建筑建材行业2025年投资展望：内需之重下行稳致远

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年12月27日 行业报告 建筑建材 看好/维持 内需之重下行稳致远 ——建筑建材行业2025年投资展望 分析师 赵军胜电话：010-66554088邮箱：zhaojs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480512070003 投资摘要： 2024年基建和制造业带动固投正增长，地产对经济拖累较2023年加大。2024年是对冲地产拖累、化解地方政府债务和大力发展新质生产力的一年。地方政府再融资专项债发行力度加大，地方专项债和中央超长期特别国债共同发力保证基建投资 增长，基础设施投资（不含电力）增速略有回落，但总体稳定。设备更新改造政策和外需拉动下制造业固定资产投资保持稳定的较好增长。地产行业固定资产投资大幅下滑在2024年没有改变，但11月单月销售同比转正。房地产行业继续拖累建筑 建材需求较大，拖累经济幅度较2023年加大。 面对地产拖累和外部不确定性，扩大内需仍是2025年政策重要方向。2025年美国对外加关税和对内减税的政策也会导致通胀存在不确定性。叠加能源和原材料价格的波动等各种因素影响，通胀波动的不确定性会导致降息节奏和力度存在不确定性。以美国为代表的发达国家国际贸易保护主义抬头，对中国的出口会产生负面的影响。中央经济工作会议明确把扩大内需，把 防范房地产风险作为2025年防风险工作的重要内容。 地产负向循环已经影响到中国经济的各个层面，影响内需释放和经济健康发展。地产价格下降和购房需求减弱的相互影响的无收敛的循环还在继续，新房和二手房价格下跌时间持续近三年，但从待售商品房面积增速收窄和销售单月同比转正看，循 环加速度有减弱迹象。地产无收敛负向循环对经济拖累已涉及到各个方面，包括地产链、政府链、消费链和金融链等。对经济内需释放产生很大的约束，影响经济的健康发展。除了地产行业自身，像链条上的建筑材料上市公司营业收入和归母净利润同比下滑情况已持续近四年，2024年前三季营业收入和归母净利润分别下降12.16%和52.67%，建筑行业受基建推动影响滞后分别同比降5.09%和12.61%。房地产负向循环继续影响政府链条，但对税费影响变小，2024年1-9月土地使用权转让累计收入和一般公共收入同比下降22.4%和0.6%。购房需求下降开始会改善消费，但随着房产财富效应缩水的进一步显现，财富和债务悲观预期会带来消费的抑制。城镇居民消费支出和社会消费品零售总额增速较疫情前均有所放缓。在地产行业的拖累下，企业和居民投资和融资意愿受到影响，2024年1-11月社会融资规模累计为29.42万亿元，同比下降12.62%；如果剔除政府债券发行额，社会融资规模减为19.87万亿元，同比更是大幅下降20.47%。其中居民中长期贷款为1.95万亿，同比下降18.88%。房地产行业调整已经让中国经济的系统结构产生变化。不但是地产行业相关链条形成了负向循环，也拖累经济整体进入一个“通缩”负向循环的状态。 地产、财政和货币政策齐发力，政策效果量变到质变推动地产“止跌企稳”可期。2021年四季度以来，各种政策不断地出台来解决出现的问题：从刺激购房需求的一系列因城施策和中央政策，到恢复地产企业正常经营的供给端支持政策，以及对 违规行为的监管政策等。2024年前三季度地产对经济拖累的幅度较2023年虽然加大，但逐季环比在收窄，不断推出的政策正在从量变到质变。2024年国家对于企业设备更新的补贴力度加大，对于高科技等新质生产力方向的政策支持力度加大。同时，优化生产关系，完善各种监管制度法规等，加大反腐力度，减少经济运行的跑冒滴漏，降低市场经济运行的成本，改善市场经济的分配机制。通过提升生产力，规范和完善市场运行机制，提升宏观政策的效果，为地产防风险提供更厚的安全垫。2025年政策支持力度加大和合理控制用地增量有利房地产“止跌企稳”。房贷利率的持续下调和税费的减免等正在释放刚性和改善型住房需求，叠加城中村和旧城改造，以及新政策工具的推出，政策正在从量的累计，逐渐向质变过渡。 供给优化和地产企稳助力建筑建材行业回归新平衡，带来估值和业绩改善。建筑建材行业在这几年地产持续下行的过程当中，需求减少，行业竞争激烈，优胜劣汰加剧。作为行业中优秀的龙头上市公司已经多年处于微利，甚至亏损的状态。行业中的 很多中小企业更是处境艰难，处于持续亏损和停产状态。在市场淘汰的基础上，建筑建材行业政策也在提高产品和环保标准，制定更严格的减量置换要求，加速推动行业供给端优化，加快落后产能的淘汰。房地产需求端刺激政策有助2025年建筑建材需求探底企稳，供给优化叠加需求探底企稳带来供需新平衡。 房地产回归长期健康发展轨道必须是确定的，中国经济也不允许出现房地产失控带来的系统性风险。随着房地产下行动能减弱和政策对冲地产拖累的效果逐步明显，前期长时间地产下行带来的悲观预期会得到改善，带来行业估值修复。同时优秀公 P2东兴证券深度报告 建筑建材行业2025年投资展望：内需之重下行稳致远 司依靠自身的综合竞争力和抗风险能力，提升市占率，提升自身的护城河和健康发展的确定性，从而带来自身估值的修复。 投资策略：建材着眼供给端优化和并购受益大的龙头和优秀公司，建筑着眼央国企龙头。合理控制土地增量地方政府化债约束地产和基建端的相关需求，基建端需求改善的弹性受中央政府财政力度的影响。供给端优化程度越大的行业，供需改善弹 性更大，龙头和优秀公司在行业持续低迷中收益更大,会迎来更好弹性和外延式发展机遇。央企建筑龙头公司受益政策较大，市占率持续提升。央企建筑龙头板块分红比例总体保持稳定，政策落地等有利分红比例持续提升。央企建筑龙头现金流有改善迹象，海外发展进入较好阶段。 风险提示：房地产政策调控效果不及预期、财政政策力度和效果低于预期、能源和原材料价格波动超出预期、国际贸易保护发展超出预期、地缘冲突影响超预期和国际外部政策变化超出预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 2022A EPS(元) 2023A2024E 2025E 2022A P 2023A E 2024E 2025E PB 评级 北新建材 1.86 2.09 2.52 2.89 16.54 14.72 12.18 10.62 1.90 强烈推荐 东方雨虹 0.85 0.91 0.7 1.15 16.12 15.05 19.57 11.91 2.46 强烈推荐 伟星新材 0.82 0.90 0.7 0.78 15.49 14.11 18.14 16.28 6.71 强烈推荐 山东药玻 1.03 1.17 1.54 1.89 25.18 22.17 16.84 13.72 2.53 强烈推荐 美畅股份 3.07 3.31 1 1.25 6.83 6.34 20.97 16.78 3.63 强烈推荐 海螺水泥 2.96 1.97 1.57 1.72 8.28 12.45 15.62 14.26 0.69 强烈推荐 中国巨石 1.65 0.76 0.53 0.67 7.03 15.25 21.89 17.31 2.04 强烈推荐 中国交建 1.09 1.39 1.47 1.57 9.94 7.79 7.37 6.90 0.70 强烈推荐 中国建筑 1.23 1.31 1.27 1.31 4.93 4.63 4.77 4.63 0.63 - 中国电建 0.68 0.68 0.74 0.85 8.16 8.16 7.53 6.55 0.78 - 中国化学 0.89 0.89 0.94 1 9.55 9.55 9.04 8.50 0.92 - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所（未评级数据参考iFinD行业一致预期） P3 东兴证券深度报告 建筑建材行业2025年投资展望：内需之重下行稳致远 目录 1.回顾：2024年基建和制造业带动固投正增长，地产继续拖累经济更大6 1.1加大地方政府“化债”的同时，基建仍保持一定的增速6 1.2设备更新改造政策和外需拉动下制造业固定资产投资保持稳定的较好增长7 1.3地产行业固定资产投资大幅下滑在2024年没有改变，但11月单月销售同比转正8 1.42024年房地产行业继续拖累建筑建材需求较大，拖累经济幅度加大但逐季收窄10 2.面对地产拖累和外部不确定性，扩大内需仍是2025年政策重要方向11 2.1美联储降息周期开启，但降息节奏和力度存在不确定性11 2.22025年贸易保护对中国出口的影响存在不确定性12 2.3提振内需，防控地产风险仍是2025年政策重要方向13 3.地产对经济健康稳定发展的影响已涉及到各个层面，影响内需释放13 3.1地产无收敛的循环还在继续13 3.2地产无收敛循环对地产链、政府链、消费链和金融链等经济方方面面产生影响15 4.2025年政策量变到质变，助力实现房地产“止跌企稳”目标可期19 4.1地产、财政和货币政策齐发力，政策效果量变到质变推动地产“止跌企稳”19 4.22025年地产“止跌回稳”，回归长期健康发展轨道可期23 5.供给优化和地产企稳助力建筑建材行业回归新平衡，带来估值和业绩改善24 5.1市场和政策双向推动供给端优化叠加需求探底企稳，助力2025年行业供需改善24 5.2地产回归长期健康发展推动行业估值修复27 6.建材着眼供给端优化和并购受益大的龙头和优秀公司，建筑着眼央国企龙头28 6.1需求稳定的情况下供给端优化有利龙头和优秀公司弹性和并购28 6.2央国企建筑公司受益政策大，提高分红和海外发展开拓新空间29 7.风险提示31 相关报告汇总32 插图目录 图1：地方政府再融资专项债累计发行额和增速6 图2：地方政府专项债累计新发行额度和增速6 图3：全国地方政府专项债限额7 图4：基础设施建设投资累计增速7 图5：中国制造业固定资产投资增速8 图6：固投增速较高的制造分行业投资增速8 图7：房地产行业累计固定资产投资增速8 图8：房地产行业无收敛负向循环8 图9：房地产土地购置费用和增速（右轴）9 图10：房地产行业新工面积和增速（右轴）9 图11：房地产施工面积和增速（右轴）9 图12：房地产行业竣工面积和增速（右轴）9 P4东兴证券深度报告 建筑建材行业2025年投资展望：内需之重下行稳致远 图13：全国固定资产投资和增速10 图14：全国水泥产量和增速10 图15：全国水泥价格指数10 图16：房地产对GDP的拖累10 图17：美国联邦基金利率变化11 图18：美国GDP不变价当季同比增速11 图19：美国CPI变化11 图20：美国失业率变化11 图21：中国累计出口同比变化12 图22：货物和服务净出口对当季GDP的拉动12 图23：中国一带一路贸易额指数12 图24：对美欧日韩出口和其他国家出口占比12 图25：扩大内需驱动因素13 图26：地产无收敛循环还在继续14 图27：大中城市二手房价格指数14 图28：大中城市新建商品房价格指数14 图29：地产无收敛循环影响经济的机制15 图30：建材板块上市公司营业收入和归母净利润同比变化16 图31：建筑板块上市公司营业收入和归母净利润同比变化16 图32：政府土地累计收入和同比变化16 图33：政府一般公共收入和同比变化16 图34：城镇和农村居民人均消费支出变化17 图35：社会消费品零售总额和变化17 图36：购房需求变化对于消费意愿的影响变化17 图37：累计社会融资额和变化18 图38：剔除政府债券后累计社会融资额和变化18 图39：银行贷款余额和增速18 图40：居民中长期贷款和增速18 图41：PPI变化19 图42：CPI变化19 图43：2024年房地产对经济拖累情况22 图44：中美日人均GDP水平22 图45：地产无收敛循环影响经济的机制22 图46：全国房地产去库周期23 图47：全国住宅去库周期23 图48：商品房和住宅单月销售面积和增速24 图49：平均购房贷款利率变化24 图50：海螺水泥单季度净利率水平变化25 图51：东方雨虹单季度毛利率变化25 图5