸浆产量出现收缩），我国纸浆产量持续增长，近三年木浆进口依赖度下降速度也较快。 2024年海外纸浆新增产能约295万吨，国内纸浆预计投产约703万吨，产能投放主要集中于下半年。 图7：木浆进口依赖度较高图8：近两年国内纸浆产量迅速增加 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.1.1欧美浆厂关停较多，针叶暂无明显进口压力 2023年因浆厂永久性关停，纸浆产能减少约233万吨，针叶产能受影响较大。其中海外浆厂关停数较多，多数因绩效不佳而关停，如StoraEnso的Sunila浆厂不再盈利，Domtar的Espanola浆厂连年亏损且运维成本高昂，GP认为其FoleyCellulose浆厂不能长期为客户提供有竞争力的服务，除此之外，Canfor的PrinceGeorge浆厂因该地区几家锯木厂关闭后原料短缺而关停，Arauco的Licance浆厂因环境问题关停，该厂在8月底因风暴引起洪水而停机，后续不再重开。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 新增产能方面，今明两年海外针叶浆供给压力较小。近年海外纸浆新增产能投放主要集中于阔叶浆，2023年针叶浆/阔叶浆新增产能约70/406万吨，产能投放集中于上半年，2024年阔叶浆新增产能约295万吨，产能投放集中于下半年，针叶浆暂无新增产能。 2023及2024年针叶浆海外新增产能较少，叠加2023年浆厂关停导致的产能损失，预计2024年针叶浆进口压力较小。 表1：2023年纸浆产能因浆厂关停减少约233.1万吨 计划关停时间 浆厂 年产能(万吨) 浆种 国家 2023年Q1 安庆华泰 15.3 针叶浆/阔叶浆/本色浆/溶解浆 中国 2023年Q2 Canfor-PrinceGeorge 28 针叶浆/本色浆 加拿大 2023年H1 StoraEnso-Sunila 37.5 针叶浆 芬兰 2023年Q3 Westrock-Tacoma 7 本色浆 美国 2023年Q3 Arauco-Licance 16 本色浆 智利 2023年Q4 Domtar-Espanola 28 针叶浆 加拿大 2023年Q4 GP-FoleyCellulose 51.3 针叶浆/溶解浆/绒毛浆 美国 2023年Q4 IP-Riegelwood/Pensacola 50 针叶浆/绒毛浆 美国 2023年合计减产 - 233.1 - - 资料来源：公开资料收集，国泰君安期货研究 表2：2024年海外纸浆新增产能约295万吨，且全为阔叶浆 资料来源：公开资料收集，国泰君安期货研究 2.1.2国内规模纸企配套浆纸一体化装置陆续投放 “浆纸一体化”是将原本分离且各自独立的制浆和造纸2个环节整合在一起，由造纸企业自行生产纸浆，再用纸浆造纸。我国纸浆进口依赖度较高，由于纸浆的采购成本占造纸企业总生产成本的65%左右，纸浆价格涨幅又往往远高于纸价涨幅，国际纸浆价格波动导致国内造纸企业难以控制成本，经营风险居高不下。为了控制经营风险，“浆纸一体化”逐渐成趋势。部分企业为了进一步防范木片价格上涨风险，也会选择投放“林浆纸一体化”项目，自行经营林业，营造原料林基地，产浆并造纸。今明两年国内规模纸企投放的纸浆产能也大多为浆纸或林浆纸一体化项目。 2024年国内纸浆总产能预计新增约703万吨，是2023年的两倍多。新增产能以阔叶浆、化机浆为主，阔叶浆、化机浆产能分别增加约300、306万吨，增幅较大，化学浆新增产能与去年相近，本色浆新增产能有所减少。产能大多集中在下半年释放，其中玖龙的170万吨的化机浆、阔叶浆，以及联盛12