“学海拾珠”系列之二百一十八：国际主动型基金的持仓拥挤与业绩影响

金融工程 专题报告 国际主动型基金的持仓拥挤与业绩影响 ——“学海拾珠”系列之二百一十八 报告日期：2024-12-25 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 本篇是“学海拾珠”系列第二百一十八篇，文献研究了全球范围内主动型基金的拥挤现象与业绩影响，并探讨了驱动这些现象的经济机制。竞争均衡理论表明，追逐相同投资机会的主动资金会消除股票收益的可预测性，并将基金业绩推至零（Berk和Green，2004；Pastor和Stambaugh，2012），因此，拥挤基金的业绩应与被动基金的基准业绩趋同。然而，处于最拥挤投资组合中的基金业绩为负，这表明与拥挤度相关的还有其他摩擦或未计入的风险溢价。回到国内基金市场，我们也可以用类似的方法去描述基金拥挤并探讨业绩影响。 拥挤度指标的构建 对于每只基金，将拥挤程度计算为与其持有相同股票仓位的其他所有基金之间的持仓重叠总和。此定义下，拥挤程度会随着关联基金的数量和持仓重叠程度的增加而增加。观察到拥挤度与Grinblatt等人（1995年）提出的基金羊群水平衡量指标呈负相关。拥挤度较低的基金更倾向于与羊群一起交易，而拥挤度较高的基金则往往与羊群反向交易。这一结果反映了羊群行为和拥挤度之间的概念差异。拥挤度捕捉的是持仓水 1《. 回撤Beta与投资组合优化——“学 平的相似性，而羊群行为捕捉的是持仓变动的相似性。 海拾珠”系列之二百一十七》 2.《国际股票市场中的因子动量与价格动量——“学海拾珠”系列之二百一十六》 3.《基金中的策略背离、竞争与资金流动————“学海拾珠”系列之二百一十�》 4.《如何通过技术指标预测市场波动性——“学海拾珠”系列之二百一十四》 5.《战术性资产配置与宏观经济因— —“学海拾珠”系列之二百一十三》 6.《主动投资向被动投资转变的影响与风险——“学海拾珠”系列之二百一十二》 7.《价格波动性与信息含量——“学海拾珠”系列之二百一十一》 实证结论 拥挤度与投资组合的非流动性之间存在高度负相关关系。此外，投资于小市值股票（通常与流动性较低相关）策略的基金也拥挤度较低。拥挤度与后续业绩之间存在强烈且负相关的关系。处于最拥挤投资 组合中的基金业绩为负。 在更拥挤的基金中，对流动性股票的交易需求更高。在纳入流动性因子后，业绩差异缩小了约四分之一，拥挤度较低的基金在其投资组合中获得了更多的流动性溢价。 当竞争较少时，即使是大规模基金也可能能够超越基准。拥挤度与规模对业绩的影响不同。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2假设6 3样本与主要变量7 3.1样本构建7 3.2拥挤度8 3.3业绩9 4结果10 4.1描述性统计10 4.2拥挤度的决定因素11 4.3拥挤度与基金业绩12 4.4流动性溢价13 4.5规模不经济15 4.6资金流引发的外部性17 4.7协调外部性18 5结论18 风险提示：19 图表目录 图表1文章框架4 图表2描述性统计10 图表3根据拥挤度对基金分组后统计特征11 图表4拥挤度的决定因素12 图表5按照拥挤度排序的基金业绩13 图表6基于拥挤度的股票需求特征预测回归14 图表7拥挤度和流动性14 图表8基于风格和拥挤度排序的基金业绩15 图表9基于基金规模和拥挤度的基金业绩预测回归16 图表10按规模和拥挤度顺序排序的基金表现16 图表11基金业绩对同类资金流的回归17 图表12按拥挤度和动量交易排序的基金表现18 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 目前，全球主动型基金管理的资产规模接近30万亿美元。仅就美国股市而言，主动管理的境内基金持股比例已从1979年的2.4%增长到最近十年的15%以上 （Pastor等人，2015）。在这样一个竞争激烈的环境中（例如，Dyakov等人，2020），当投资机会有限时，越来越多的资本可能会采取类似的策略，这反过来又会导致股票持仓更加重叠，称之为“拥挤”效应。鉴于主动型基金在全球金融市场中的重要地位，了解拥挤现象如何影响基金投资者至关重要。 在竞争均衡状态下，追逐相同投资机会的主动资本预计会消除股票收益的可预测性，并将基金业绩推至零（Berk和Green，2004；Pastor和Stambaugh，2012）。因此，拥挤基金的业绩应与被动基金的基准业绩趋同。与此观点一致，先前的研究发现，随着竞争的加剧，业绩会下降，并强调了竞争在降低费用和更高效资本配置方面的好处（例如，Wahal和Wang，2011）。文献的主要关注点是竞争均衡模型的第二个预测，即与被动投资策略相比，拥挤基金的业绩（在扣除费用前）应严格保持正值。 但实证发现拥挤不仅导致主动型基金相对于被动指数基金的业绩更低，而且还出现了显著的业绩不佳。与指数基金相比，拥挤程度最高的前10%的基金每月业绩低0.11%。考虑到平均总净资产（TNA）约为8.59亿美元，这种业绩不佳在统计上显著（t=-4.5），并且在经济上规模巨大，每基金的月度价值损失为-190万美元。这一结果与基本模型不太吻合。文献的结果强调了基金间相互作用对于理解主动型基金收益递减的重要性。 通过逐股比较基金的投资组合持仓来推断拥挤程度。对于每只基金，将拥挤度 定义为其与所有持有相同股票的其他基金之间的持仓重叠度之和。如此定义，获得 高拥挤度评分的基金与相当数量的基金拥有相似的投资组合配置。样本包含17,364只全球主动管理型股票共同基金，这使能够捕捉到股票市场与基金注册地之间的联系，从而更好地理解拥挤现象的拓扑结构。 假设拥挤基金业绩不佳有四个驱动因素。第一个因素与拥挤基金相对于被动基金的流动性敞口不同有关。在研究基金交易时，发现对流动性股票的需求随着拥挤度的增加而单调递增。此外，Pastor和Stambaugh（2003）提出的流动性因子解释了拥挤度最高和最低十分位之间基金业绩差异的约四分之一。因此，拥挤的业绩效应与流动性溢价相关。文献还调查了拥挤基金是否被要求或选择拥挤到某个给定的投资风格中，而这种风格中流动性股票占比较高。拥挤的业绩影响并非由传统的投资风格（如价值/成长或规模）所驱动，例如，即使在小盘基金中，拥挤的基金也表现出负的阿尔法值。因此，拥挤与流动性溢价相关联，而这种溢价无法通过风格来捕捉。 第二个因素是拥挤基金的负面业绩可能由与基金规模不经济因素（Berk和Green，2004）所驱动。当太多资本被主动管理时，这种不经济可能导致规模过大的基金业绩不佳（Dyakov等人，2020）。使用Pastor等人（2015）和Zhu（2018）开发的工具变量方法，即使在控制了规模之后，拥挤仍然对基金业绩有显著影响。在按规模和拥挤度进行排序时，发现在没有太多竞争对手的投资环境中运作的相对较大的基金，其风险调整后的回报可能高于在拥挤环境中运作的较小基金。因此，即使是大基金，在没有太多竞争的情况下也可能找到足够的选股机会。综上所述，拥挤是一个与基金层面的规模不经济现象截然不同的经济现象。 第三个因素是拥挤基金的糟糕业绩可能由基金流量驱动。基金流量导致头寸规模变化（Coval和Stafford，2007；Lou，2012），这通过共同持仓的业绩影响相关联的基金。因此，基金流量可以产生外部性，从而在相关联的基金之间传播冲击。为了量化流量效应，计算了特定基金的“流量冲击”，即所有相关联基金的美元流量，按其投资组合持仓重叠度加权。使用总阿尔法值和特征调整后的回报表明，“流量冲击”在拥挤基金中产生了显著影响。然而，净阿尔法值的结果并不显著。这一发现的一个可能解释是，基金通过收取更低的费用来抵消高昂的流动性成本（Pastor等人，2020），这掩盖了不同拥挤程度的基金之间“流量冲击”的影响。总体而言，为基金流量渠道提供的支持有限。 考虑的第四个驱动因素是Stein（2009）提出的协调问题。他考虑了复杂的投资者，他们对给定资产的需求是资产回报的增函数，但无法估计该资产的基本价值。初始交易加剧了回报信号，投资者无法确定其他市场参与者已经投入了多少主动资本。因此，投资者可能会将价格推离基本面，从而对彼此造成负面外部性。使用动量交易来研究这些影响，并发现对动量股票的需求与拥挤度正相关。然而，无论是使用时间序列（Lou和Polk，2022）还是横截面测试（Barroso等人，2022），都未发现动量交易与后续业绩之间存在关系。 文献与关于羊群效应对后续基金业绩影响的文献密切相关。早期研究（如Nofsinger和Sias，1999；Wermers，1999；Sias，2004）发现，羊群效应对未来收益没有负面影响。然而，近期的研究（如Dasgupta等人，2011；Jiang和Verardo，2018；Brown等人，2014；Bhattacharya和Sonaer，2018；Cai等人，2019）发现，羊群效应可能导致后续收益为负。首先，羊群效应研究通常关注交易的同期（如Lakonishok等人，1992；Grinblatt等人，1995；Wermers，1999）或跨期相关性 （如Sias，2004；Choi和Sias，2009）。而本文关注的不是交易的共性，而是投资组合构成的共性。在基于交易相关性（遵循Grinblatt等人，1995和Bhattacharya和Sonaer，2018）的基金层面羊群效应的连续排序中，发现基于投资组合的拥挤度衡量指标包含了关于未来收益的额外信息，而这些信息在基金层面的羊群效应中是不存在的。文献的研究在这一领域中首次将流动性股票的超额需求与基金未来业绩不佳联系起来。与此一致的是，先前的研究发现，基金羊群效应是出于对流动性股票的偏好（如Gompers和Metrick，2001）。然而，先前的研究将羊群效应与流动性资产的估值较高联系起来，但并未必然与未来业绩不佳联系起来（如Bennett等人，2003）。 2假设 一位有能力的基金经理可能正确识别出一家预期回报较高的公司，并在其他基金错误地持相反观点时购买它。然而，投资机会是有限的，且基金之间对信息的竞争非常激烈（Wahal和Wang，2011），因此基金经很可能识别出相似的被低估的股票。因此，追逐相同投资机会的基金会涌入相同的股票。美国股市中的信息竞争尤为激烈（例如，Berk和vanBinsbergen，2015），因此，预计在同一投资机会上的主动资本拥挤会降低超额盈利能力。这种效应将推动均衡状态下主动型基金相对于被动型基金的超额收益趋近于零（Berk和Green，2004；Pastor和Stambaugh，2012）。因此，就拥挤型基金与非拥挤型基金的相对业绩以及拥挤型基金的均衡业绩提出以下假设： 假设H1（拥挤与相对业绩）：拥挤型基金的表现低于非拥挤型基金。假设H2（拥挤与均衡业绩）：拥挤型基金的超额收益为零。 如果数据不支持H2，那么系统中必然存在额外的摩擦。文献探讨了拥挤影响业绩的几种潜在机制。第一种机制特别针对金融市场的竞争性本质，拥挤型基金比非拥挤型基金更容易找到交易对手方。这是因为，从构建方式上看，拥挤型基金与相对较多的基金持有相似的资产。这导致拥挤型基金所交易的股票流动性增加，因为这些股票变得更便宜且更容易交易（Brunnermeier和Pedersen，2009）。拥挤型基金的规模大于非拥挤型基金，因此会产生不成比例地更高的交易成本。在均衡状态下，拥挤型基金对交易成本低、流动性高的股票有超额需求（Pastor等人，2020）。如果拥挤型基金担心与其庞大规模相关的潜在流动性成本，它们将持有更多流动性高的股票。 此外，由于流动性高的股票相对更容易且便宜地交易，投资者愿意相对于流动性较低的股票以溢价购买它们。这一流动性效应在文献中已得到充