“学海拾珠”系列之二百一十二：主动投资向被动投资转变的影响与风险

金融工程 专题报告 主动投资向被动投资转变的影响与风险 ——“学海拾珠”系列之二百一十二 报告日期：2024-11-13 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《价格波动性与信息含量——“学海拾珠”系列之二百一十一》 2.《基于转移熵约束的投资组合优化 ——“学海拾珠”系列之二百一十》3.《ETF与其他基金之间存在互补或替代效应吗？——“学海拾珠”系列之二百零九》 4.《择时因子之争：宏观经济变量还是投资者情绪？——“学海拾珠”系列之二百零八》 5.《股票因子的风险-收益权衡关系— —“学海拾珠”系列之二百零七》 6.《基金的逆羊群操作一定是聪明行为吗？——“学海拾珠”系列之二百零六》 7.《基于统计跳跃状态识别模型管理下行风险——“学海拾珠”系列之二百零�》 本篇是“学海拾珠”系列第二百一十二篇，文献研究了美国资产管理行业从主动投资策略向被动投资策略转变带来的金融影响与金融稳定性风险的变化。向被动投资的转变是美国市场近20年以来最关键的发 展之一，在行业集中度、资产价格、波动性、价格发现、市场流动 性、竞争和公司治理等方面都产生了影响。向被动投资的转变是一个全 球性的现象，国内市场近来股票ETF的投资规模迅速扩张，股票的被动管理规模已基本与主动管理规模持平，也引发了市场对于大规模指数化对市场投资生态转变的思考。 对基金流动性的影响——转换与赎回风险 ETF通过以ETF份额“换取”构成该基金的个股“篮子”的方式进行实物赎回，因此资产从主动基金转向ETF就会降低大规模赎回迫使基金进行抛售的可能性。与主动型基金相比，被动型基金在收益不佳后遭受大规模赎回的可能性更低，因此被动化在某种程度上减少了市场压力期间基金大量赎回所带来的风险。 放大波动性的被动投资策略 杠反ETF（LETFs）必须于当天早些时候与市场走势进行同向交易，其再平衡操作可能在金融危机期间加剧了股市波动性，但其在被动管理规模中所占份额非常小。 资产估值变化、波动性和协动 股票纳入指数会产生短期价格效应，但学术界对于长期效应尚未达成共识，从理论上讲，价格上涨可能会导致更多的指数化投资，由此产生的“指数泡沫”最终可能会破裂。ETF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，ETF交易产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源。被纳入ETF可以增加资产的流动性，但纳入ETF也可能排挤单个资产的交易，降低其流动性，两者谁占主导地位尚未达成共识。指数化可能导致资产收益和流动性的更大协同变动，例如，当公司被纳入标普500指数时，其股票的系统性风险（或β值）会增加。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2对基金流动性的影响——转换与赎回风险7 2.1ETF增长减少流动性转换7 2.2被动基金的业绩相关性赎回风险较低7 3放大波动性的被动投资策略的增长10 4资管行业集中度提升11 5资产估值变化、波动性和协动12 5.1对估值的影响13 5.2对波动率的影响14 5.3对流动性的影响14 5.4对协动性的影响14 6结论15 风险提示：16 图表目录 图表1文章框架4 图表2主动和被动MFS和ETF的规模以及被动份额比例5 图表3主动向被动投资转化可能产生的影响金融稳定性的机制6 图表4金融压力期间主动和被动MFS的累计净流量和收益8 图表5资金-业绩回归9 图表6杠反ETF的规模11 图表7主动和被动MFS和ETF的集中度11 图表8规模最大的5家资产管理公司12 图表9主动向被动转变对指数包含效应和金融稳定的影响13 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 美国在过去二十年间，资产管理行业出现了从主动投资策略向被动投资策略的重大转变。主动投资策略赋予基金经理自主选择个券的权限，投资目标通常是超越事先确定的基准指数。相比之下，被动投资策略（包括指数）则采用基于规则的投资方式，通常是通过持有某一指数的所有成分股或在所有成分股中选择代表性样本来追踪该指数。 诚然，主动投资与被动投资之间的界限并非总是泾渭分明；例如，一些名义上的主动投资基金实际上采取了所谓的“秘密指数化”策略（Cremers和Petajisto，2009），表现得相当被动。即便如此，近年来向被动投资的转变仍是资产管理领域的关键发展之一。 文献融合了现有研究成果和自身原创分析的框架，探讨了主动投资向被动投资转变对金融稳定性这一日益受到关注话题的潜在影响。文献发现，主动投资向被动投资的转变正在影响金融风险的构成，这一转变在增加某些风险的同时，似乎也在缓解其他风险。 例如，被动基金投资者对业绩的反应不如主动型基金投资者那么强烈，这对于必须管理流动性和赎回风险的投资专业人士以及担心可能导致市场动荡的“甩卖”风险的监管机构而言都是相关的。更广泛地来看，文献的研究向投资者和投资管理人揭示了其决策可能产生的一些外部性（即未定价的正面或负面附带影响），这些外部性会影响金融稳定。政策制定者在应对这些金融市场外部性方面发挥着作用，而投资者和投资管理人也参与其中，因为金融稳定是一个重要的市场范围风险因素， 最终会影响投资业绩。 向被动投资的转变是一个全球现象。在美国，如图表2所示，这一转变在开放式共同基金（MFs）和交易型开放式（ETFs，主要是被动投资工具）的增长中尤为明显。截至2020年3月，被动型基金在美国共同基金和ETF管理资产（AUM）中的占比达到41%，而1995年和2005年这一比例分别为3%和14%。 这种转变发生在各类资产中：截至2020年3月，被动型基金在股票基金和债券基金管理资产中的占比分别为48%和30%，而1995年这两个比例均低于5%。其他类型的投资和工具似乎也在经历类似的向被动管理的转变。例如，近年来，大学捐赠基金（universityendowments）和基金会投资于被动工具的资金比例大幅增加 （Randall2017;Smith2017），不过，评估美国向被动管理全面转变的范围面临的一个挑战是，许多投资工具（如银行集体投资基金和单独管理账户）的策略数据缺失。此外，其他国家也在发生向被动投资的转变（见Bhattacharya和Galpin2011; BlackRock2018;Sushko和Turner2018）。 图表2主动和被动MFs和ETF的规模以及被动份额比例 资料来源：《TheShiftfromActivetoPassiveInvesting:RiskstoFinancialStability?》，华安证券研究所 此外，被动管理型基金在金融资产总额中所占比例不断上升。截至2020年3月， 美国被动共同基金和ETF持有的股票约占本土股票市场的14%，而2005年这一比例低于4%。包括共同基金和ETF以外的被动管理持股在内的总体被动比例更高。例如，BlackRock（2017）估计，到2016年底，被动投资者拥有全球18%的股票，其中大部分持股不在共同基金和ETF领域。 几个因素似乎促成了从主动投资向被动投资的转变。20世纪50年代和60年代有效市场假说的发展，对通过主动选择股票来“战胜市场”的作用提出了质疑，并指出投资者应该持有市场组合本身（Bhattacharya和Galpin2011）。20世纪70年代推出的首批股票指数基金，使散户投资者能够切实对市场组合进行被动投资。被动投资相对较低的成本和主动型管理者表现不佳的证据可能也起到了推动作用。另一个因素是ETF的日益普及，这主要是一种被动投资工具。最后，监管机构对投资产 品费用的日益关注，可能鼓励金融业向个人投资者提供低成本的被动产品（见 BlackRock2018;Sushko和Turner2018b）。 向被动投资的转变引发了广泛的研究和评论，包括对其在行业集中度、资产价格、波动性、价格发现、市场流动性、竞争和公司治理等方面影响的讨论。此外，被动投资的增长可以看作是向系统化投资策略（包括smartbeta和量化投资策略）更大转变的一部分，这可能对资产价格、风险管理和市场微观结构产生重大影响 （Giamouridis2017）。本文贡献在于全面而独特地审视了从主动投资向被动投资转变对金融稳定可能产生的影响，即金融体系能否持续提供必要的金融中介服务，以保持实体经济的增长轨迹（见Rosengren2011）。研究了从主动投资向被动投资转变可能对金融稳定产生的四种影响： （1）对基金流动性转换和赎回风险的影响，特别是在共同基金和ETF中； （2）放大波动性的被动投资策略的增长； （3）资产管理行业集中度的提高； （4）资产估值、波动性和协动性的变化。 图表3表明，从主动投资向被动投资的转变正在通过减轻某些风险但增加其他风险来影响金融风险的构成。例如，ETF大多是不进行现金赎回的被动投资工具，ETF的增长可能减少了投资工具中因流动性转换而产生的风险。此外，一些证据表明，被动管理型基金的投资者流入对基金业绩的敏感性低于主动型基金，因此，在金融危机期间，被动型基金可能更少面临因赎回导致的风险。 图表3主动向被动投资转化可能产生的影响金融稳定性的机制 资料来源：《TheShiftfromActivetoPassiveInvesting:RiskstoFinancialStability?》，华安证券研究所 相比之下，一些专业的被动投资策略，如杠杆ETF和反向ETF等相对较小子 领域所使用的策略，会加剧市场波动。随着向被动投资工具的转变，资产管理行业的集中度增加，这促进了一些非常大的资产管理公司的成长，并可能加剧了这些公司出现严重运营问题时可能带来的潜在风险。最后，由于被动型基金采用指数投资策略，这些基金的增长可能会对指数成分股产生“指数纳入”效应，如收益和流动性 的更大协同运动。 从主动投资向被动投资的转变目前尚无减缓迹象，而用于文献框架对于分析如果这种转变持续下去，风险将如何演变将非常有用。例如，只要被动MF的流入对基金业绩的敏感性低于主动MF，且ETF的增长主要由不进行现金赎回的基金主导， 这种转变就很可能会继续减少因流动性转换而产生的风险，当然，这些结果并非板上钉钉。与此同时，这种转变可能会加剧由资产管理行业集中度和某些指数纳入效应带来的风险。 然而，在将这些影响线性外推时，一个重要的注意事项是，被动投资的后果最终可能会减缓其增长，特别是如果指数纳入效应扭曲了资产价格，并提高了利用这些扭曲价格的主动投资策略的盈利能力。 此外，系统性投资策略的使用日益增加（Giamouridis2017）。例如，smartbeta投资增加带来的稳定性影响将部分取决于其在以实物赎回而非提供每日现金赎回的共同基金中使用的程度。 2对基金流动性的影响——转换与赎回风险 学术界研究人员和政策制定者认为，资产管理行业中的流动性转换和赎回风险可能对金融稳定构成威胁（例如，参见Feroli、Kashyap、Schoenholtz和Shin于2018年发表的论文；Goldstein、Jiang和Ng于2017年发表的论文；金融稳定监督委员会2016年的报告；以及金融稳定理事会2017年的报告）。这些风险对于共同基金（MFs）和其他无论其投资组合流动性如何都提供每日现金赎回的产品而言最为显著。现金赎回可能为赎回投资者创造先发优势，这反过来又可能导致基金出现不稳定赎回和抛售。此外，由于共同基金投资者通常会追逐业绩——即他们买入 （卖出）近期收益为正（负）的基金份额——因此资产价格的负面冲击可能导致共同基金资金外流，进而压低价格并加剧冲击的影响。向被动投资的转变可能会降低流动性转换和赎回风险，特别是对于共同基金和交易型开放式基金（ETFs）而言。 2.1ETF增长减少流动性转换