现金流压力逐步缓解，经营性业务稳健发展

核心观点与关键数据

• 销售表现：2024年11月销售额25亿元，同比下降49.7%；销售面积33万平方米，同比下降52.0%。但单月同比降幅较10月收窄，且1-11月累计销售额370亿元，同比下降48.1%，累计销售面积501万平方米，同比下降44.5%。11月销售均价较上半年明显提升，从7220元/㎡提升至7723元/㎡，显示公司重视价格稳定。
• 商业运营：截至2024年11月，公司出租物业168个，总建筑面积约1552万平方米，累计含税租金收入116亿元。2024H1商业出租率97.2%，商业物业管理服务收入和租金收入同比增长22.9%/21.9%。商业部分收入和毛利占比持续提升，2023年分别为9%/33%，2024H1提升至17%/57%，毛利率为72.2%。
• 现金流与融资：未来两年公开市场信用类融资到期仅剩两笔美元债（2025年6亿美元、2026年4.04亿美元），2025年起交付压力大幅下降，经营性现金流出同步减少。2024H1加权平均借贷利率为6.02%，较2023年压降13bp。

研究结论

• 盈利预测与评级：调整2024-2026年归母净利润至7.5/7.7/8.1亿元（EPS 0.33/0.34/0.36元），对应PE 37.0X/36.2X/34.4X。鉴于商业运营稳健、融资压力减轻，维持“买入”评级。
• 风险提示：毛利率修复不及预期、市场景气度恢复不及预期。

未来展望

• 公司商业运营业务有望受益于消费提振政策，商业租管收入占比提升叠加偿债压力减轻，估值有望逐步修复。