年报 | 新湖黑色建材(铁矿)2025年报:寒意上涌,孰能独善其身?

要点 供应端：明年四大矿山增量主要关注力拓的西坡项目和FMG的铁桥项目，四大合计增量约为1300万吨；海外非主流矿山增量集中在MRL的Onslow项目和印度NMDC系列项目投产，其中前者对中国铁矿石供应影响较大，非主流合计增量约为3560万吨；国产矿在“十四五”收官之年有望重新释放增量，但受制于近两年新投成项目数量较少，预计明年国内铁精粉产量小幅增加310万吨。2025年全球铁矿石供应端预计出现5170万吨增量，剔除其中印度和阿尔及利亚增量用于本国冶金需求增长，预计中国铁矿石供应增量在2820万吨左右。 需求端：下游需求内减外增，全球总量向上弹性不足。国内地产需求仍然是最大拖累项、基建则有望再度贡献正增长、其他制造业保持当前增速、出口维持高位，合计2025年国内下游需求同比小幅下降0.8%，在不考虑政策影响的前提下，预计明年国内生铁产量降幅与下游需求相近，对应国内铁矿石需求同比下降约1%。海外增量则主要关注印度及东南亚新产能投放情况。 核心观点：宏观方面，2025年全球经济有望延续财政货币双宽松，一定程度对冲需求下滑影响，但具体到黑色下游，国内地产仍然是最大拖累项，其他板块需求向上弹性不足，需求总量定调价格易跌难涨。产业角度，钢铁行业下行周期，“弱现实、弱预期”将继续压缩产业利润，中下游企业在过去两年长期低利润状态下，生产和投机意愿进一步走弱，铁元素库存往上游堆积，铁矿石长期高库存局面势必削弱矿端控价能力，预计2025年产业利润收缩将向上游原料传导。此外，铁矿石供应端仍然处在产能释放周期，供增需减将激化过剩矛盾，因此，我们认为市场需要更低的铁矿石价格抑制供应增量释放、使得供需达到新平衡。综上，单边操作建议逢高布空策略为主，期权可考虑参与卖看涨策略，上方高度参考今年铁矿石均价水平，下方支撑参考矿山成本分布。 价格展望：普氏62%铁矿石价格指数波动区间参考[80，105]，对应人民币[635，840]全年价格中枢下移至90美金附近，对应人民币715（按当前汇率折算）。风险提示：1）财政政策超预期刺激内需；2）钢铁行业节能降碳政策落地；3）人民币汇率波动 寒意上涌，孰能独善其身？ 一、价格回顾：供需格局转换伊始，价格中枢缓慢下移 2024年作为铁矿石供需格局转换“元年”，价格中枢随着供应放量下移，年内最低触及非主流矿成本线。 一季度，铁矿石价格先稳后跌。春节前，宏观面财政和货币政策双宽松，“万亿超长期特别国债”叠加降准、专项债和PSL支持“三大工程”建设等多项重磅利好出台，产业端，港口低库存背景下、钢厂冬储补库有刚需买盘，矿价维持高位震荡；春节后，下游需求恢复不及预期，钢厂“旺季”减产导致成本坍塌形成“负反馈”，铁矿石价格无抵抗下跌。 二季度，在国内外宏观氛围转暖的背景下，铁矿石凭借“低估值”优势受到资金追捧、矿价表现先扬后抑。4-5月中旬，宏观方面，美国3月CPI数据高于预期，二次通胀驱动商品价格集体走强，国内4月官方制造业PMI重回扩张区间，后续两场重要会议“下调房贷利率下限、放开限购”等政策稳楼市意向明显；产业方面，建筑钢材需求同比缺口收窄，铁矿石价格跟随铁水产量震荡上行；5月下旬开始，下游再度进入需求淡季、铁水提前见顶，铁矿石“高供应、低需求、高库存”格局确立，矿价重回下行通道。 三季度，产业宏观共振下行打出年内低点，期间伴随美国经济读数走弱，“软着陆”切换为“衰退”交易，国内则由于海外高利率环境、政策空间难以打开，市场多种预期接连落空，一致性悲观预期促成“弱现实、弱预期”局面，矿价最低跌破90美金。9月24日，国新办发布会公布降准、降息、降低存量房贷利率、两大工具支持股票市场等系列政策“大礼 包”，刺激黑链估值急速向上修复。 四季度初，国内宏观政策驱动钢厂利润冲至两年内新高、高炉集中复产拉动铁矿石需求走强，矿价高位震荡。临近年末，国内几次重要会议无超预期动作，反观基本面，铁矿石供应端零星扰动不断、需求又有冬储预期支撑，“强现实、弱预期”使得矿价上下两难、窄幅震荡。 基差方面，今年铁矿石港口高库存常态化，现货受供应过剩影响持续承压、基差全年低位运行。最优交割品主要集中在巴西非主流中品粉，除1月和6月短暂切换到卡粉和混合粉外，其余时间均为IOC6和巴混。月间价差方面，同样受制于“弱现实、弱预期”，价差缺乏有效驱动，在历年低位震荡。 现货价差方面，年内高中低品价差先强后弱，窄幅震荡。中高品价差（卡粉-PB粉）在[84，173]区间震荡，4-5月价差跟随焦炭提涨和钢厂盈利率同步走扩；中低品价差（PB粉-超特粉）在[99，192]区间震荡，年内主要是3月（走扩，前期低利润状态低品粉需求相对较好、3月减产导致其需求大幅下降）和8月（收窄，钢厂利润回落、低品粉消耗占比提升）两次波动。 二、供应：矿山投产周期，增量确定性较强 1、海外供应：增量关注澳洲非主流矿山 今年前50周全球铁矿石发运量15.23亿吨，累计同比增加2811万吨，增幅1.8%。其中，四大矿山累计发运10.43亿吨，同比增加2182万吨，增幅2.1%，成本优势使其全年发运同比保持稳定增量；非主流矿山方面，前50周累计发运4.80亿吨，同比增加629万吨，增幅1.3%，其上半年发运强势，1-6月发运累计同比增加2334万吨，增幅10.0%，但下半年由于矿价大幅下跌叠加去年同期高基数影响，高成本非主流矿发运受到抑制，同比下降1705万吨，降幅7.1%。 数据显示，2024年1-10月中国铁矿石供应同比增加约4665万吨。具体来看，进口矿增量主要来自巴西和乌克兰，巴西矿1-10月进口量累计同比增加2022万吨，占总体增量的43%，绝大部分由Vale贡献、其同期累计发运增量高达1818万吨；乌克兰1-10月累计进口增量达1082万吨，占总体增量的23%，主要是去年同期战争影响导致基数极低；印度矿进口虽然同比仍然贡献正增长，但增量受到跌价、印度内需增长及极端天气等因素影响，远低于去年预期。 1）四大矿山：关注西坡项目和铁桥项目增量 Vale今年产销表现强劲，增量主要来自北部系统的S11D矿区、南部系统的VargemGrande矿区和东南部系统的Itabira和Brucutu业绩提升，其预计2024年全年产量约3.28亿吨，同比增加700万吨。后续来看，Vale计划到2026年铁矿石年产能达到3.4-3.6亿吨，其2025年指导目标为3.23-3.3亿吨，按目标上限预计同比增量为200万吨。 力拓方面，今年皮尔巴拉前三季度累计发运2.43万吨，同比减少265.8万吨，降幅1.1%，部分矿山资源枯竭叠加5月中旬发生的列车碰撞事故，使其今年发运量同比小幅下降。明年来看，力拓预计2025年皮尔巴拉铁矿石出货量基本持平，其目标区间维持在3.23-3.38亿吨，考虑到西坡项目（WestemRange）投产叠加今年完成量在目标区间下沿，预计明年产量同比增加约400万吨。 BHP西澳皮尔巴拉业务（WAIO）在2023-2024财年产量目标2.82-2.94亿吨，实际完成2.87亿吨，同比增加171.5万吨，增幅0.6%，增量得益于PDP1和南翼项目产能释放创新高。2025财年BHP无新项目投产，产量目标较2024财年维持不变。 FMG在2024财年运量目标1.92-1.97亿吨，实际完成1.92亿吨，同比下降0.2%，其中包含铁桥项目（IronBridge）的120万吨精粉。FMG预计到2025年9月铁桥项目产能能达到满负荷生产状态，因此，2025财年计划发运量为1.9-2.0亿吨，其中包括来自铁桥项目的500-900万吨，取其中间水平预计FMG在2025年的同比增量约为700万吨。 2）非主流：澳洲和印度非主流矿将是主要增量来源 澳洲非主流：关注MRL的Onslow项目 MRL在2024财年铁矿石实际完成1820万吨，同比增加4%，由于钢厂利润下降使得市场对其低品矿需求增加，带动MRL产品需求强劲。Onslow项目在2024年5月完成第一批货物装船后，MRL预计到2025年6月该项目将逐步达到3500万吨/年的核定产能，预计在2025年将带来1800万吨增量。综合考虑其Yilgarn枢纽在2025年初进入维护阶段，预计带来760万吨减量，估算2025年MRL年同比增量达1040万吨。 FenixResources在2024财年产量为140万吨，同比增加2.9%，其平均C1成本在51美元/湿吨。后续来看，2024年7月，Fenix从吉布森收购了Shine项目，2024年四季度投产，预计在2025-2026财年期间每月生产10万吨，年同比增量约为110万吨；此外，Fenix还完成了Beebyn-W11项目可行性研究报告，该项目产能为150万吨/年，2024年三季度完成监管和环境审批，预计2025年初投产带来70万吨同比增量。 RedHawk的Blacksmith铁矿项目储量4600万吨，铁品位为60.5%，C1成本为49.92美元/吨，核定产能为500万吨/年，预计2025年四季度投产、未来五年内达产，估算2025年该项目同比带来50万吨增量。 AtlasIron旗下的McPheeCreek项目产能为950-970万吨/年，该项目最初预计在2023年投产，但由于遭遇环境和监管等原因投产时间推迟至2025-2026财年，预计在2025 年带来50万吨增量。 其他澳洲非主流矿山预计同比产量持稳或小幅回落。罗伊山2024财年出口量为6400万吨，同比增加100万吨，预计2025年产量高位持稳；卡拉拉项目预计产量维持在800万吨；中信泰富在今年2月发布公告将其年度目标由2023年的2100万吨降至2024年1400万吨，同比减少700万吨，预计2024年产量继续下降；格兰治冶金公司2024年前三季度累计产量为193万吨，同比微增2万吨，后续在无新项目投产且生产成本偏高（2024年三季度C1成本为约为91.7美元/吨）的情况下，2025年产量或因价格波动下降。 巴西：增量受价格影响波动较大 巴西Samarco球团厂（BHP50%股权占比）财年总产量474.8万吨，同比增加23.6万吨，增幅5.2%。必和必拓将Samarco矿区2025财年的产量目标上调了100万吨至500-550万吨，这主要是基于Samarco的第二座选矿厂预计将在2025财年第三季度投产，一旦完全投产，产能将增加至1600万吨/年(100%基础)。 安塞乐米塔尔的SerraAzul铁矿项目约投资3.5亿美元，将矿山产能由150万吨提升至450万吨，2024年下半年完成，其生产的DRI优质球团用于安塞乐米塔尔墨西哥钢铁生产，预计该项目在2025年稳定达产，同比带来100万吨增量。 CSN是巴西第二大铁矿石生产企业，其2024年前三季度铁矿石产量为3100万吨，同比下降525万吨，主要受二三季度铁矿石价格下跌影响，导致第三方采购数量明显下降，CSN自有矿山产量同比保持增长，预计2024年全年产量约为4200万吨。后续来看，CSN在2025年无新项目投产，在未来价格预期不乐观的情况下，外采铁矿石数量将持续受到挤压，预计明年总产量同比小幅下降220万吨。 几内亚：预计2025年实际产量有限 力拓和宝武资源合作开发的西芒杜项目预计在2025年底投产，30个月后将达到每年6000万吨的年化产能，该项目在2025年实际产量有限。利比里亚：预计2025年产量增加260万吨 Liberiamine二期项目由安塞乐米塔尔投资建设，设计年产能1500万吨，2024年12月完工，2025-2026年为产量爬坡期，预计该项目2024年有望提供260万吨增量。阿尔及利亚：预计2025年产量增加150万吨用于本国生产 GaraDjebilet铁矿项目隶属阿尔及利亚国家钢铁公司（Feraal），位于非洲西部阿尔及利亚西南部，预计总投资不超过20亿美元，根据阿尔及利亚政府的规划，该矿预计于2025年达到200-300万吨的年产能，并计划在2040年逐步