增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（五）：海外宏观

增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（五）：海外宏观 2024年11月28日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待央企稳增长扩投资专项债？》2024-11-28 ◼2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。 《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》2024-11-26 ◼2025年软着陆得以延续的三个特殊“体质”。①强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环；②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。以上三个“特质”让我们预期2025年美国经济维持2%附近稳定增长。 ◼特朗普2.0给2025年经济带来的三个未知。基准情形下，我们预期消费内循环能让美国经济在2025年延续软着陆。但特朗普2.0不同的政策组合将给美国经济带来更多不确定性。①未知一：外政给经济的滞胀影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。假定特朗普在1月20日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3月初公布的2月非农或显著走低，让市场重启衰退交易。另外，工资通胀黏性或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。②未知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。③未知三：特朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。 ◼2025货币政策：预防式降息的阶段性终点或在4%附近。当前分析师一致预期到2025年美联储政策利率将累计降息125bps至[3.25,3.5]%，预测较为集中。我们认为2025年美国通胀的黏性仍较为顽固，给美联储2025年的降息之路带来更大阻力。在一个理想化的2025年，美国经济延续软着陆，美联储到2025年底累计降息125bps至[3.25, 3.5]%，结束预防式降息，完成美国经济的软着陆。但更现实的情况是，分析师对2025年底美国核心PCE同比增速触及2.2%的预期或过于乐观，更有黏性的通胀料压缩美联储2025年的降息空间。节奏上，我们预期受非农中枢下行影响，25H1市场对衰退的担忧或升温，到2025年中美联储有望落地50-75bps降息。25H2受内政对经济的刺激与劳务、商品供给收缩的影响，美国通胀的性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025年降息周期的阶段性终点预计在4%附近。 ◼风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 内容目录 1. 2024回顾：当下美国所处的经济周期..............................................................................................42. 2025展望：软着陆的下半场..............................................................................................................62.1.本轮软着陆得以延续的三个特殊“体质”.............................................................................62.2.特朗普2.0给经济带来的三个未知..........................................................................................93.从软着陆到美联储：预防式降息的终点在哪里............................................................................124.风险提示............................................................................................................................................15 图表目录 图1：美国经济产出缺口.......................................................................................................................4图2：美国GDP与私人国内最终购买.................................................................................................4图3：分析师对24Q4-25Q4美国GDP增速预期...............................................................................4图4：未来1年美国经济衰退预期.......................................................................................................4图5：2019年至今美国实际GDP、GDP价格平减同比轨迹图与总需求AD、总供给AS、长期总供给LRAS............................................................................................................................................5图6：有效联邦基金利率与美国失业率...............................................................................................6图7：不同趋势线参数测算下的美国居民超额储蓄...........................................................................7图8：美国居民名义&实际消费支出...................................................................................................7图9：美国居民个人收入&主要分项...................................................................................................7图10：美国居民主要收入指标较趋势线相对水平.............................................................................7图11：美国居民转移收入.....................................................................................................................8图12：逾期90天以上的美国居民信贷坏账率...................................................................................8图13：美国居民部门非房负债利息支出.............................................................................................9图14：30年MBS与存量MBS有效利率...........................................................................................9图15：特朗普百日新政内驱赶非法移民的预期.................................................................................9图16：特朗普2025年大规模加征关税的预期...................................................................................9图17：美国各行业新增非农就业人数占比构成...............................................................................10图18：政府效率部门裁员人数预期...................................................................................................10图19：美国劳务供需缺口与工资追踪同比增速相关性...................................................................10图20：美国核心PCE及三大分项同比增速.....................................................................................10图21：“取消小费税”被立法的预期...............................................................................................11图22：特朗普再度削减公司税的预期...............................................................................................11图23：美国贸易政策不确定性指数...................................................................................................11图24：美国财政政策不确定性指数...................................................................................................11图25：分析师对24Q4-25Q4美联储政策利率一致预期.................................................................12图26：分析师对24Q4-25Q4美联