基金投资者的真实择时能力如何？——“学海拾珠”系列之一百一十八

金融工程 专题报告 基金投资者的真实择时能力如何？ ——“学海拾珠”系列之一百一十八 报告日期：2022-11-30 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《共同资金流Beta与因子定价— —“学海拾珠”系列之一百一十》 2.《分析师反应不足和动量策略——“学海拾珠”系列之一百一十一 原创》 3.《股票短线交易与收益异象——“学海拾珠”系列之一百一十二》 4.《明星分析师能否在糟糕的信息环境中做出更好的覆盖决策？——“学海拾珠”系列之一百一十三》 5.《共同基金经理是好的投机者吗？ ——“学海拾珠”系列之一百一十四》 6.《BAB增强版：与包含定价噪音的Beta为敌——“学海拾珠”系列之一百一十�》 7.《ETF的资金流动是否蕴含独特信息？——“学海拾珠”系列之一百一十六》 8.《技术相似性对股票收益的预测能力——“学海拾珠”系列之一百一十六七》 本篇是“学海拾珠”系列第一百一十八篇，文献研究了基金投资者真实的择时能力。据美国市场，基金投资者运用择时策略会导致收益率下降，文献发现，在消除“后视偏差”的心理学影响后，基金投资者的实际投资表现将得到提升。同时，结合市场，基金投资者的择时能力与基金基本特征、投资者专业程度均存在关联，“后视偏误”的影响也各不相 同。回到国内基金市场，我们也可以探究基金的投资者是否正确择时，如果错误择时，影响有多大，以及不同类型、风格、特征的基金是否有显著差距，并进一步分析其持有体验感。 基金投资者择时技巧欠佳，但“后视偏差”夸大了糟糕程度。 将几何平均收益率和资金加权收益率的差值定义为表现差距 （PerformanceGap，PG），这个指标代表基金投资者择时策略的表现。根据对样本6,056只基金的计算分析，平均的月度PG为-0.149% （年度差距-1.8%），总体而言，基金投资者的择时技巧较差。 但由于“后视偏误”的存在，PG并非全由择时能力导致。因此，进一步区分偏误和择时对于负面收益的贡献，发现在消除心理偏误后，基金平均的月度表现差距为-0.059%（年度差距-0.71%），证明基金投资者的真实择时技巧并没有那么糟糕。 “后视偏差”从哪些方面影响基金投资者的择时技巧？ 基金基本特征、投资者专业程度不同的基金，其投资者的择时技巧和心理偏误的影响程度不尽相同。实证表明，老基金、大基金的投资者比新基金、小基金的投资者表现出更好的择时能力，同时，更专业的投资者比不专业投资者的择时能力更好。 其他影响基金投资者择时技巧的潜在因素 对于部分投资者，购买基金或许只是为了获得权益市场收益，此时 择时能力体现在对市场择时的把控。实证表明，基金投资者往往在错误的时间点进入了权益市场。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据和方法4 3实证结果6 3.1基于市场分类的择时能力的分析6 3.2基于基金特征的择时能力分析8 3.3基于投资者专业度的择时能力分析9 4其他影响因素11 4.1探究孵化偏差对于投资者择时决策的影响11 4.2探究市场择时对于投资者择时决策的影响12 5结论13 风险提示：13 图表目录 图表1样本基金的描述性统计表6 图表2全部样本基金投资者择时表现6 图表3不同类别基金投资者择时表现7 图表4基金特征对于择时决策的影响8 图表5投资者专业程度对于择时决策的影响10 图表6孵化基金对于投资者择时决策的影响12 图表7市场择时对于投资者择时决策的影响13 1简介 过往研究指出，共同基金投资者总体呈现出较差的择时决策（FriesenandSapp2007；Chieh-TseHou2012）。基于换手率、波动率、风险调整收益等指标，发现相较于主动管理，被动管理基金的投资者在展现出更好的择时能力。同时，无论是投资还是赎回，现金流的发生均会导致更差的业绩表现，且赎回的负面影响更加显著。学者将此部分归因于基金投资者只追求回报的“逐利”行为：基金回报的弱持久性和欠缺的敞口管理能力导致“买高卖低”。 如此现象也存在于对冲基金中（DichevandYu2011），基金投资者运用择时策略后，年收益率总体下降了3%-7%。 此外，根据基金和基金管理者的不同特征，择时带来的负面程度有所区别。例如：成立时长更长的基金投资者展现出相对更好的择时能力，有佣基金投资者相对具有更差的择时能力（NavoneandPagani2015），社会责任投资者的择时策略对总体回报没有显著影响（Muñoz2016）等。 为量化择时策略的贡献度，上述研究采取的主流方法舍弃了拟合效果较差的几何平均收益率，转而计算资金加权收益率，以此将不同时间的投资者资金流纳入考量，根据二者之差衡量基金投资者是否“在正确的时间，做出正确的决定”。 此类研究提供了详细的实证分析，但总体方法相似，且均含有“后视偏误”——当人们得知某一事件结果后，会夸大原先对这一事件的猜测的倾向。Hayley （2014）在文章中证明，这种偏见会使基金投资者的表现被错误地负面估计，同时并提出了新的实证方法来消除此偏误。 因此，结合择时策略和后视偏误的度量方法，将控制变量前后的指标进行对比，投资者的真实择时能力即可得到更准确的反映。实际结果表明，控制偏差后，基金投资者择时决策带来的负面效应较原始估计有所减弱，从-1.8%提升至-0.71%。 其他结果表明，即使基金投资者普遍在错误时间调整现金流，大基金机构的投资者会拥有更好的择时能力。进一步的实证分析指出，投资者的复杂程度会从不同角度影响择时结果。 2数据和方法 数据来自Morningstar（剔除月度收益数据小于24个月的基金），同时为避免数据中潜在异常值的影响，剔除第九十九和第一百分位数的观测数据（Yuan2008），共计6,056个样本，涵盖收益相关和基本信息等，数据跨度为1990年至 2016年。 对于每只基金，计算几何月平均回报率、资金加权平均回报率和他们之间的差值作为业绩差距。 几何收益率（geometricaveragemonthlyreturn）用于衡量过去基金经理的业绩和整个样本期内的平均回报率。 �1/� 𝑟�=�(1+𝑟𝑖,𝑡)−1 𝑡=1 其中𝑟𝑖,�是基金i在t月的月度收益率。 基金投资者实际能获得的平均收益是用资金加权平均收益（thedollar-weightedaveragereturn）来衡量的。 � 𝑟𝐷𝑊：𝑇𝑁𝐴𝑖,�×(1+𝑟𝑖,𝑑𝑤)−�=𝑇𝑁𝐴𝑖,0+∑𝑁𝐶𝐹𝑖,�×(1+𝑟𝑖,𝑑𝑤)−� 𝑡=1 𝑁𝐶𝐹𝑖,�=𝑇𝑁𝐴𝑖,�−𝑇𝑁𝐴𝑖,𝑡−1×(1+𝑟𝑖,𝑡) 其中𝑇𝑁𝐴𝑖,�是基金i在t期的净资产规模。 几何平均收益率和资金加权收益率的差（theperformancegap），可以作为基金投资者的择时能力。 𝑃�=𝑟𝐷�−𝑟� 根据Dichev(2007)解释，如果资金流动的时间与过去的收益或未来的收益相关，那几何月度收益和资金加权收益之间必然产生差异。对NYSE/AMEX和NASDAQ指数分析的结果表明，未来收益率和现金流出（赎回）呈现正相关，历 史收益率和现金流出呈现负相关。因此可推断，历史低收益和未来高收益之间常发 生现金流出，反之，历史高收益和未来低收益之间常发生现金流入（投资）。在此框架下，资金加权收益率将小于几何月度收益率，代表了基金投资者的负向的择时效果。 进一步结合Hayley（2014）的观点，现金流出与未来收益之间的相关性，使得投资者在回报发生之前调整投资规模，因此，在资金加权收益率的计算中，现金流权重的改变反映投资者敞口的变化；而基于历史收益的现金流出，其对投资规模 的影响发生在收益发生之后。因此，赎回与未来收益之间的相关性代表“择时”，投 资与历史收益之间的相关性则代表“后视偏误”。 为了分离这两种影响，先假设资金流动的所有后续回报是恒定的，且等于每个月的几何回报率；然后将现金流的变化纳入考虑，将历史收益率序列中第一个观测值替换为实际值，重新计算资金加权收益率；再将历史基金流量序列中用零值代替实际值，重新计算资金加权收益率。对每一个观测值重复上述步骤，直到历史数据结束，最终资金加权收益率将收敛到其实际值。 在此过程中，每个资金流数值变化的总效果，代表资金流和历史收益之间关系的总体影响，即为“后视偏误”；每个收益数据变化的总效果，代表收益和之前资金流动之间关系的总体影响，即为“择时能力”。 将两种影响分离后，便可使用样本数据，对于每一只基金计算几何平均月收益率（GM）和资金加权月收益率（DW），同时计算相应的偏误影响（HE），以确定之前结果中哪一部分源于历史数据而非择时。 进而验证两个假设： 1.共同基金投资者的实际择时能力比过往研究中的实证结果更好。 2.没有表现出回报追逐行为，或表现出此行为但程度较轻的基金投资者，受后视偏误的影响较小。 若假设均成立，即可论证，“后视偏误”确实存在于基金投资者择时表现的度量中，且越具有“逐利”特质的基金投资者，受后视偏误的影响越大。 图表1展现了全部基金汇总的描述性统计数据，包含了总净资产、成立时间、 平均基金投资者任期、换手率、净费用率和净收益率的平均值及各分位点。所有基金的平均总净资产约为4.94亿美元，平均成立时长为13.59年。各基金平均换手率的差异较大，而平均净费用率和净收益率的差异相对较小。 图表1样本基金的描述性统计表 资料来源：Hindsighteffect:Whataretheactualcashflowtimingskillsofmutualfundinvestors?，华安证券研究所整理 3实证结果 在本节中，将对比每只基金每月的几何平均收益率、资金加权平均收益率来度量业绩差距；同时确定每只基金的后视偏误与择时，根据样本基金的不同特点，分析择时能力和偏误影响。 3.1基于市场分类的择时能力的分析 图表2展现了6056个样本中所有基金投资者的择时能力。平均而言，资金加权收益率（DW）小于几何平均回报率（GM），意味着基金投资者在实行择时策略后获得了更低的回报，平均每月减少0.149%（每年减少约1.8%）；消除“后视偏误”（HE）后，投资者平均每月减少0.059%的回报（每年减少0.71%）。综上可知，基金投资者普遍欠缺良好的择时能力，但是并不如之前研究所指出的那样糟糕。 图表2全部样本基金投资者择时表现 资料来源：Hindsighteffect:Whataretheactualcashflowtimingskillsofmutualfundinvestors?，华安证券研究所整理 进一步细化，将所有基金分为指数基金和以下投资风格类别的基金：大盘混合型、大盘成长型、大盘价值型、中盘混合型、中盘成长型、中盘价值型、小盘混合型、小盘成长型和小盘价值型。针对十种基金分别以同样的方式计算指标，观察“后视偏误”在不同风格的基金投资者中是否有显著的相关性。 图表3不同类别基金投资者择时表现 资料来源：Hindsighteffect:Whataretheactualcashflowtimingskillsofmutualfundinvestors?，华安证券研究 所整理 图表3的PanelA和G表明，指数基金的投资者平均而言拥有最好的择时能力，在控制“后视偏误”前后对回报均有最小的负面影响，分别为每月-0.071%和每月-0.036%。而中盘价值型的投资者表现最差，控制偏误前造成的回报减少为每月-2.07%，控制偏误后为每月-0.094%，与指数基金的差距非常显著。其余风格的