2025年度展望：美元、通胀、降息

宏观报告证券研究报告 2024年12月28日 2025年度展望：美元、通胀、降息 2025年度展望：美元、通胀与降息 第一点：内生性的通胀粘性与特朗普2.0的通胀风险 第二点：美国通胀或“先下后上”，带来联储下半年加息可能 第三点：特朗普2.0的强经济、高通胀，以及政策不确定性共同推高美元 第四点：特朗普的政策矛盾逐渐显现，美元或因“强预期、弱现实”而走弱 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-特朗普2.0的关 税使命》2024-12-26 2《宏观报告：宏观-黄金是对未知的 定价》2024-12-21 3《宏观报告：宏观报告-鲍威尔和他 的“戈多”》2024-12-20 内生性的通胀粘性与特朗普2.0的通胀风险 美国的通胀粘性一直存在，这使得鲍威尔之前认为通胀问题已基本解决的观点已经不再成立。目前，双重目标——控制通胀和稳定就业当中，降息的依据只剩下后者，即对美国劳动力市场走弱的担忧。 从通胀的角度看，大幅度降息的说法与当前的经济动态不符。在过去四个月里，核心通胀环比保持在0.28%以上水平，特别是在鲍威尔8月份鸽变开始，通胀表现出了极强的粘性。其中十一月份美国的CPI和核心CPI皆环比增长0.3%。 核心CPI的三个月年化以及同比增长已经回升至3%以上，与联储所显示的连续下降趋势不同；不仅并未降至2%的水平，反而保持在3%至3.5%之间，甚至核心CPI同比可能进一步上升至3.5%至4%的水平。总体CPI环比已经连续五个月保持在0.2%，而核心CPI环比则连续四个月接近0.3%，这意味着年化增长率大约在3.5%左右，去通胀的波折，甚至进程的停滞抑制了美联储进一步降息的可能性。 通胀的回升不仅体现在总体数据上，具体分项也更能体现美国的内生动能，其中服务通胀尤其强劲。 首先，住房成本与美国房价密切相关。尽管利率较高，但由于住房供应有限，加之资产丰厚人群的收入和财富增长，房价并未受到太大抑制，维持在高位水平，这直接影响了包括租金和业主等价租金在内的住房通胀。 其次，核心服务通胀除了住房外，也反映出占美国GDP五成的服务消费的火热程度，这与薪资增速密切相关。劳动力市场供需趋于平衡，且需求韧性足，而长期供给呈下降趋势。疫情以来，供给下降主要是由于退休人数增加和补贴过多导致许多人不愿工作。同时，疫情早期移民数量减少也限制了劳动供给。因此，美国的劳动参与率较疫情前并未显著增长，在供需关系相对平衡且需求旺盛的情况下，名义薪资增速保持粘性，进而支撑了核心服务通胀。 我们认为，特朗普的政策可能会进一步推高通胀。一方面加税可能使核心商品价格提升约10%，主要影响可贸易部门（核心商品与能源）。然而，当前美国的通胀问题主要集中在不可贸易部门（核心服务），这些都不是加关税能够解决的。另一方面，特朗普还将继续限制移民，这将对不可贸易部门的通胀，尤其是低技能服务业的工资造成压力，进一步加剧美国的通胀和滞胀问题。因此，基本假设是美国的通胀不会下降，而特朗普的政策又增加了通胀上升的风险。 通胀或“先下后上”，带来下半年加息可能 1.通胀短期内可能先下降 首先，一些政策调整相对容易实施，例如削减政府支出。近期，马斯克通过推特（X）分享了一则趣事，他的一位朋友与SEC高级官员开会时，发现接待人员因长时间居家办公而不熟悉如何开灯，最终他们在昏暗的会议室里用手机手电筒完成了会面。这一经历让马斯克对政府部门的低效率和浪费纳税人资金的现象提出了批评。预计在新政策下，首先会被削减的是那些效率低下和受意识形态驱动的政府部门支出，这不仅是一种财政紧缩措施，还可能导致公务员失业；居民收入减少，进而需求下降，这成为抑制通胀的首要因素。 其次，油价是另一个较易调控的领域。特朗普政府可能会放宽油气钻探的管制，他在竞选期间，特别是在访问产油州时，常以“drillbabydrill”作为口号。新任命的能源部长是一位石油巨头，他反对气候变化的观点，不支持拜登政府的政策。在油价上涨之后，降低油价以控制通胀变得具有现实意义，通过调节油价来抑制通胀相对容易实现。此外，如果俄乌冲突得到缓解，俄罗斯石油能够重新进入国际市场，减少摩擦成本，这也可能 促使油价下降。红海航线的稳定和地缘政治风险的降低，尤其是亚欧航运线路风险的减少，也可能对油价产生下行压力，从而可能导致通胀降低。 第三，考虑到美国通胀前高后低的基数效应，这种翘尾因素可能导致通胀先下降后上升，这也给美联储上半年降息带来一定“支撑”。 2.通胀在下降后上升 政策的最终实施将导致通胀中期维度的上升。我们认为特朗普会优先推动减税政策，并且这一政策很有可能实现。减税需要通过立法程序，这与其他可以绕过国会的关税和政策不同，包括马斯克的一些政策也需要国会立法。减税政策可能需要两个季度的时间来通过立法，甚至可能推迟到明年年底或次年年初。届时，减税政策可能会先刺激经济增长，随后影响通胀。 关于关税问题，特朗普政府若要普遍增加10%的关税，这一目标难以达成，因为需要国会的立法支持，且已经有近百年未通过此方式加征关税。同时，普遍增加关税可能会损害与盟友的关系，因为其中涉及到民主党和共和党建制派的利益，因此这一政策不太可能顺利实施。更可能的情况是，总统会通过行政命令宣布国家紧急状态（IEEPA），或利用301条款调查，针对贸易逆差较大的国家和商品实施有针对性的关税增加。 这与特朗普提名的财政部长贝森特对关税的看法一致。他反对普遍增加关税，主张关税应有层次、针对性，并视关税为一种手段而非目的。我们判断明年可能会采取如下的关税措施，例如，先以25%的关税威胁墨西哥和加拿大，看他们如何应对。如果他们对美国增加关税，美国也会对他们增加；如果他们允许企业搬迁到美国，美国则不会增加关税。或者，如果他们配合美国针对中国或其他领域的调查，美国可能会取消或利用关税作为让墨西哥在非法移民问题上表现更好的工具。 我们认为这与市场目前的预期不同，不是立即采取行动，而是将关税作为一种工具和手段。因此，真正的关税政策可能先以威胁开始，如果威胁无效，双方可能会相互升级，最终宣布开征时间，这将使通胀受关税影响的时间更加延后。如果关税政策最终实施，可能会在下半年对通胀产生影响，而不是立即。 另一个因素是，明年上半年鲍威尔可能会因为新政府的上台而迅速降息，一旦降息，下半年通胀可能会再次上升。因此，我们认为明年美国的通胀可能会在较高水平上经历先下降后上升的节奏变化。 3.明年降息节奏 如果按照这种趋势发展，明年的利率调整可能会经历一个先降后加的过程。 几个可能导致初期降息的因素包括：通胀已经显示出稳定或下降的迹象（尽管有所反复），油价的降低（更多的供给），以及高基数效应。同时特朗普推进的部分收缩性政策可能会对经济产生负面冲击。 例如，在处理非法移民问题上，特朗普政府可能会更加强硬的措施，包括动用军队，以及修建更多的待遣返移民容纳所；但我们认为这是一个非常困难的过程。这可能导致明年上半年劳动力供应不会迅速减少，因为驱逐非法移民并非易事。但在限制新移民进入上存在一定变数，例如即将上任的参议院多数党领袖图恩就表示力求在特朗普上任30天内通过第一项法案，且重点是保证边境安全相关的支出；这可能会对未来潜在的劳动力增长带来逆风影响。 同时，政府裁员和削减支出可能会给经济带来压力，这可能是鲍威尔在明年上半年选择降息的原因之一。尽管鲍威尔声称不猜测、不推测、不假设，但在面对经济和通胀的波动时，他可能会抓住机会。毕竟，避免经济衰退和股市大跌也是他的职责所在。 因此，我们认为明年上半年鲍威尔可能会降息，同时特朗普可能会施加政治压力，要求保持低利率。虽然鲍威尔表面上立场强硬，但在通胀有所回落的情况下，他有降息的动机。 由于马斯克的DOGE改革带来的阵痛，鲍威尔有理由降息。然而，到了下半年，降息的理由可能会逐渐消失。例如，减税和放松监管可能会带来经济的积极表现，而加征关税可能会带来通胀压力，低基数效应可能会导致通胀上升。在上半年降息后，如果通胀回升，鲍威尔可能需要应对通胀问题，因此可能会在下半年停止降息。甚至到了年底，如果通胀无法得到控制，核心通胀水平可能会加速至3.5%或4%，这可能导致美联储在下半年再次加息。 对中国而言，美联储的降息意味着我们仍然有汇率升值和政策操作的空间，特别是货币政策的空间。货币政策与财政政策相配合，一旦美联储无法降息，甚至开始考虑加息，汇率压力将会出现，政策窗口期也将被一定程度影响。 特朗普2.0的强经济、高通胀，以及政策不确定性共同推高美元 在大选结束后，美元指数呈现出强劲的上升趋势，引发了一连串的连锁反应。大选前，美元指数大约在103点，而大选后，指数开始攀升，一度触及接近108点的高位；在短暂回落至105至106点后，联储12月FOMC会议的鹰派姿态再度将其推升至108以上水平。 第一，美元的短期走强与市场对特朗普可能回归后的经济政策预期密切相关。市场普遍认为，特朗普的减税政策和放松监管将刺激美国经济增长，从而推动实际增长的提升。美元指数的变动反映了美国与其他国家实际增长的相对差异，这是美元走强的第一个因素。 第二，涉及通胀和利率政策。大选前，美国的通胀已经显示出反弹和粘性。随着特朗普的回归，市场预期美国可能会面临更高水平的通胀。特朗普的政策，包括限制移民、驱逐非法移民、加强关税和减税，可能会在供需两端推动通胀的反弹。如果通胀持续上升，美联储降息的可能性将降低。 特朗普的回归还带来了政策不确定性。从特朗普内阁的组建速度来看，其速度是奥巴马和拜登时期的五倍，比小布什时期快六倍。这种迅速的行动可能会加速政策的出台，缩短市场预测的时间窗口。这种不确定性的增加也促使美元指数短期内走强，因为资金倾向于流向相对安全的美国市场，这是美元短期走强的另一个原因。 特朗普的政策矛盾逐渐显现，美元或因“强预期、弱现实”而走弱 1.当特朗普在1月20日上任时，市场可能会意识到许多政策并不像之前预期或宣传的那样。这可能导致强预期与弱现实之间的差异。 在2016年特朗普胜选后，美元汇率呈现出短暂走强的趋势。这一现象部分归因于市场对他提出的减税和放松监管政策的预期，这些政策被认为能够促进经济繁荣。当时，美国正处于加息周期，经济正从去库存阶段过渡到补库存的复苏阶段。特朗普的意外当选增加了市场的不确定性，进一步推动了美元的升值。然而，到了2016年底，美元的强势开始减弱，2017年全年美元呈现趋势性走弱。在特朗普的第一任期内，美元指数实际上贬值了10.2%，后期处在接近90的水平。在2016年特朗普胜选初期，美元曾较低点反弹6.4%，这一历史走势对当前形势具有一定的参考价值。特朗普作为政治新手，其政策的不确定性在初期推高了美元。 在特朗普2.0时期，人们可能预期他会吸取第一任期的教训，采用更加激进的政策。他可能会绕过国会，直接通过行政命令来实施政策。例如，特朗普近期在社交平台上宣布，根据国家紧急状态法，他计划对边境国家征收25%的关税，以解决毒品和非法移民问题，对中国则额外加征10%的关税，理由是芬太尼流入美国造成滥用。 特朗普的政策在确定性方面存在问题。政策之间的矛盾意味着它们不可能同时实施。例如，如果无法提高生产效率或减少政府支出，关税和减税政策可能会导致通胀上升，加 息又会给经济带来压力，这与低利率倾向相矛盾。此外，减赤字政策可能会导致需求下降，因为一方面释放了大量劳动力，另一方面削减了政府支出，如果需求下降不能被减税和放松监管带来的经济刺激所抵消，衰退的迹象可能会先出现，这与避免经济衰退和美股下跌的目标相矛盾，特朗普在第一任期时将美股视为其任内的关键KPI之一。为了实现经济不衰退、美股不下跌，需要保持财政扩张，这又与减赤字的目标相矛盾。而特朗普推崇的美元优先政策，需要扩大美