2025年主观CTA年度展望

2024年主观CTA表现回顾

2024年主观CTA管理人净值表现较2023年有明显提升。商品板块轮动提供了更多交易机会，南华商品指数全年宽幅震荡，核心板块轮动明显，价格波动集中于纯碱、碳酸锂等明星品种。以再通胀为核心驱动，贵金属大涨，2024年1-5月南华贵金属指数上涨22%，南华有色金属指数上涨17%。黑色、化工板块在6-9月面临国内弱需求压力，南华黑色指数下跌19.5%，南华化工指数下跌16.9%，但部分管理人在此期间表现良好。9月底情绪暴涨后，部分管理人在9月底做多股指，并在10月8-9日减仓快速拉高净值。

净值背后的生态变化

1. 收益预期下降，拿趋势单的想法减少
   管理人收益预期下滑，拿大趋势单的想法显著减少。2016-2021年商品趋势性行情带来的高收益正反馈，使得管理人对拿趋势行情有较强信念，但2022-2023年商品价格宽幅波动导致收益损失，加之资管化下资方对高水位回撤的要求，管理人的交易动作随之变化。量化CTA中长期动量策略收益同样弱化。

2. 2022年以来缺乏供给侧改革等产能大调节
   2016-2021年市场习惯趋势行情的原因是以供给侧改革为背景的产能大调节，但2022年以来强行政导向的产能结构调整减弱，国内工业品产能调节更多基于市场化经济性调整。产业产能调节更为灵活，产业参与者的心态从“亏损抢占市场份额”转变为更注重生产盈利，以黑色为例，过去亏200/吨以上再减产的情况减少；电弧炉等产能的开工率调整更为迅速。

3. 投研上对非产业的扰动关注度增加
   市场参与结构更为复杂，参与者包括传统套保产业、基于产业研究的投资公司、个人散户、量化CTA、宏观驱动交易者、外资参与者等，非产业扰动增加。管理人通过降低仓位、规避扰动，或拓展宏观、上游品种应对。去小贸易商化加快，库存内在结构变化，传统套保的“估值+驱动”框架中，库存和基差的引领作用弱化。期现公司盈利空间下滑，对交易的指引弱化。

4. 贸易结构的改变，传统套利模式受到挑战
   月差正套等传统套利策略受到挑战，原因包括现货端需求疲弱、基差波动变小、市场参与结构多元化导致远端定价摆动不完全取决于产业预期。

2025年主观CTA展望

宏观扰动不是主观CTA表现差的原因，2018年贸易战背景下，主观CTA表现并未弱于2017年产能驱动年。不同的团队路径选择正在得到正反馈，如扩展板块交易、人员拓展等。规模和资方调整后，部分管理人在交易上重回舒适区，匹配适合自身风格属性的资金。市场流动性回归，新品种涌现，部分前期限仓品种的交易限额逐步放开，为管理人提供更多交易机会。