增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（五）：海外宏观

宏观深度报告20241128 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望 （🖂）：海外宏观 核心观点：2025年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普2.0时代，美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期2025年美国经济维持2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%，这将导致分析师预期的125bps的降息更难实现。我们预期25H1美联储或落地50-75bps降息，25H2经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停止降息，预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近。 2024年11月28日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待央企稳增长扩投资专项债？》 2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年 以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。 2025年软着陆得以延续的三个特殊“体质”。�强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环； ②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。以上三个“特质”让我们预期2025年美国经济维持2%附近稳定增长。 特朗普2.0给2025年经济带来的三个未知。基准情形下，我们预期消费内循环能让美国经济在2025年延续软着陆。但特朗普2.0不同的政策组合将给美国经济带来更多不确定性。�未知一：外政给经济的滞胀影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。假定特朗普在1月20日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3月初公 布的2月非农或显著走低，让市场重启衰退交易。另外，工资通胀黏性或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。②未知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需 求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。③未知三：特朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节 奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。 2025货币政策：预防式降息的阶段性终点或在4%附近。当前分析师一致预期到2025年美联储政策利率将累计降息125bps至[3.25,3.5]%，预测较为集中。我们认为2025年美国通胀的黏性仍较为顽固，给美联储2025年的降息之路带来更大阻力。在一个理想化的2025年，美国经济 延续软着陆，美联储到2025年底累计降息125bps至[3.25,3.5]%，结束预防式降息，完成美国经济的软着陆。但更现实的情况是，分析师对2025年底美国核心PCE同比增速触及2.2%的预期或过于乐观，更有黏性的通胀料压缩美联储2025年的降息空间。节奏上，我们预期受非农中枢下行影响，25H1市场对衰退的担忧或升温，到2025年中美联储有望落地50-75bps降息。25H2受内政对经济的刺激与劳务、商品供给收缩的影响，美国通胀的性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025年降息周期的阶段性终点预计在4%附近。 风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 2024-11-28 《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》 2024-11-26 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.2024回顾：当下美国所处的经济周期4 2.2025展望：软着陆的下半场6 2.1.本轮软着陆得以延续的三个特殊“体质”6 2.2.特朗普2.0给经济带来的三个未知9 3.从软着陆到美联储：预防式降息的终点在哪里12 4.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国经济产出缺口4 图2：美国GDP与私人国内最终购买4 图3：分析师对24Q4-25Q4美国GDP增速预期4 图4：未来1年美国经济衰退预期4 图5：2019年至今美国实际GDP、GDP价格平减同比轨迹图与总需求AD、总供给AS、长期总供给LRAS5 图6：有效联邦基金利率与美国失业率6 图7：不同趋势线参数测算下的美国居民超额储蓄7 图8：美国居民名义&实际消费支出7 图9：美国居民个人收入&主要分项7 图10：美国居民主要收入指标较趋势线相对水平7 图11：美国居民转移收入8 图12：逾期90天以上的美国居民信贷坏账率8 图13：美国居民部门非房负债利息支出9 图14：30年MBS与存量MBS有效利率9 图15：特朗普百日新政内驱赶非法移民的预期9 图16：特朗普2025年大规模加征关税的预期9 图17：美国各行业新增非农就业人数占比构成10 图18：政府效率部门裁员人数预期10 图19：美国劳务供需缺口与工资追踪同比增速相关性10 图20：美国核心PCE及三大分项同比增速10 图21：“取消小费税”被立法的预期11 图22：特朗普再度削减公司税的预期11 图23：美国贸易政策不确定性指数11 图24：美国财政政策不确定性指数11 图25：分析师对24Q4-25Q4美联储政策利率一致预期12 图26：分析师对24Q4-25Q4美联储政策利率预期分布12 图27：分析师对24Q4-25Q4美国核心PCE预期分布12 图28：分析师对24Q4-25Q4美国失业率预期分布12 图29：不同失业率与通胀率情景下，泰勒规则指引的美联储政策利率变化幅度13 图30：泰勒规则与美联储政策利率14 图31：美联储货政报告中的泰勒规则模型14 图32：联邦基金实际利率与泰勒规则测算路径14 图33：美联储货政报告中的泰勒规则模型14 3/16 1.2024回顾：当下美国所处的经济周期 2022年至今，市场共出现过4次典型的美国经济衰退交易：2022年4月的美债利差倒挂、2022年7月GDP的连续负增长、2023年3月的中小银行挤兑危机、2024年8月的萨姆规则触发衰退信号。无论是从美银美林时钟的周期还是从各类经验性指标的指引来看，美国经济似乎都“理应”陷入衰退，但综合宏观经济指标给出的信息来看，美国经济似乎并未出现显著的衰退迹象：�从产出缺口来看，截至最新24Q2，NYFED测算的美国经济产出缺口为+0.1%（图1），经济增速仍然在潜在水平以上；②从经济动能来看，2023年至今美国私人国内最终购买PDFP平均增速为+3.14%（图2），经济增长中枢仍保持在健康水平。 图1：美国经济产出缺口图2：美国GDP与私人国内最终购买 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 产出缺口 61667176818691960106111621 GDPPDFP 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 161718192021222324 数据来源：NYFED、东吴证券研究所；横轴数字代表年份，下同 数据来源：NYFED、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 美国经济韧性的延续则使得“美国衰退”的交易叙事逐渐成为一个“狼来了”的故事。根据彭博11月问卷，分析师预期2025年美国GDP增速保持在2%附近（图3），对未来1年美国经济衰退概率预期从65%的高点回落至25%（图4）。 图3：分析师对24Q4-25Q4美国GDP增速预期图4：未来1年美国经济衰退预期 24Q425Q125Q225Q325Q4 30 25 20 15 10 5 0 -1.5-1 -0.50 0.51 1.52 2.53 3.54 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 利差倒挂模型分析师 9294969800020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字1代表预测值落在(0.5%,1%] 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 4/16 东吴证券研究所 那么，当下美国处在哪一经济周期阶段？我们从2019年疫情危机以来美国经济总需求AD与总供给AS之间的动态变化切入分析（图5）。2019年以来，美国经济大致分为�个阶段：🕔2019年，美国经济在点A附近实现软着陆均衡（AD0-AS0）；②2020年，疫情导致经济供需同步收缩，经济在点B进入衰退周期的均衡（AD1-AS1）；③2021年，史诗级政策刺激总需求迅速走高，总供给修复则较为缓慢，经济在点C进入过热周期的均衡（AD2-AS1）；④2022年，供应链与俄乌冲突加剧供给冲击，经济在点D处进入类滞胀（AD2-AS2）；⑤2023年以来，宽财政退潮，紧货币加码，总需求高位回落，总供给在供应链冲击后逐步修复，经济向点A回归至软着陆均衡（AD0-AS0）。 图5：2019年至今美国实际GDP、GDP价格平减同比轨迹图与总需求AD、总供给AS、长期总供给LRAS LRAS 2022Q2 D C AS1 2021Q4 AS0 AD1 AD0 AD2 AS2 2024Q3 A 2019Q1 B 2020Q2 8% 6% GDPffi®“ 4% 2% 0% -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14% GDP“ 数据来源：彭博、东吴证券研究所绘制 综上，相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，供需关系进一步失衡导致美国产出缺口从20Q2的-0.92%迅速走扩至21Q2的+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，导致在产出缺口从+6.9%的历史峰值一路回落至最新+0.1% 的同时（图1），衡量经济内生性增长的PDFP仍保持在稳定水平（图2）。因此，当下美 国经济正处于需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期中。而随着特朗普2.0时代的开启，其驱赶移民、加征关税、对内减税等一系列政策料将给总供给AS与总需求AD 带来新的扰动，2025年美国经济也在带着诸多未知进入软着陆的下半场。 5/16 东吴证券研究所 2.2025展望：软着陆的下半场 美联储前副主席AlanBlinder在<Landing,SoftandHard>中提出，经济软着陆与硬着陆的界定标准是看后续是否出现衰退，美联储开启加息周期一年后美国GDP跌幅<1%且没有出现经济衰退的情况则为颠簸着陆（softishlanding）。1983年以来，美国经济一共经历了3次软着陆（1983、1994、2019）和3次硬着陆（1990储贷危机、2001年科网泡沫、2008次贷危机）。这里，2019年之所以被归入软着陆，是因为2020年的衰退并非是内生性的。从充分性看，疫情冲击放在任何时刻都会造成严重的经济衰退；从必要性看，如果没有疫情冲击，2019年后的美国经济料将延续软着陆。 图6：有效联邦基金利率与美国失业率 12% 10% 1.软着陆 1.硬着陆 政策利率失业率(右) 12% 11% 10% 8%9% 2.软着陆 6% 2.硬着陆 3.硬着陆 8% 4.软着陆？ 7% 4%6% 3.软着陆 5% 2% 4% 0% 83858789919395979901 030507 091113151719 3% 2123 数据来源：彭博、东吴证券研究所；阴影为经济衰退 2.1.本轮软着陆得以延续的三个特殊“体质” 从总量上看，2023-24年美国经济的软着陆来自经济总供需有序的再