2025年贵金属期货行情展望：把握大周期矛盾，踩准小周期节奏

jin 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2024年12月26日 把握大周期矛盾，踩准小周期节奏 ---2025年贵金属期货行情展望 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020329liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 2024年，黄金市场迎来了近十五年来最为强劲的表现，价格的飙升令人瞩目。回望过去的走势，尽管全年看似是流畅的单边市，但各个阶段黄金上涨的主要驱动力却各有不同，它们接力支撑金价，造就这一波大牛市并刷新了历史新高。这背后不仅反映出我们需要关注的黄金“阶段性主导逻辑”变得更加复杂，它不再是简单地根据美元和十年期实际利率做反向推断，还需要更加关注“通胀敏感度”；更是映射了市场对于黄金的投资买兴以及背后较为深远的投资者结构变化。 如果我们站在小周期中眺望身处的大周期，就不难发现黄金的上涨更加具有某些时代交错下的必然性。故若明确做多 黄金是更加适配这个周期的方向性策略，我们就需要更加关注黄金是否处于超买区间的一系列指标，这或许能为研判提供帮助。 视野收回至2025年，相对均衡的经济表现并不直接驱动全年黄金的单边方向，加之共和党的横扫为2025年增加了很多 宏观不确定性，无论是施政力度还是政策落地节点，这均构成了2025年宏观叙事或难以规整的周期视角看待。我们认为， 黄金在2025年的走势可能会以偏强震荡为主，但目前来看，全年上行的流畅格局较难复现，大概率会被“关税引发的强美元”和“降息尾声”这两个主要利空因素所打断。主线条将围绕后大选政策和降息路径展开。根据对未来情景的演绎，我们给出了黄金2025年Q1震荡偏强、Q2震荡回落、Q3震荡调整、Q4震荡回升的节奏判断，新高大概率会出现在H1。 策略方面，以逢低做多为主的单边策略，此外，做多金银比价以及黄金内外正套也是值得关注的全年策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年黄金走势回顾：蓄势而立，又盖高楼3 1.1十五年以来最强表现，流畅行情下是不同的阶段性驱动3 1.2黄金的锚定再探讨：如何看待与实际利率的劈叉？5 2.站在小周期中展望大周期，才能坚持长期趋势不变8 2.1黄金不再是美元的黄金，而是世界的黄金8 2.2如何判断黄金是否处在超买区间？11 3.展望2025年黄金行情：震荡偏强，主线条将围绕后大选政策和降息路径展开12 3.1后大选政策冲击：多线扰动，随形而动14 3.1.1关税政策：破坏性路径下走避险需求，温和路径下走强美元主导14 3.1.2减税政策：先通胀预期上行，后相对价值走弱15 3.1.3地缘政治：非主要矛盾，大概率仅存脉冲式影响16 3.2宽货币即将迎来尾声，宽财政先紧后缩17 3.2.112月鹰派信号显示降息幅度下调，降息节奏更应是25年重点，关注通胀就业表现18 3.2.2财政收入与支出推演，赤字高企仍难改变22 3.3黄金节奏演绎：整体先强后弱，关注上半年黄金再创新高窗口24 4.总结及核心策略25 4.1把握大周期矛盾，踩准小周期节奏25 4.2全年关注做多金银比和内外反套策略25 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年黄金走势回顾：蓄势而立，又盖高楼 1.1十五年以来最强表现，流畅行情下是不同的阶段性驱动 2024年，黄金市场迎来了近十五年来最为强劲的表现，价格的飙升令人瞩目。回望过去的走势，似乎早已可以感受到这场波澜壮阔行情的预兆，诸多因素的交织与积累似乎早已为这一刻的到来埋下伏笔。然而，即便如此，黄金的涨幅依然超出了年初市场的普遍预期，展现出远超想象的增长潜力。这一波涨势，仿佛是市场对于不确定性与避险需求的深刻回应，既是对全球经济复杂形势的反映，也是对未来风险的预见与准备。截至2024年12月23日，COMEX黄金年度涨幅达到27.57%，最高触及2801.8美元/盎司，沪金年度涨幅达到28.74%，最高触及639.48元/克。 尽管全年看似是流畅的单边市，但是各个阶段黄金上涨的主要驱动却各有不同。第一波主升浪出现在2月底至5月，黄金从2000美元/盎司附近突破2400美元/盎司。彼时最核心的市场交易主线是“再通胀交易”：2024年一季度美国经济延续了韧性表现，其在明显对经济存在限制性影响的高利率下受到的冲击有限，本质上是因为各部门呈现出了明显的“错峰下行”为着陆提供了足够的安全垫。金融条件指数在2024年持续扩张，美国信贷周期转强，企业盈利展现出明显韧性。在美国宏观数据表现偏强之际，以铜作为商品旗手因供给侧原因刺激大涨后，黄金开始跟随一路暴涨。而这样的涨幅亦有天时地利人和的因素共同推动，从技术方面来说，黄金在3月恰好突破了前方四次触及到的顶部压力位，推动了技术面的强牛趋势，资金面则促使波动放大。同时，市场流动性充裕、国内面临焦灼的资产荒，以及以我国为首的央行持续增持黄金储备等也天然提供了创造大级别行情的条件。 第二波主升浪起势于7月，并成功突破2400美元/盎司位置达到2600美元/盎司附近。我们在6月明确提出，黄金和美元、利率之间的负相关性可能重新回归，背后最核心的原因在于5月中下旬开始美国经济表现重新走弱。宏观叙事回归增长下行逻辑后，美元利率下行，黄金走强。在这个过程中，除了黄金单边上涨外，我们旗帜鲜明地提出策略多金铜比：从商品整体上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高的背后无论是基于经济增长还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御性。从10年期利率趋势与彭博商品指数/MSCI全球权益指数和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看出。从商品内部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求敏感型。在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做多铜比为代表的相对强弱策略，同时政治扰动会提供助力。理论上看，金银比和金油比也应有类似效果，但存在两个问题：第一，白银近些年越来越被视作黄金的高弹性代理资产，投机属性的涌入冲淡了宏观线索，存在不确定性。从事后回溯来看，白银的确在8月后反弹更强。第二，原油受地缘、飓风（短期影响回落）和三季度季节性旺季影响，趋势下行空间相对受限，或应在三季度回避。 第三轮上涨起始于9月，黄金从2600美元/盎司冲高至2800美元/盎司，后回调至2540美元/盎司附近。在9月之后，一方面市场所恐慌的失业率冲高至4.3%触发萨姆指数引发衰退担忧，随着季节性影响的消退，市场逐渐恢复平稳，即“衰退预期”被证伪。同时，进入四季度大选成为市场关注的焦点，特朗普胜率逐渐提高带来的“TrumpTrading”主要计价其当政后可能的通胀预期抬高，带动商品与黄金同涨，其中计价大选不确定性的黄金涨幅更加明显。当然，在11月6日共和党以横扫之姿结束大选之后，不确定性的消弭加之瞬时反应的强美元走势令黄金快速下跌，形成了2024年最为充分的回调走势。 而白银方面，COMEX白银年度涨幅截至12月23日达到25.7%，沪银涨幅达到26.89%。整体来看，2024年白银波动较黄金进一步放大，3-5月白银涨幅将近30%。这进一步说明了白银的特性，即投资属性上可能相较于 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 黄金会补涨，且弹性更大。经历6-8月的调整回落后，白银一度拉涨至35美元/盎司，亦触及了10年以来的新高。整体来看，白银今年全球库存呈现小幅累积状态，实物供需并未显著影响价格。 图1：COMEX黄金年度涨幅达到27.57%图2：白银COMEX白银年度涨幅达到25.7% 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图3：尽管全年看似是流畅的单边市，但是各个阶段黄金上涨的主要驱动却各有不同 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 表1：白银今年全球库存呈现小累状态 显性库存变化 全球（MOz） 全球（t） 海外（MOz） 海外（t） 国内（MOz） 国内（t） 2019 116 3597 48 1493 68 2104 2020 48 1504 -5 -152 53 1657 2021 -22 -673 54 1676 -76 -2348 2022 -399 -12407 -387 -12047 -12 -359 2023 -70 -2174 -16 -511 -53 -1664 2024截至11月 24 744 25 764 -1 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2黄金的锚定再探讨：如何看待与实际利率的劈叉？ 在2024年半年报《牛市中继，随波而动——2024年下半年贵金属期货行情展望》中，我们就曾着重探讨过黄金与实际利率的背离，而当时提出的主要论点在于需要关注黄金阶段性的主导驱动因素。这一观点在今年行情中反复得到验证，正如上文所回溯的“通胀预期”、“增长下行”和“大选交易”。然而，这些驱动因素却很难完全解释黄金全年录得800美元以上涨幅或上涨弹性的原因。而我们理解，黄金定价模式的变化背后是投资者结构的变化，这种深远的变化可能影响未来几年黄金的价格走势。 从黄金持仓结构来看，2020年以前，黄金价格主要由ETF持仓主导波动，我们曾提出，这部分投资者往往是跟随黄金的持有成本或投资的相对价值（即利率）来进行投资，这也形成了我们以往的框架：以名义利率+通胀预期看待黄金的投资驱动变化。但2020年之后逐渐发生改变：我们发现场外OTC市场逐渐加大对黄金的投资比重，该市场的参与者包括各大银行（30%-35%）、中央银行和主权财富基金（20%-25%）、投资基金（25%-35%）、黄金开采商、精炼商等。这些投资者成为了黄金主要的边际投资变量。另外，央行购金的部分也在持续增加。从另外一个视角，我们发现，世界黄金协会公布的月度央行黄金储备变化明显低于年度数据，例如2023年月度增 持为361.4吨，年度增持却为1049.1吨。在数据准确的假设下，我们理解为未以月度数据披露的688吨是央行未披露给IMF的部分，而这可能发生在OTC市场中。因此，不难理解，OTC市场决定了黄金的波动，央行表内储备决定了黄金持续上移的价格重心。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图4：黄金与实际利率今年频繁出现劈叉 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：2020年以前黄金更多由ETF持仓主导黄金价格的波动，2020年之后场外OTC市场逐渐加大对于黄金的投资比重 图6：央行购金的部分也在持续增加 美元/盎司投机净头寸ETF投资者OTC市场累计增量金价吨美元/盎司投机净头寸ETF投资者吨 2500 2000 1500 9500 7500 5500 2500 2000 1500 OTC市场累计增量央行黄金储备累计增量金价 17500 15500 13500 11500 9500 1000 3500 1000 75005500 500 1500 500 35001500 0 -500 0 -500 资料来源：世界黄金协会，Wind，国泰君安期货研究资料来源：世界黄金协会，Wind，国泰君安期货研究 当然，央行对黄金的持有往往难以高频跟踪，也大概率发生较为低频，所以我们可以通过市场成交量变化来观察不同市场的影响力，从而捕捉投机情绪发生的主战场。从2023年全年1-11月黄金各个市场累计成交额占比来看，LBMA场外交易占比48%，几乎占据一半；上海黄金交易所占比4%，其余场外交易占比10%；COMEX黄金交易所占比26%，上海期货交易所占比10%；黄金ETF占比1%。从年度交易额变化上来看，交易所市场的变化可能更大，体现投机情绪的增量也较为显著。 从逻辑上，我们也进一步更新框架以更加高效地锚定黄金分析框架，即如何快速捕捉“市场在交易什么”？本质上看是“通胀敏感度”的变化。我们回顾2024年，黄金3-4月的上涨和9-10月的上涨有明确的共性，都 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 在交易通胀的反复，尤其是来自短端通胀的变化，无论是来自