2025年主观CTA年度展望

目录CONTENTS 01主观CTA表现回顾 02净值背后的生态变化 032025年主观CTA展望 0 •2024年在我们观察池里的管理人净值表现较2023年有明显的提升。 年份 收益率 周最大回撤 2022 13.92% -1.34% 2023 9.08% -0.78% 2024(截至11.29） 12.45% -0.47% 202220232024 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 1月6日2月6日3月6日4月6日5月6日6月6日7月6日8月6日9月6日10月6日11月6日12月6日 资料来源：国泰君安期货研究 第4页/ 2024/7/5之后数据为《私募证券投资基金运作指引》调整后剔除部分标的指数 •分版块（截至2024年11月29日） 板块 收益率 周最大回撤 多板块 3.65% -0.95% 黑色 5.98% -1.65% 能化 2.15% -1.76% 农产品 14.35% -1.39% 有色 2.54% -2.94% 多板块黑色能化农产品有色 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 资料来源：国泰君安期货研究 第5页/ 2024/7/5之后数据为《私募证券投资基金运作指引》调整后剔除部分标的指数 •分地区（截至2024年11月29日） 地区 收益率 周最大回撤 沪杭 3.51% -1.34% 京津 12.86% -0.51% 广深 11.07% -1.52% 其他 4.76% -2.62% 沪杭京津广深其他 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 资料来源：国泰君安期货研究 第6页/ 2024/7/5之后数据为《私募证券投资基金运作指引》调整后剔除部分标的指数 规模 收益率 周最大回撤 小（<5亿） 8.41% -1.35% 中（5-15亿） 4.42% -0.86% 大（>15亿） 4.69% -0.52% •分规模（截至2024年11月29日） 小中大 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 0.90 2024/7/5之后数据为《私募证券投资基金运作指引》调整后剔除部分标的指数 资料来源：国泰君安期货研究 第7页/ •2024年南华商品指数全年宽幅震荡，商品指数的波动率并没有显著超越2022年和2023年。 •细分来看，核心板块轮动极为明显，相比于2023年，价格波动集中于纯碱、碳酸锂等明星品种，这种板块轮动的特 征，为不同板块的管理人提供了获取收益的机会。 年份 2022年 2023年 2024年 商品指数波动率 22.02% 13.26% 13.15% 南华商品指数2024年南华商品指数 南华商品指数 2900 2900 2700 2500 2300 2100 2022年2023年2024年 2800 2700 2600 2500 2400 1900 1700 1500 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02 2300 2200 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 第8页/ •第一阶段：2024年1-5月，以再通胀为核心驱动，贵金属、有色金属价格大幅上涨，带动南华商品指数整体上行。2024年1-5月南华贵金属指数上涨22%，南华有色金属指数上涨17%。 •2024年上半年贵金属、有色价格大幅上涨，部分多板块交易的管理人基于近几年对宏观的拓展研究，获得了这部分的收益。 伦敦黄金价格LME铜价格 3000 伦敦现货黄金:以美元计价 12000 LmeS-铜3 2500 2000 1500 1000 500 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 第9页 / 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 •第二阶段：2024年6-9月，随着再通胀交易接近尾声，7月中央三中全会结束后，市场对于政策刺激预期落空，黑色、化工板块面临国内弱需求的真实压力。从6月高点到9月低点，南华黑色指数下跌19.5%，南华化工指数下跌16.9%。 •从管理人的交易角度而言，以黑色板块为例，在下跌的初期体现为成材期货升水现货，为管理人提供了做空安全边际。从时间维度上，9月主力合约，在7月份附近发动趋势。该时间段已经临近9月交割的现货月，偏现货端的主观管理人在持仓信念上更有优势。事件驱动上又叠加了黑色新旧国标转换的节点，产业端选手对国标转换下，现货压力的暴露理解更为深刻，黑色、化工管理人整体收益表现良好。 螺纹钢表观需求螺纹钢基差 万吨 600 20202023 20212024 2022 4000 螺纹现货螺纹钢2410螺纹现货-螺纹2410（右轴） 150 500 3800 100 400 50 300 3600 0 200 3400 -50 100 3200 -100 0 3000 -150-200 -100 2800 -250 -200 01 月02 月03 月04月05 月06 月07月08 月09 月10 月11 月12 月 第10 页 / 资料来源：Mysteel、Wind、国泰君安期货研究 •第三阶段：2024年9月24日至12月。9月24日之后，国家对于托底经济的决心表态明确，股指期货、国内工业品指数大幅上行，也带动了南华商品指数在9月底快速拉升，我们看到了部分管理人在9月底做多股指，并在10月8-9日减仓快速拉高净值的情况。 •从纯商品的管理人而言，宏观情绪高涨给了部分商品较高的溢价，商品属性较强的品种在宏观情绪回落后，迅速回归其自身供需基本面，宏观带来的波动，给了部分管理人修正商品价格的机会。 焦煤2501合约纯碱2501合约 1600 1500 1400 1300 焦煤2501 1800 1700 1600 1500 纯碱2501 1200 1400 1100 1300 1000 1200 第11 页 / 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 02净值背后的生态变化 •从与管理人交流的情况看，管理人在收益预期上出现下滑，过去拿大趋势单的想法在显著减少。 •交易惯性的养成和过往的品种波动有较高的关系。2016年-2021年，特别是2020-2021年商品趋势性行情，以及由此带来的高收益正反馈，使得管理人对拿一把趋势行情有较强的信念。 •2022-2023年，商品价格宽幅波动，虽然有宏观扰动的影响，但以拿趋势单的逻辑交易，极易造成收益损失。加之资管化下资方对高水位回撤的要求，管理人的交易动作随之发生变化。可以印证的是，2022年至今，量化CTA中的中长期动量策略收益同样弱化，这和主观管理人的感受一致。 南华商品指数2016-2024年国泰君安期货商品中长期动量因子 3000 2500 2000 1500 1000 南华商品指数 2000 1800 1600 1400 1200 1000 国君期货商品长期动量策略国君期货商品中期动量策略 500 201620172018201920202021202220232024 800 201620172018201920202021202220232024 第13 页 / 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 •2016年-2021年，市场习惯于趋势行情的原因，是以供给侧改革为背景的产能大调节。 •2022年以来，这种强行政导向的产能结构调整减弱，国内工业品产能的调节，更多基于市场化的经济性调整。 2017年钢铁行业供给侧改革2021年煤炭超产入刑 5500 杭州中天螺纹 3000 秦皇岛5500大卡动力煤 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2500 2000 1500 1000 500 0 第14 页 / 资料来源：Mysteel、Wind、国泰君安期货研究 •与2011-2015年产能过剩周期不同的是，在经历了上一轮下行周期之后，本轮产业有几个比较明显的变化，造成了产业矛盾迅速缓解。 •1、经过长期和期货公司、私募公司交流，目前产业在对远期价格的预期能力上显著增强； •2、产业参与者的心态从上一轮的“亏损抢占市场份额”转变为更注重生产盈利，以黑色为例，过去亏200/吨以上再减产的情况减少； •3、供给侧改革调整后，以电弧炉为代表的产能，其开工率的调整更为迅速，能快速缓解产能的矛盾。 螺纹钢表观需求螺纹钢周产量螺纹钢库存 第15 页 / 资料来源：Mysteel、Wind、国泰君安期货研究 •过去的主观CTA管理人，以产业研究为核心驱动，市场参与结构主要是三部分：基于套保的产业、基于产业信息的投资机构、个人散户。在这样的结构下，市场参与结构相对简单，产业信息带来的收益极为明显。 •从最近几年的情况看，随着市场对于CTA市场关注度提高，市场参与结构更为复杂，参与者不仅包括过去的三个部分，不同交易周期的量化CTA，宏观驱动交易者、外资参与者等不同的参与者丰富了市场的参与主体，市场发声的主体增加，也使得在价格波动层面，非产业扰动在增加。 •基于单纯供需很难再获取稳定的交易收益，投研上，管理人通过降低仓位、规避扰动，抑或是增加对宏观、上游品种拓展等应对非产业的扰动。 1、传统套保的产业 2、基于产业研究的投资公司 3、个人散户 1、传统套保的产业 2、基于产业研究的投资公司 3、个人散户 4、基于量化规则的CTA 5、宏观驱动交易者 6、外资参与者 ……… / 第16 页 •传统大宗商品投研上，常见的框架是“估值+驱动”。估值上的两个重要指标对投研的引领有弱化：1、库存；2、基差。 •库存产业链规模效应不断推进的背景下，各条产业线去小贸易商化加快，产业链库存前置、显性库存中增加的直送比例、长协比例等，使得过去有效的库存指标对于价格的引领弱化。 •部分行业，由于贸易商的退出，库存的下降体现为产业链资金蓄水池的下降，而非简单的低库存即有补库的能力。 动力煤库存和价格 动力煤55港口库存5500大卡动力煤秦皇岛价格（右轴） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 第17 页 / 资料来源：Mysteel、Wind、国泰君安期货研究 •私募公司+期现公司的模式，是较为常见公司组合模式。期现公司的意义，一方面是能够通过基差交易盈利，另一方面是给私募 交易团队给予现货端的指引。 •产业金融化的深入，基差贸易盈利空间下滑，基差波动显著减小，期现对于交易的指引有所弱化。 国泰君安期货商品基差策略 PTA基差 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 国君期货商品期限基差策略 800 201620172018201920202021202220232024 第18 页 / 资料来源：Mysteel、Wind、国泰君安期货研究 •过去管理人为了规避单边价格的波动，会采用套利的方式进行交易，朴素的想法是套利的波动小于单边，又能在统计上做安全边际。 •月差正套这种基于正向物流，钱接货-转抛盘面的方式，是较多采用的套利策略，也和之前期现+私募模式相匹配。 •从最近1年多的情况看，正套交易受到明显挑战。可能的三方面原因：1、现货端需求疲弱，现货价格拉不起来，拉不动正套；2、基差波动变小之后，基差拉不开，正套无法有效做出驱动；3、市场参与结构更多元后，远端定价的摆动不完全取决于产业预期。 •大家发现传统