年报 | 新湖化工(聚酯产业链)2025年报:关山初度路尤长

一、主要观点 2024年，纺织品服装终端需求表现较为疲软，终端难以承接高价原料，而生产环节整体产能体量偏大，产出增速仍高，因此产业链整体呈现有量无价的状态。从大格局上来看，我们认为2025年宏观政策会起到托底作用，加上聚酯链估值较低，因此在目前的价格下，下方有支撑。不过产业链仍受困于高产能带来的供应压力，因此上方压力也相对偏强，预计是宽幅震荡格局，部分品种在供应收缩的情况下有阶段性上涨机会。 终端需求：2024年，终端需求较为疲软，出口好于内需。2025年，我们认为终端纺织品服装需求整体持稳，增速或小幅回升，但力度有限。一方面，政策有刺激和托底作用，不过对消费端的传导暂时有限，而出口会受到贸易战的影响，大概率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年偏弱。 聚酯：2024年，聚酯供需双增，综合利润偏稳，不过受供应格局影响，内部表现分化，聚酯纤维好于聚酯瓶片。2025年，预期聚酯供应增长总体有所放缓，品种间仍有较大分化。长丝、短纤、瓶片的投产增速分别为3%、0.9%和12.9%。短纤供需格局预计最好，长丝也相对偏强，瓶片继续面临过剩压力。 PTA：2024年，PTA供需双增，供应增量相对更多，全年总体偏累库，综合加工费低位震荡。展望2025年，PTA产能总体仍然偏过剩，且仍有新产能进入，增速预计在10%，PTA行业需要低加工费来压缩存量开工率，并淘汰落后的高成本产能，行业迭代仍在进行中。预计2025年PTA加工费会围绕在300元/吨中枢上下波动。节奏上，可以关注年内小级别错配，加工费会有阶段性扩张机会，跟踪PTA检修级别以及下游聚酯年内的开工情况。 PX：2024年，PX供需双增，国内方面下游PTA对PX的需求增速更大，PX全年供需偏去库。不过由于前一年四季度PX累库较多，加之市场交易汽油转弱下的芳烃估值重塑，PX价格全年表现低迷。展望2025年，PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计2025年PX的供应增量十分有限，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支撑较强，底部比较夯实。 乙二醇：2024年，乙二醇国内产量增长，进口缩减，需求增长，全年乙二醇供需去库格局，去库体量是近年来的最高水平。2021-2022是乙二醇因产能过剩而压缩利润的年 份，2023是乙二醇由过剩转向平衡的年份，而2024年乙二醇供需格局进一步好转，全年实现去库。展望2025年，我们对乙二醇的观点是宽幅震荡的行情，在企业集中检修期会出现明显的供需错配，加之行业库存水平较低，价格有希望突破2024年在4800-4900的压力位。不过由于供应有回归的空间，一方面乙二醇新增供应压力略大于2024年，且利润修复格局下行业产能利用率也有一定提升空间，加之下游聚酯需求增速预期会进一步放缓，因此当估值抬升以后，高利润也难以持续维系。 二、2024年行情回顾 回顾2024年聚酯产业链价格走势，大致可以分为以下几个阶段： 第一阶段：2024年1月-7月初，PX、PTA、短纤、瓶片价格整体表现为区间震荡。一方面，原油价格整体处在震荡格局中，成本端没有明显的方向指引。而聚酯产业链自身基本来看，产业链矛盾并不大。 PX方面，绝对价格整体区间震荡格局，利润也受到汽油的季节性支撑，PX-石脑油价差在上半年基本维持在300美元/吨以上高位震荡。PTA方面，绝对价格整体区间震荡格局，利润区间窄幅波动。由于PTA产能压力较大，加上加工费已压缩至低位，因此可交易空间不大。 短纤方面，绝对价格整体跟随成本区间震荡，不过利润水平在上半年整体维持低位。因上半年原料价格重心整体偏高加上短纤自身有库存压力，利润表现不佳。总体而言，聚酯在2024年上半年延续了前两年的上强下弱格局，PX环节利润相对偏强，而中下游利润微薄。 第二阶段：2024年7月-9月，聚酯板块出现了大幅度的趋势下跌。从现货绝对价格跌幅来看，PX、PTA、短纤、瓶片自高点分别下跌22%、24%、10%和16%。一方面，上游原油价格重心下移，聚酯链成本走弱，不过PX及下游化工品表现明显弱于上游原油和石脑油。在本轮单边下跌过程中最为明显的变化是PX环节利润的快速压缩，PX-石脑油价差从上半年高点365美元/吨最低压缩至168美元/吨左右，PX-原油价差也大幅走弱，PX中长流程利润跌至历史低位水平。在PX利润压缩的过程中，下游聚酯的利润出现了明显修复，而PTA跌幅与PX相当，加工费仍在低位运行。因此，本轮聚酯板块的下跌过程中，产业链利润由PX环节向下转移至聚酯环节，长达2年半以来的上强下弱格局被打破。 细究PX利润大幅压缩的原因。我们认为主要有以下两个因素：第一，汽油供需格局由偏紧转为过剩。PX在2022至2024年上半年得以保持较高利润的核心因素在于汽油的强势对芳烃板块的支撑，汽油偏强在重整环节以及芳烃原料调油环节都会对PX产生影响。进入2024年以后，在全球供应边际提升和油品消费低迷的背景下，汽油供需逐步转向过剩，2024年汽油裂解价差表现弱于前两年，且进入5月份以后，汽油利润出现逆季节性走弱的情况。在此背景下，一方面，芳烃型重整的利润好于汽油型重整，造成芳烃产出偏高，另外，芳烃调油料进调油池比例亦减少，造成二甲苯供应宽裕，二甲苯弱势的同时也使得短流程PX的产出偏高，纯苯的相对强势在一定程度上又加剧了这种状态。第二，聚酯的减产。回到聚酯产业链自身来看，在2024上半年的大部分时间里，下游聚酯利润情况不佳，长丝和短纤徘徊在盈亏边缘，而瓶片则处于持续的亏损状态。因此，在4-10月份之间，长丝、瓶片、短纤企业先后减产降负。其中，部分长丝、瓶片企业在4月份开工率就边际下滑，聚酯负荷从92%下滑至89%左右。进入7月份以后，瓶片负荷出现加速下滑，短纤工厂也出现保价减产的情况，带动聚酯综合负荷进一步下探至86%左右。聚酯的减产在需求端难以支撑上游原料（PX+PTA）的高供应，上游在没有集中检修的情况下，平衡表整体累库。 第三阶段：9月底-10月初，聚酯板块整体出现触底反弹。在此阶段，产业链价格出现了明显的向上修复。一方面，油价在跌至震荡区间底部以后，在中东地缘矛盾的影响下，价格大幅反弹。另一方面，国内出台一系列托底和刺激经济的政策，包括宽松的货币和财政政策，市场悲观情绪得以逆转。在宏观以及油价的带动下，聚酯板块价格重心明显向上修复。由于PX环节此前利润压缩的较低，在价格反弹阶段，PXN有小幅修复，PTA环节加工费变化不大，下游聚酯利润高位有所压缩。 第四阶段：10月-12月中旬，聚酯板块整体震荡走弱，价格再度触及9月份低点。尽管国内的宏观政策在一定程度上有托底作用，但对聚酯产业链终端纺织品服装需求的改善仍未有明显传导效应。上游环节供应仍然高企，PX和PTA开工率高位运行，尽管10月份需求有一定程度的季节性好转，但并不具备持续性。另外，原油涨至区间高点后再度回落，区间高点有不断小幅下移的态势，而美国方面特朗普的当选也让市场对油价预期逐步悲观。在多重因素的↔下，板块重心再度下移。利润分配方面来看，PX环节利润再度压缩至低位，PTA加工费变化不大，聚酯环节利润偏好，其中短纤利润最好。 乙二醇方面，全年价格表现为宽幅震荡格局，价格重心整体上移，综合利润水平也得到了明显修复，产业周期景气度延续改善。具体来看，2024年，乙二醇现货价格全年波动区间在4320-4874元/吨，年内高点出现在10月初，低点出现在5月中旬。乙二醇价格波动节奏和商品节奏基本一致，不过下跌幅度较小，价格下方支撑较强，主要是自身低库存水平对价格的支撑。价格上方在4800-4900区间压力也比较明显，年内几次触及该压力位均未有效突破，主要是相对估值抬升以后有供应提升的压力。另外，从利润端来看，乙二醇整体利润的修复趋势比绝对价格体现的更为明显，主要是原料表现更弱。 总体来看，2024年聚酯产业链有不少的交易机会。从单边价格来看，最大的交易机会是下半年的PX和PTA的下跌，宏观、成本和基本面在一定程度上有共振。品种间对冲套利来看，在下跌过程中，产业链利润从PX环节向下游聚酯转移，其中短纤在企业减产保价政策下利润明显走强，多PF空PX是较好的产业链利润套利头寸。另外，PTA和乙二醇这两大聚酯原料之间，乙二醇在低库存的支撑下明显更为强势，而PTA全年受制于宽裕的现货压力，叠加成本大跌，表现疲软，因此多EG空TA全年来看也有不错的收益。而在跨期套利方面，2024年是卖近买远的反套年份，PX、PTA包括乙二醇在内，2405-2409、2409-2501、2501-2505几组跨期头寸最终都是反套收场。一方面，产业链现实端始终表现疲软，产能过剩、以价换量的行业基调下近端价格缺乏向上弹性，其中PX和PTA现货流通库存压力较大。而乙二醇方面，尽管现实端库存压力较小，月间价差也曾一度走强，但临近交割受制于仓单压力和接货意愿，产业空头优势更为明显，因此月间价差最终仍是反套走势。 三、供需回顾与展望 1、终端需求 （1）2024年纺织品服装内需疲软 2024年，国内消费整体表现疲软，1-11月全国社会消费品零售额累计同比增速3.5%。其中服装纺织品零售需求全年表现更弱，1-11月服装纺织品零售额累计同比增速0.4%，低于整体消费品。节奏上看，上半年3-5月以及下半年10月表现较好，其余月份终端消费表现颓势。居民收入预期不佳，消费受到较大影响。 (2)2024年纺织品服装出口需求量增价减 受海外主要经济体需求走弱影响，外需从2022年下半开始就逐步走弱，2023年延续了下滑趋势，2024有所好转。2024年1月至11月，中国纺织服装累计出口2730.6亿美 元，比去年同期增长2%，其中纺织品出口1288.4亿美元，增长4.6%，服装出口1442.2亿美元，下降0.2%。中国纺织服装的主要出口市场包括美国、欧盟和东盟等。尽管美国市场仍然是中国纺织品服装出口的最大市场，但欧盟和东盟的市场份额也在逐步增加。另外值得注意的是，出口量价出现较大分化，出口数量增速较高，纺服出口实际数量增速预计在10%左右。 总体来看，2024年服装纺织品终端内需疲软，外需尚可，呈现出量增价减的情况。 (3)预计2025年纺织品服装出口需求整体持稳，增速或小幅回升 展望2025年，我们预计终端纺织品需求整体持稳，增速或小幅回升，但力度有限。一方面，政策有刺激和托底作用，不过对消费端的传导暂时有限，而出口会受到贸易战的影响，大概率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年偏弱。 2、聚酯 （1）2024年聚酯产能产量延续高增长 产能方面，2024年聚酯总计新增555万吨产能（剔除淘汰产能），至年底产能总量达到8539万吨，产能增速6.9%。聚酯仍有产能扩张，不过产能增速相较于2023年有所放缓。在2019-2024这六年间，聚酯整体投产增速大致稳定在6%-8%之间。其中2023年增速较高，增产主要来瓶聚片。 从产量上看，2024年聚酯累计产量预计为7443万吨，较2023年增加785万吨，同比增速11.8%。聚酯2024年的产量增速相较于2023年有所放缓，不过整体仍然较高。2023年产量增速高是因为上一年产量基数不高。而2024年尽管聚酯产出增速放缓，但产能体量和产能利用率都在高位。2024年聚酯行业整体产能利用率在87%，较2023年进一步提升，处在近几年来偏高水平。 总体来看，聚酯环节在2024年延续了上一年的产量高增长态势。 从季节性上看，聚酯在3月份和10月份的旺季开工率较高，最高在93%左右。在4-9月份之间，长丝、瓶片、短纤企业先后减产降负。其中，部分长丝、瓶片企业在4月份开工率就边际下滑，聚酯负荷从92%下滑至89%左右。进入7月份以后，瓶片负荷出现加速下滑，短纤工厂也出现保价减产的情况，带动聚酯综合负荷进一步下探至86%左右。 从进出口量上看，2024年聚酯进口量预计93万吨，出口量预计1236万吨，净出口量