年报 | 新湖化工(纯苯-苯乙烯)2025年报:逆水行舟,不进则退

一、行情回顾 2024年，纯苯-苯乙烯产业链核心矛盾仍集中在上游环节，尤其是原油、汽油、纯苯提供了较强驱动力，苯乙烯则长时间处于供需两弱格局中，供应端提供短期干扰但缺乏持续性驱动，需求多数时间弱稳体现，博弈点不多，因此苯乙烯估值被动变化为主，上半年利润被原料侵占，下半年缓慢修复。总体而言，成本端纯苯发挥了较强支撑作用，全年纯苯、苯乙烯单边价格在能化品中表现相对强势。 根据纯苯及苯乙烯价格表现，我们将2024年划分为以下三个时段，分别阐述背后主要驱动因素。 第一阶段（1月-5月）：一季度OPEC+减产加之地缘冲突影响，原油价格上行，同时汽油尚有强预期支撑，北美调油备货意愿尚可，期间纯苯紧缺矛盾同样凸显，价格及估值双双走高，苯乙烯跟随上行，但利润表现不佳。进入4月以后，北美经济数据回落，原油、汽油高位回落，但纯苯紧供需矛盾仍十分突出，月末常有货紧风险，价格逆势上涨，苯乙烯则仍表现平淡，价格跟随纯苯上涨，利润继续被动收缩。 第二阶段（6月-10月）：6月苯乙烯率先见顶，继续受到原料纯苯挤压，利润走出历史极低值，月末纯苯经历最后一波冲高行情后，供应端出现更多增量，炼厂提负叠加进口放量，驱动阶段转向下，价格走入下跌通道当中。7-10月整个市场氛围悲观，纯苯供应施加压力，库存开始累积，价格阶段加速下跌，估值同样有所回落，苯乙烯长期供应收缩矛盾有所显现，库存降至绝对低位，基本面反而体现相对强势，价格虽下跌，利润却得以修复。 第三阶段（11月-至今）：11月后原油及成品油均缺乏强驱动，同时纯苯已有利空基本兑现，价格均震荡运行为主，与此同时苯乙烯利润已经走至年内高点，可能会刺激出部分供应增量，因此难以继续修复，期现价格同样震荡运行。 二、苯乙烯供求分析 1、供应端：恢复正增长，但增速有限 1.1新产能预计增加，Q1将存在压力 近10年来看，苯乙烯产能投放可分为三个阶段：2013-2019年间基数小、增速缓，装置投放数量总量不多，累积增长量在260万吨，合计产能不足1000万吨；2020-2023年间高利润刺激加上民营大炼化项目的推进，苯乙烯新项目集中落地，年度产能增速快速提升至20%以上，合计产能突破2000万吨；进入2024年及以后，苯乙烯总产能基数增长后新装置数量减少，产能增速随之放缓，同时环节利润不佳，导致出现延迟投产和已建未投的现象，预计未来年度产能增速将维持在10%下方。 2024年原定计划新投三套装置，其中盛虹炼化45万吨产能落实，而京博石化67万吨、裕龙石化50万吨两套装置均推迟至2025年一季度投放，全年实际新增产能仅45万吨，增速2.1%，年末合计产能在2174万吨。据统计，2025年苯乙烯计划投放167万吨新产能，相较于2024年量级有所增长，但远不及2020-2023年的高增量，实际产能增速在7.7%，年末合计产能将增至2341万吨。 细化新增装置投产月份，可以测算出每年苯乙烯有效产能增量，即可转化为实际供应的产能，进一步计算发现，2024年有效产能增量腰斩，仅有154万吨，增速为7.7%，2025年有效产能增量继续缩减至122万吨，增速5.7%，供给端新产能压力明显下降。 从具体投产节奏来看，不同于往年，2024年全年新产能并非基本面矛盾点所在，也并非市场关注焦点，即便10月盛虹炼化开车，也未能提供任何供应增长压力，供应端主要矛盾更多在存量开工质上。2025年扩能速度有所增长，其中一季度京博石化67万吨、裕龙石化50万吨有望落地，四季度待投装置为吉林石化50万吨，虽然新装置总体量级并不大，但一季度117万吨的集中投放会给供应端施加较大压力。 从产能工艺角度来看，2024年盛虹炼化新投的45万吨装置为PO/SM联产工艺，2025年计划待投的三套新装置则均为乙苯脱氢工艺。总体而言，苯乙烯产能工艺结构上近些年变化不大，仍是乙苯脱氢工艺为主，PO/SM联产工艺为辅，C8抽提法占据极小一部分，截至2024年底，苯乙烯生产工艺中乙苯脱氢法占据了1665万吨，其次PO/SM联产法占据了479万吨，C8抽提法仅占据36万吨。 苯乙烯的产能区域分布特征主要与运输和消费两方面有关。华东地区不仅交通便利、地理位置优越，且消费量全国第一，较多企业将生产基地设立于此，因此产能占比最大，合计在1066万吨；其次是山东地区，属于传统重工业聚集地，交通条件亦较为发达，产能合计在346万吨；剩下地区在运输和消费上优势相对不明显，其中华南、东北、华北三地产能分别在307万吨、216万吨、147万吨，其他地区产能合计仅96万吨。2025年新产能投放主要集中在山东及东北地区，两地产能占比将有所提升。 细看省市分布情况，浙江、山东、江苏、广东排名最高，百万吨级别以上的省份还有辽宁、安徽及福建，2025年新产能若能如期落地，山东省产能总量级将追平浙江省，吉林省则将提升排名。 若以公司为单位，苯乙烯行业呈现企业数量多、规模不大的特征，一共63家企业中超过200万吨产能的仅有1家，超过100万吨产能的仅有2家，还有13家企业产能介于50-100万吨之间，剩下47家企业产能均低于50万吨。此外，2020年苯乙烯行业进入高速扩张阶段，但其多数情况下仅为炼厂配套下游化工装置之一，因此新投装置体量均不大，行业集中度随之不断下滑，2020年CR5和CR10分别在33%、53%，截至2024年CR5和CR10分别下滑至31%、42%。但若以集团为单位来看，苯乙烯行业集中度则较高，很大一部分产能都来自于两桶油和地方大型炼厂，中石油、中石化两大集团合计产能分别在210.5万吨、184.2万吨，此外浙石化、利华益、万华等地方炼厂产能量级也较大。 1.2低利润持续干扰，装置稳定性不佳 2020-2023年苯乙烯产能快速增长阶段，国内产量也同步快速增长，四年间就从1000万吨级别的供应量增长至1564万吨，供给端的快速扩张带来了较大的过剩压力。连年遭受挤压的生产利润开始作用于开工指标，2023年开始长停装置的数量就越来越多，并且在此背景下，部分生产企业检修频次变多，年度产能利用率从2019年近90%的高峰一路下滑至2024年的72%。此外，2024年苯乙烯产能基数仅增长45万吨，故实际产量与上一年基本持平，在1570万吨。 联系前文所述，2025年苯乙烯有望落地的新产能环比增长，然由于周期性过剩压力仍存，开工将继续承压运行，预计国内产量将有所增长，但增速会小于产能增速。站在年末去看，苯乙烯生产利润已修复至正值，2025年产业链上下游各环节继续扩张，整体压力仍较大，苯乙烯估值同样上修会受限，基于此判断下开工维持低位表现，预估在71%附近，对应的产量约在1660万吨。 具体开工节奏来看，2024年多数时间内苯乙烯开工率处于同期绝对低位，经历过两次较大范围的集中检修，分别在3月和11月，其中3月份季节性检修叠加低利润干扰，开工率更是创下历史新低，不难发现2024年开工中枢下移，且每一波检修高峰期均与低利润存在一定关联。 1.3实现自给自足，进出口影响小 苯乙烯供应端的增长压力在进口方面也有所体现，2020年产能落地成为实际供应量后，苯乙烯进口份额快速被国内供应挤出，2024年进口量及进口依存度继续下滑，其中进口总量仅45万吨，相较于去年减少34万吨，进口依存度则已经缩至3%。与此同时，国内苯乙烯行业暂未形成稳定可靠的出口渠道，2024年总出口量约25万吨，因此大部分生产企业仍面临着较大营运压力，缓解过剩压力只剩下压低负荷一条路径。 展望来年，总量上我国已基本实现自给自足，苯乙烯的进口和出口两端或许出现阶段性放量及缩量，但全年绝对值仍低位运行为主，进出口可视作苯乙烯价格的边际影响因素之一。 2、需求端：下游扩张压力大，终端增长潜力小 2.1直接下游：高投产&低开工&低利润 对比上下游产能变化，2025年将延续2024年下游产能增速更快的特征。据统计，2024年苯乙烯新增产能为45万吨，三大下游EPS、PS、ABS新增产能折合所需苯乙烯的理论消耗量在229万吨，苯乙烯产能过剩压力有一定程度缓解，相比三S下游环节议价能力有所提升。2025年苯乙烯待投产能增加至167万吨，而三大下游新增产能折合苯乙烯消耗量在332万吨，单从投产角度来看，2025年苯乙烯过剩压力仍有缓解空间，若结合考虑下游推迟投产和压低开工的可能性，苯乙烯供需两弱格局很大概率会延续下去。 从EPS、PS、ABS各自的产能变化情况来看，2025年ABS和PS产能增速分别提升至35%、18%，EPS产能增速下滑至1.5%，若计划内装置均能落实，明年年底ABS、PS和EPS产能将分别增至1193万吨、833万吨、840万吨。在终端增速难以跟进的背景下，三S产品高速投产装置难以产出有效增量，下游企业面临激烈竞争，相较产业链上下游企业议价能力降低。 通过梳理三大下游产能投放节奏，可以发现苯乙烯供需矛盾最为凸显的时间段，2024年苯乙烯仅在三季度有45万吨新产能落实，统计下游来看，一至四季度均有新产能落地，但压力中最大的为二、三季度，折算来看，二、三季度三S新增产能的折算苯乙烯消耗量分别在83万吨、74万吨。理论上而言，二至三季度应为苯乙烯趋紧、下游趋松的阶段，但实际各环节利润并未遵循此规律，主要原因在于高压之下三大下游开工均被压低，新产能并未同步形成实际供应量。 从2025年产能统计来看，苯乙烯一季度投产压力最大，有两套新装置合计117万吨计划落地，此外四季度还有50万吨新产能计划投产。而三大下游新产能集中投放时间为一、四季度，其中一季度三S新增产能的折算苯乙烯消耗量在129万吨，与苯乙烯新产能量级接近，因此一季度投产压力并不大，四季度三S新增产能的折算苯乙烯消耗量在131万吨， 届时下游压力增加、苯乙烯压力减小。以上判断均基于计划符合预期，若苯乙烯及下游部分装置投产计划有变，或者环节开工出现大幅变化，则需重新评估。 苯乙烯下游行业具有规模小、数量多的特征，同时开停工成本不高，一般而言生产开工对利润变化较为敏感。2024年年初，三S下游利润持续收缩，单环节均陷入亏损状态，尤其是ABS亏损最为严重，因此下游总体开工水平延续承压态势，对比2023年ABS开工下滑最为明显，其次是PS，EPS近些年投产压力最小，开工下滑幅度也最小。开工率的下滑干扰了产能到产量的转化率，三S下游实际产量增长幅度不及产能，ABS甚至出现负增长。 分品种来看，ABS大范围降负在2024一整年期间逐步发挥作用，实际产量负增长也一定程度上改善了供需格局，因此二季度开始ABS逐步走出亏损，利润不断上修，直至11月后，生产端已具备较为可观利润，因此负荷有所提升。PS开工走势总体符合往年季节性特征，但绝对水平明显有所下滑。EPS与往年相比开工，前5个月相差不大，后7个月则处于偏低水平，对应产量有所下滑。 2.2终端：未见新增长点，维持弱势表现 2024年能化品交易主线既有宏观层面因素，亦有产业层面因素，一季度OPEC扩大减产，同时多个主要经济体经济数据回暖，能化品总体重心上移。二季度开始，随着全球经济数据回落，市场一直围绕着弱需求的主逻辑去交易，尤其汽油、柴油等成品油需求转差凸显，加之强预期落空，能化品估值一路走低，期间地缘冲突、政策刺激形成脉冲作用，但能化品趋势上承压下行，各品种因供需格局差异而跌幅不一。 从欧美地区CPI和PPI数据来看，2024年通胀风险继续被平抑，其中CPI同比延续了缓慢下行趋势，绝对值为正，表明居民部门仍面临物价上涨压力，但上涨速率越来越慢，而PPI同比数据全年缓慢抬升，绝对值为负，这表明企业部门生产成本继续降低，但下降速率越来越慢。全球经济景气PMI指数年内先升后降再企稳，1-5月各大经济体均向好修复，6-9月则快速下降，10月以后有所企稳，期间服务业表现明显优于制造业。 全球经济总体走入存量竞争阶段，各大主要经济体不仅内部发展遇到瓶颈，还面临各种外部冲突，在此背景下除非能推陈出新，找出新的发展路径，否则经济难以散发更多活力，能化品需求