2025年铅期货行情展望：宽幅震荡，把握节奏
2024年12月26日 宽幅震荡，把握节奏 ---2025年铅期货行情展望 莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：基于2025年铅市供需双增、小幅过剩的预估，价格或表现为宽幅震荡，沪铅主要运行区间为16000- 18500元/吨，价格重心约17000元/吨。 我们的逻辑：废电池供应总量与替换消费直接挂钩，预计2025年替换消费与废电池供应双增。首先，预计2023年年初的集中替换对2025年透支性消费影响边际减弱。其次，2024年围绕电动自行车消除安全隐患的监管动作愈发严格，以锂代铅趋势将有所停滞甚至逆转，带来铅酸蓄电池替换消费的边际增量。最后，关注以旧换新政策的拉动，替换消费量有望增加。同时，相对应的废电池发生量亦将兑现增量。剩余供需矛盾聚焦原料铅矿与新电池消费，铅矿产出或伴随锌矿增量而增加约2%，国内电动自行车与汽车内需延续小增，外需或因企业出海、沪伦比值高位磨灭出口优势而承压负增。总体而言，供需双增，国内铅市小幅过剩，价格或回归宽幅震荡。不过，废电池回收环节挺价意愿逐年强烈，有望抬升铅价底部。 投资展望：建议关注季节性波动机会。年初消费小阳春结束后消费边际走弱，价格可能承压回落；年中蓄电池厂提前进行消费旺季补库，而废电池因替换消费旺季供应增量不明显，或带来阶段性供需缺口，为价格注入上行催化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年铅价回顾：逆季节性特征显著3 2.供需双增，基本面矛盾或不尖锐5 2.1电池替换消费意愿有望回暖，同时带动废电池供应增加5 2.2铅矿产出锚定锌矿产能周期，增量确定性强11 2.3新电池内需增速偏缓，外需增速大概率承压13 3.废电池环节定价话语权渐强，构成底部支撑14 4.结论与投资展望15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年铅价回顾：逆季节性特征显著 图1：2024年铅价走出倒“V”字型 元/吨期货收盘价(活跃):铅期货收盘价:LME铅(3个月):电子盘 20500 20000 19500 19000 18500 美元/吨 2350 2300 2250 2200 18000 17500 17000 16500 16000 2150 2100 2050 2000 155001950 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 一季度，国内铅市供需矛盾较为温和，价格区间震荡运行。春节前后，受制于终端替换消费的绝对量高度，下游蓄电池企业开工率相对历史同期处在中位，补库需求偏温和压制铅价上方空间。然而，供应侧矿的紧缺初显端倪，进口矿与国产矿加工费双双逐阶下调，愈渐侵蚀炼厂利润，供应端矛盾带来托底支撑。一季度末，新国标颁布后新增的Pb99.996牌号暂未纳入交割，市场担忧交割库存不足，流动性风险涌现，为价格注入上行催化，沪铅主力两天之内一举从16100元/吨附近拉升至最高达到16895元/吨。 4月伊始、延续至5月的内外盘铅价的上涨氛围来源于宏观偏暖的烘托与海外风险事件的情绪主导：中美制造业PMI的3月数据均重回扩张区间且超市场预期，显示经济形势回暖，再通胀交易的主旋律热络，市场的风险情绪高涨，利好包括铅在内的风险资产价格。宏观交易占据主导，微观基本面提供弹性，是进入4月后有色金属板块交易大逻辑背景。而后突发COMEX铜流动性风险事件，引领了有色金属板块延续亢奋的多头情绪。5月中下旬开始，超预期走弱的美国就业和制造业PMI数据，叠加偏鹰的FOMC信号，磨灭了部分多头信心，市场整体持仓量下滑，伦铅跟随有色金属板块下行，沪铅高位震荡后延续上修。沪铅偏强的上涨弹性，更大程度上来源于微观的支撑。二季度，下游开工率延续高位，补库需求旺盛，愈加凸显出供应端偏紧的格局。原生铅冶炼厂因TC低位、港口及原料库存偏低而开工率承压，再生铅炼厂即使因铅价上行而处于利润丰厚的状态，也不得不面临终端替换消费走弱、市场上废电池不充裕的瓶颈期，产能利用率被迫下调。因此，二季度在下游的补库需求高增的背景之下，产业链价格及原材料成本受此推动而表现为螺旋上升。 三季度，铅价流畅回落。正由于国内外铅价走势阶段性劈叉，7月开始进口铅预期增强，供应压力限制上方空间。此外，消费旺季不及预期，而前期备库状态鼎盛，下游及终端经销商的消费空间受到极致压缩，消费的负反馈兑现，实现从铅价-原料成本环节废电池价格的螺旋下行，量价齐跌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 进入四季度后，供应端扰动频繁，价格上浮弹性更甚。再生铅产能集中的安徽等地频频受到环保督察、重污染天气预警限制的影响，开工率承压，供应减量支撑价格。此外，价格企稳叠加年末补库周期下，终端经销商补库意愿回暖，亦拉动下游采购铅锭的需求。 图2：3月，美国制造业PMI陡峭增长，重回扩张区间图3：3月国内制造业PMI回升至荣枯线以上，开启中 美共振补库预期交易 美国制造业PMI新订单新出口订单 75订单库存产出 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 25 %制造业PMI 65 60 55 50 45 40 06-07 -04 1 35 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图4：4月开始，河南主要原生铅炼厂进入顺势检修阶段，原生铅产量下滑显著 原生铅：产量（周） 万吨 图5：原生铅面临原料偏紧限制 铅精矿连云港库存 万吨 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 202020212022202320247 6 5 4 3 2 1 0 01-01 01-15 01-28 02-11 02-25 03-11 03-25 04-05 04-16 04-28 05-08 05-20 05-31 06-11 06-23 07-03 07-15 07-26 08-06 08-18 08-28 09-09 09-20 10-01 10-13 10-23 11-04 11-15 11-26 12-08 12-18 01-03 01-13 01-25 02-07 02-21 03-03 03-13 03-24 04-03 04-15 04-26 05-10 05-20 05-31 06-10 06-21 07-02 07-13 07-23 08-03 08-13 08-24 09-03 09-13 09-23 10-11 10-21 11-02 11-12 11-23 12-03 12-14 12-24 -1 2017201820192020 2021202220232024 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图6：再生铅二季度、四季度减产扰动较多图7：下游蓄电池企业二季度开工率偏高，补库积极 再生铅：产量（周） 万吨 6201920202021202220232024 5 4 3 2 1 0 蓄电池开工率 % 2017201820192020 90 2021202220232024 80 70 60 50 40 30 01-01 01-13 01-24 02-04 02-16 02-26 03-10 03-20 04-01 04-12 04-23 05-05 05-15 05-27 06-07 06-18 06-30 07-10 07-22 08-02 08-13 08-25 09-04 09-16 09-27 10-11 10-22 11-03 11-15 11-26 12-08 12-18 12-30 20 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图8：年中阶段月差大幅波动图9：7月开始进口预期压力愈发显著 元/吨 1000 800 600 400 200 0 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-04 05-16 05-28 06-09 06-21 07-03 07-15 07-27 08-08 08-20 09-01 09-13 09-25 10-14 10-26 11-07 11-19 12-01 12-13 12-25 -200 Pb00-Pb01 2017201820192020 2021202220232024 元/吨 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -5000 进口盈亏:铅:现货:最新价 2018201920202021 202220232024 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.供需双增，基本面矛盾或不尖锐 2.1电池替换消费意愿有望回暖，同时带动废电池供应增加 2024年废电池体感偏紧主要来源于两大层面的影响。一方面，废电池供需结构不匹配。（1）再生铅产能扩张撕开产需缺口。再生铅产能不断扩张，即处理废电池的需求空间走阔，废电池产需缺口显著。充分竞争格局下，国内废电池采购价格是一体化辐射和联动的，废电池稀缺反映至废电池环节的强势定价上。有炼厂提出，由于部分企业销售以长单为主，废电池偏紧时仍需维持长单生产量，进一步加剧废电池供需短缺格局。部分企业表示，行业亟待进一步规范，需要缩小废电池处置规模、暂停新批增量产能。（2）回收商囤积废电池带来节奏性影响。废电池回收商和门店的数量增加导致废电池总库容增加，由于废电池仓储成本偏低，且环保对回收环节的严苛程度远不及冶炼环节，废电池回收商在上涨行情中存在囤货行为。废电池库存天数从2天到1个月不等，阶段性放大了市场上废电池紧缺的矛盾。另一方面，废电池供应总量减少。（1）替换欠佳使得废电池供应减少。消费降级大环境下，居民活动半径压缩，限制替换消费意愿，废电池供应量随之降低。此外，还存在储能电池报废高峰已过的影响。（2）新国标传导至废电池产铅总量收缩。其一，《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）（简称“新国标”）于2019年开始实施并经过过渡阶段，此轮替换周期过后电池的强制性替换减少。其二，此前受 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 新国标影响，铅酸蓄电池通过做细板栅、连铸连轧等方式实现轻量化，因而电池含铅率有所降低，导致新国标周期内装载的电池报废后出铅率下台阶，有炼厂反馈出铅率从60%以上下降至57%左右。其三，在追求高质量电池的当下，铅蓄电池含铅量重新上提，即这部分电池出铅率重新回升（充分竞争体系下出铅率上升已经在价格当中体现），但也难以抵消因质量变好、报废周期被拉长所造成的铅减量。 图10：国内再生铅行业产能大幅过剩图11：部分再生铅炼厂在大幅亏损时仍需维持长单 产量 万吨再生铅产量（周度）再生铅盈亏 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 元/吨 120
