营收/业绩增长稳健，两翼营收快速增长，经营性现金流表现亮眼

2024年03月20日 北新建材(000786.SZ) 营收/业绩增长稳健，两翼营收快速增长，经营性现金流表现亮眼 公司快报 证券研究报告 其他装饰材料 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价35.56元股价(2024-03-20)27.72元 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入224.26亿元 （yoy+11.27%），实现归母净利润35.24亿元（yoy+12.07%），实 交易数据总市值(百万元) 46,833.16 流通市值(百万元) 45,251.49 总股本(百万股) 1,689.51 流通股本(百万股) 1,632.45 12个月价格区间 22.18/31.32元 现扣非归母净利润34.95亿元（yoy+31.75%），实现基本每股收益 2.09元。向全体股东每10股派发现金红利8.35元（含税），2023现金分红比例为40.03%。 石膏板主业经营稳健，两翼业务增速亮眼。2023年，公司实现营业收入224.26亿元（yoy+11.27%），增速稳健。分产品看，2023 年，1）石膏板营收137.66亿元（yoy+3%），销量21.72亿㎡ （yoy+3.78%），单价6.34元/㎡（yoy-0.75%），石膏板主业在需求承压背景下营收仍实现同比正向增长，或反映公司在高市占率下经营韧性十足；2）防水卷材营收27.86亿元（yoy+28.99%）、 涂料营收9.68亿元（yoy+22.38%），两翼业务市场拓展加快营收 快速增长；3）其他业务营收21.70亿元（yoy+149.56%），营收增长迅速或由于粉料砂浆、矿棉板、保温材料、辅材等石膏板外业务快速增长所致；4）龙骨营收22.90亿元（yoy-9.05%）、防水工程营收4.48亿元（yoy-1.18%）。从境外看，2023年公司境外实现营收2.22亿元（yoy+45.03%），公司持续聚焦“全球布局”，其中 北新建材沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 坦桑尼亚基地营收/利润总额同比双增长；乌兹别克斯坦年产 升幅% 1M 3M 12M 4000万㎡石膏板产线已投产；泰国项目建设有序推进；同时加强 相对收益 -9.7 12.9 7.9 已有项目的国家“两翼”市场开拓。 绝对收益 -4.6 21.6 -1.1 董文静 分析师 期间费用率控制有效，经营性现金流同比高增。从毛利率看，2023年，公司销售毛利率为29.88%，同比+0.64pct。分业务看， 石膏板毛利率38.49%（同比+3.54pct）、龙骨毛利率18.70%（同比-0.24pct）、防水卷材毛利率18.72%（同比+1.47pct），其中石膏板和防水卷材毛利率提升或由于原材料价格下降所致。从期间费用率来看，期内，公司期间费用率为12.49%（同比-1.31pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为同比+0.43pct/-1.51pct/-0.15pct/-0.08pct，管理费用率控制有效。得益于公司毛利率的小幅提升和费用率控制有效，期内公司销售净利率为15.85%，同比提升0.08pct。从现金流看，2023年公司经营性现金流净额为47.34亿元，较上年增加10.7亿元，同比高增28.76%，或由于公司加大销售回款力度叠加防水现金流改善所致。 SAC执业证书编号：S1450522030004 相关报告股权激励彰显发展信心，收 2024-01-02 购嘉宝莉完善涂料布局Q3毛利率同比提升，经营性 2023-10-27 现金流改善显著Q2营收/归母业绩表现亮 2023-08-21 眼，净利率和现金流同比改善显著疫情/地产压力下业绩下滑， 2023-03-22 石膏板龙头经营优势突出，看好各业务未来改善 dongwj@essence.com.cn 短期营收/业绩承压，石膏板2022-10-31 龙头长期发展韧性十足 Q4归母业绩增速下滑，或由于防水卷材和龙骨Q4毛利率环比下降。分季度看，2023年Q1-Q4公司各季度的营收增速分别为2.48%、13.84%、12.85%、15.02%，各季度的归母净利润增速分别 为5.58%、20.76%、21.36%、-3.44%。Q2、Q3单季度归母净利润增速均高于营收增速，主要因公司单季度毛利率同比提升；Q4公司营收同比快速增长，归母净利润同比下滑，或由于公司Q4毛利率下滑所致，Q4公司毛利率26.97%（同比-0.47pct），环比Q3大幅下降5.03pct。分业务看，23年下半年，石膏板毛利率38.54% （环比H1提升0.1pct）、龙骨毛利率17.51%（环比H1下降2.23pct）、防水卷材毛利率16.91%（环比H1下降3.91pct），公司Q4毛利率环比大幅下滑或由于防水卷材和龙骨业务毛利率下滑较多所致。 股权激励解锁目标亮眼，彰显公司发展信心。此前，公司发布2023年限制性股票激励计划(草案)，解锁条件为2024-2026年较 2022年扣非归母净利润复合增速分别不低于27.7%、33.08%和 25.43%，即2024-2026年扣非归母净利润分别为42.65亿元、 61.64亿元和64.73亿元，分别同比增长22.03%、44.53%和5.02%。 本次股权激励目标亮眼，尤其2025年扣非业绩增速较高，我们认为一方面或由于公司主业石膏板稳健增长、防水盈利改善以及海外业务持续拓展带来的业绩提升，另一方面嘉宝莉并表后或将在2025年产生更多业绩贡献。本次股权激励方案覆盖员工广、股权激励目标高，在行业承压背景下彰显公司发展信心，助力公司实现长期可持续发展。 石膏板龙头积极拓展家装领域，防水翼规模质量均衡发展，涂料翼布局持续加大。公司作为全球石膏板绝对龙头，拥有定价权优势，在石膏板产品策略上，坚持“高端引领”、积极拓展中端市 场；在渠道策略上，公司持续深耕家装业务渠道，强化县乡级市场下沉，加速向消费类建材制造服务商升级。公司同时拓宽延伸产业链，进一步拓展“石膏板+”新品类，并实现快速增长。“防水翼”持续加大市场拓展力度，聚焦优质客户拓展、新渠道开拓，实现规模质量效益均衡发展。“涂料翼”通过并购嘉宝莉完善建筑涂料布局，增强品牌影响力，市场竞争力有望进一步增强；工业涂料方面，期内公司持续完善产能布局，夯实在航空航天等领域的优势地位并进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场，扩大应用领域。 盈利预测和投资建议：暂不考虑嘉宝莉并表影响，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为253.71亿元、286.09亿元和 319.61亿元，分别同比增长13.13%、12.76%和11.72%，实现归母净利润42.85亿元、48.61亿元和54.19亿元，分别同比增长21.59%、13.45%和11.47%，动态PE分别为10.9倍、9.6倍和8.6 倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价35.56元，对应2024年14倍PE。 风险提示：政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 19,934.3 22,425.9 25,370.6 28,608.8 31,961.1 净利润 3,136.4 3,524.0 4,284.7 4,861.0 5,418.8 每股收益(元) 1.86 2.09 2.54 2.88 3.21 每股净资产(元) 12.40 13.83 15.35 17.08 19.01 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.9 13.3 10.9 9.6 8.6 市净率(倍) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.5 净利润率 15.7% 15.7% 16.9% 17.0% 17.0% 净资产收益率 15.0% 15.1% 16.5% 16.8% 16.9% 股息收益率 2.4% 0.0% 3.7% 4.1% 4.6% ROIC 17.4% 20.9% 22.4% 24.7% 25.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 19,934.3 22,425.9 25,370.6 28,608.8 31,961.1 成长性 减:营业成本 14,105.8 15,725.0 17,674.0 19,961.8 22,364.1 营业收入增长率 -5.5% 12.5% 13.1% 12.8% 11.7% 营业税费 220.6 239.3 279.1 312.2 347.1 营业利润增长率 -12.1% 17.2% 18.2% 13.9% 11.8% 销售费用 759.6 950.1 989.5 1,087.1 1,214.5 净利润增长率 -10.6% 12.4% 21.6% 13.5% 11.5% 管理费用 1,024.7 814.6 888.0 987.0 1,086.7 EBITDA增长率 -15.5% 21.9% 17.3% 14.1% 12.2% 研发费用 861.1 951.5 1,014.8 1,115.7 1,214.5 EBIT增长率 -20.1% 25.5% 19.7% 13.9% 11.3% 财务费用 106.3 85.3 -8.7 -11.7 -40.6 NOPLAT增长率 -9.2% 14.3% 16.0% 14.3% 11.0% 资产减值损失 -55.5 -11.2 -19.0 -22.8 -17.7 投资资本增长率 -4.5% 7.8% 4.0% 7.6% 10.1% 加:公允价值变动收益 -5.1 -4.3 - - - 净资产增长率 9.8% 10.7% 11.0% 11.3% 11.3% 投资和汇兑收益 33.9 72.5 34.4 46.9 51.3 营业利润 3,311.4 3,880.1 4,587.4 5,226.4 5,843.7 利润率 加:营业外净收支 -27.9 -111.6 -22.3 -51.4 -61.7 毛利率 29.2% 29.9% 30.3% 30.2% 30.0% 利润总额 3,283.4 3,768.5 4,565.1 5,175.1 5,782.0 营业利润率 16.6% 17.3% 18.1% 18.3% 18.3% 减:所得税 139.7 213.8 240.8 254.4 296.6 净利润率 15.7% 15.7% 16.9% 17.0% 17.0% 净利润 3,136.4 3,524.0 4,284.7 4,861.0 5,418.8 EBITDA/营业收入 19.2% 20.8% 21.5% 21.8% 21.9% EBIT/营业收入 15.3% 17.1% 18.0% 18.2% 18.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 219 208 195 185 184 货币资金 555.7 546.5 618.3 2,043.1 3,382.2 流动营业资本周转天数 38 31 37 36 36 交易性金融资产 3,939.1 5,532.0 5,532.0 5,532.0 5,532.0 流动资产周转天数 182 187 184 186 189 应收帐款 2,520.8 2,346.4 3,009.6 3,109.5 3,549.1 应收帐款周转天数 41 39 38 39 38 应收票据 189.1 104.0 292.8 181.4 301.0 存货周转天数 48 43 41 44 42 预付帐