医药行业2025年年度策略报告：从支付来源探寻新增量，关注创新、出海、设备更新与消费复苏

医药行业2025年年度策略报告 医药 2024年12月15日 从支付来源探寻新增量，关注创新、出海、设备更新与消费复苏 强于大市（维持） 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 韩盟盟投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 裴晓鹏投资咨询资格编号 S1060523090002 PEIXIAOPENG719@pingan.com.cn 何敏秀投资咨询资格编号 S1060524030001 HEMINXIU894@pingan.com.cn 王钰畅投资咨询资格编号 S1060524090001 WANGYUCHANG804@pingan.com.cn 研究助理 臧文清一般证券从业资格编号 S1060123050058 ZANGWENQING222@pingan.com.cn 平安观点： 医药板块年初至今跑输大盘。受中美贸易战、医保控费以及医疗反腐等因素影响，截至2024年11月29日，医药板块下跌9.29%，跑输沪深300 指数23.43个百分点。板块估值为27.82倍（TTM，整体法剔除负值）， 无论是绝对估值还是溢价率，仍处于近10年来相对低位。 行业观点：从支付来源角度探寻行业新增量。如果把医药行业看成一个整体，其现金流来源主要有6个方面，分别是医保、商保、自费、融资、财 政投入、出海。综合6大现金来源，我们认为商保有望成为重要新增量，出海值得长期关注，财政投入支持设备更新有望加快，医疗消费复苏仍然可期。 医保：这仍然是目前医药市场最大的单一支付方，人口老龄化的大背景下，医保控费虽是大方向，但边际改善仍然值得重视，尤其医保局对发展商保的间接助力，显示其在产业和民生之间寻求再平衡。 商保：作为多层次保障体系的一环，对标成熟市场，我国商保发展空间巨大，政策大力推动下，有望成为支付端重要新增量，利好创新产业链。 自费：主要支付去向为消费医疗和未进医保的新特药。 融资：主要转化为初创型Biotech公司的研发生产外包订单。 财政投入：医院建设相关，中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持。 出海：主要由产品出海（药品和器械）、服务出海（CXO）和创新药海外 BD构成。 投资建议：建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 “创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 “出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 “设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 “消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 行 业报告 行 业年度策略报告 证券研究报告 风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2024/12/10 20232024E 2025E2026E 20232024E 2025E 2026E 东诚药业 002675.SZ 13.15 0.250.29 0.380.48 51.745.3 34.6 27.4 强烈推荐 九典制药 300705.SZ 25.94 1.071.13 1.481.86 24.223.0 17.5 13.9 推荐 司太立 603520.SH 10.26 0.130.24 0.701.22 78.942.8 14.7 8.4 推荐 昆药集团 600422.SH 15.36 0.590.73 0.931.17 26.021.0 16.5 13.1 推荐 科兴制药 688136.SH 17.60 -0.960.17 0.591.29 -18.3103.5 29.8 13.6 推荐 健友股份 603707.SH 14.11 -0.120.54 0.710.93 -117.626.1 19.9 15.2 推荐 苑东生物 688513.SH 33.35 1.891.64 2.062.58 17.620.3 16.2 12.9 推荐 康辰药业 603590.SH 26.75 0.961.17 1.491.83 27.922.9 18.0 14.6 推荐 千红制药 002550.SZ 6.48 0.140.29 0.310.36 46.322.3 20.9 18.0 推荐 中国生物 1177.HK 3.08 0.130.14 0.160.20 24.522.0 19.3 15.4推荐 制药亚盛医药 6855.HK 38.48 -3.28-1.50 -4.002.90 -11.7-25.7 -9.6 13.3 推荐 和黄医药 0013.HK 24.61 0.12-0.12 0.020.11 205.1-205.1 1230.4 223.7 推荐 同和药业 300636.SZ 8.83 0.280.33 0.470.61 31.726.8 18.8 14.5 推荐 药康生物 688046.SH 14.55 0.390.47 0.590.74 37.331.0 24.7 19.7 推荐 奥浦迈 688293.SH 43.54 0.470.50 0.801.16 92.687.1 54.4 37.5 推荐 泰格医药 300347.SZ 65.71 2.341.97 2.402.90 28.133.4 27.4 22.7 推荐 新产业 300832.SZ 68.60 2.102.53 3.254.09 32.627.1 21.1 16.8 推荐 来源：WIND，平安证券研究所 正文目录 一、行情回顾8 1.1医药指数跑输大盘，板块分化，化学制药板块有所回暖8 1.2医药行业估值及溢价率仍处于近10年来相对低位10 1.3中国规模以上医药工业企业收入和利润端均止跌企稳11 1.4国内医疗机构常规诊疗持续改善11 二、六大支付端分析未来医药资金来源12 2.1医保：基本医保是我国医药行业主要支付方，运行压力较大，“保基本”属性突出12 2.2商保：医保数据共享促进商业健康险发展，为医疗行业提供增量资金16 2.3自费：居民自费医疗支出预计持续增长21 2.4融资：新兴领域发展助推器21 2.5财政：中央财政加大医疗支持，地方专项债有望发力24 2.6海外：融资多元化、BD新模式，政策重磅加持等全方位凸显创新药价值26 三、主线一：创新药产业链30 3.1创新药：国产创新价值凸显，市占率不断提升30 3.2核药：MNC加速布局，行业进入快速发展期32 3.3透皮贴膏：技术升级撬动广阔市场35 3.4CXO：海外看需求复苏，国内望产业触底+支持政策兑现38 3.5生命科学上游：出海是核心增长驱动力40 四、主线二：出海41 4.1原料药：上下游供需关系持续改善，原料药量价边际好转41 4.2化学制剂：美国药品支出水平高，国产高端制剂出海逐步兑现43 4.3器械出海：从低端到高端，从新兴市场切入欧美高端市场47 五、主线三：财政支持设备更新51 六、主线四：消费复苏54 6.1消费复苏：消费属性医疗服务业绩有望修复54 6.2消费属性医疗服务修复带动上游回暖57 七、风险提示58 图表目录 图表12024年医药板块与沪深300指数走势对比（截至2024年11月29日）8 图表22013-2024年医药板块、沪深300指数、上证综指走势对比（截至2024年11月29日）9 图表32016-2024H1医药板块各基金持仓占比9 图表4申万一级行业2024年表现水平概况（截至2024年11月29日）9 图表5医药各子行业2024表现排名（截至2024年11月29日）10 图表6医药各子行业年初至今估值变化（截至2024年11月29日）10 图表72024年医药板块表现最好和最差的15支股票（截至2024年11月29日）10 图表8医药板块估值及溢价率接近10年来最低点（截至2024年11月29日）11 图表9规模以上医药工业企业营收及增速（亿元）11 图表10规模以上医药工业企业利润及增速（亿元）11 图表11全国医疗机构总诊疗人次数（单位：万次）12 图表12中国卫生总费用、增速、占GDP（现价）比重及与GDP增速比较13 图表131978年以来我国卫生总费用支出构成14 图表142012到2020年我国经常性卫生费用筹资来源14 图表15医保：基本医保是我国卫生费用主要支付方15 图表16基本医保收入支出与增速情况16 图表17我国职工医保累计结余和可支付月数情况16 图表18我国居民医保累计结余和可支付月数情况16 图表19按主办方性质保险分类17 图表202014-2023年健康险保费收入（亿元）17 图表212014-2023年人身险大类中各细分险种收入占比（%）18 图表22惠民保参保人数（千万人）及增速（%）18 图表23惠民保保费规模（亿元）及增速（%）18 图表24惠民保累计产品数量（个）及新增产品数量（个）18 图表25中国及海外国家卫生费用个人支出占比（%）19 图表262013-2023中国与全球平均保险密度（美元/人）19 图表272013-2023中国与全球平均保险深度（%）19 图表28鼓励支持商业健康险发展相关政策20 图表29推进医保商保数据共享相关政策20 图表302013-2023年居民人均可支配收入（元）及增速（%）21 图表31城镇居民人均消费支出（元）及医疗保健占比（%）21 图表322017-2023年国内医疗健康领域融资规模及融资额/医药制造业收入22 图表332011-2024年（截止11/29）全球医疗健康领域融资金额（亿美元）22 图表342011-2024年（截止11/29）海外医疗健康领域融资金额（亿美元）22 图表352011-2024年（截止11/29）海外医疗健康领域融资事件数（起）22 图表362011-2024年（截止11/29）国内医疗健康领域融资金额（亿美元）23 图表372024年发布的部分生物医药创新支持政策23 图表38全国卫生健康支出情况（亿元）24 图表39城乡居民基本医疗保险人均财政补助标准24 图表40超长期国债设备更新的最高支持比例25 图表41设备更新批复项目资金来源分布（截至2024年9月底，按项目数统计）25 图表42地方政府医疗卫生相关专项债发行规模情况（亿元，左为按月统计，右为按年统计）26 图表432019-2024前三季度国内BD交易数量及金额统计（左轴单位：个；右轴单位：百万美元）27 图表442019-2024H1国内企业融资金额与license-out交易总金额对比27 图表452023年国内BD交易项目临床阶段27 图表462024前三季度国内BD交易项目临床阶段27 图表47双抗及TCE平台管线BD交易28 图表48恒瑞医药产品出海风格变化28 图表49截至2024年11月BD梳理29 图表50跨国药企收购国内Biotech企业30 图表51国内并购重组事件30 图表52全球BTK抑制剂竞争格局31 图表53国内BCR-ABLTKI竞争格局31 图表54重点ADC产品项目详况31 图表55IgAN治