2023年中报点评：护肤业务增长稳健向好，静待海外压力缓解释放增长更多动力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 上海家化(600315) 上海家化（600315.SH）2023年中报点评：护肤业务增长稳健向好，静待海外压力缓解释放增长更多动力 2023年08月29日 事件：公司发布2023年中报：公司23H1实现营业收入36.29亿元/yoy-2.30%， 实现归母净利润3.01亿元/yoy+90.90%，净利率为8.29%/yoy+4.05pct；单Q2看， 公司23Q2实现营业收入16.50亿元/yoy+3.26%，实现归母净利润0.71亿元 /yoy+269.22%，净利率为4.28%/yoy+6.89pct。 分品类看：护肤类目稳健增长，海外经营压力扰动影响母婴类目表现。1）护肤类目：核心品牌表现向好驱动类目稳健增长。23H1护肤类目实现营收8.71亿元/yoy+7.16%/占比24.06%。 �玉泽：油敏霜爆品实现优异“双面霜”策略塑造品牌竞争力。23H1收入实现双位数增长，品牌心智持续夯实，打造分型肌肤护理解决方案，推出新 品油敏霜，油敏霜618期间线上销售量达24万件，成为TOP1单品，下半年将推出“干敏霜”升级版，通过“双面霜”产品策略提升玉泽面霜品类市场份额。 ②佰草集：通过产品聚焦以及品牌营销驱动表现改善。品牌通过聚焦头部产品（太极&新七白系列旗舰店的占比达70%）加强宣传投入（官宣代言人并联动天猫大牌日）等因素的驱动之下，品牌招新效率不断提升，线上渠道实 现更优增速。 2）个护家清类目：线下部分渠道经营承压影响核心品牌表现。23H1个护家清类目实现收入17.24亿元/yoy-0.5%/占比47.59%，六神聚焦“产品升级化、 传播年轻化、渠道数字化”，新品“驱蚊蛋”、“清凉蛋”618大促期间电商销售破22万件，为天猫驱蚊水热卖榜TOP2，线下受到部分KA商超客户出现基本面风险、个别零售终端/经销商存在低价出货情况，叠加上半年平均气温较往年偏低导致六神品牌表现稍弱，未来随着新品持续推动渠道和新客拓展，品牌增速表现有望改善。 3）母婴类目：海外经营压力影响母婴类目表现。23H1母婴类目实现收入9.11 亿元/yoy-10.91%/占比25.14%，其中海外子公司AbundantMeritLimited实现收入7.87亿元/yoy-12.62%，净利润率7.55%/yoy-2.21pct，主要源于年初以来英国通胀压力持续加大影响消费意愿，同时喂哺品类竞争加剧，经销商降低库存，导致收入及毛利同比下降。 分渠道看：海外业务明显承压，国内线上业务拉动增长。 1）国内线上渠道：实现收入9.83亿元/yoy+11%。其中，电商渠道/特渠分别同比增长13%/2%。2）国内线下渠道：实现收入18.53亿元/yoy-4%，其中商超/百货/CS渠道分别同比-4%/-22%/+14%，线下渠道增长承压或源于部分 线下渠道自身经营情况不佳导致渠道流量持续下滑。3）海外业务：海外线上/线下分别实现收入3.35/4.51亿元，同比分别-7%/-16%。 以费用投入驱动高毛利类目增长，短期非经常性收益增长推升净利率。公司 23H1年毛利率/期间费用率/净利率分别为60.25%/53.94%/8.29%，同比分别 +0.34/+0.33/+4.05pct，公司通过加大品牌投入驱动高毛利护肤品类收入增长，结构性提升了毛利率；公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值变动同比增加推动公允价值变动净收益率提升2.82pct达1.89%，贡献部分净利润率提升；费用率方面，23H1年销售/管理/财务/研发费用率分别为43.52%/8.35%/-0.07%/2.14%，同比分别+0.27/-0.25/-0.07/+0.37pct，整体费用率保持稳定。 盈利预测与投资评级：公司具备覆盖多品类的品牌矩阵，23Q2以来通过经营策略转变、加大营销投入为品牌获取优质新客，国内业务明显回暖、实现恢复性增长；海外业务受经济环境因素影响短期承压，我们认为可期待业务 调整后改善效果。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为 7.11/8.40/9.56亿元，同比分别增长50.7%/18.1%/13.8%，对应PE分别为 25/21/18X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A7,646 2022A7,106 2023E7,906 2024E8,946 2025E9,838 增长率YoY% 8.7% -7.1% 11.3% 13.2% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) 649 472 711 840 956 增长率YoY% 50.9% -27.3% 50.7% 18.1% 13.8% 毛利率% 58.7% 57.1% 58.9% 59.8% 60.6% 净资产收益率ROE% 9.3% 6.5% 9.1% 9.9% 10.3% EPS(摊薄)(元) 0.96 0.70 1.05 1.24 1.41 市盈率P/E(倍) 27.21 37.42 24.83 21.02 18.48 市净率P/B(倍) 2.54 2.44 2.26 2.08 1.91 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,780 6,555 7,402 8,719 9,756 营业总收入 7,646 7,106 7,906 8,946 9,838 货币资金 1,597 1,685 2,260 3,220 4,146 营业成本 3,156 3,048 3,247 3,597 3,871 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 59 48 55 63 69 应收账款 1,109 1,324 1,296 1,556 1,474 销售费用 2,947 2,652 3,020 3,444 3,837 预付账款 83 72 81 90 97 管理费用 791 628 712 805 885 存货 872 929 955 1,023 1,000 研发费用 163 160 174 197 216 其他 3,119 2,544 2,809 2,829 3,039 财务费用 13 -11 14 2 -17 非流动资产 5,365 5,715 5,556 5,412 5,273 减值损失合计 -40 -29 -10 -10 -10 长期股权投资 434 415 415 415 415 投资净收益 209 43 100 100 100 固定资产（合计） 939 863 780 700 622 其他 65 -51 67 67 67 无形资产 761 790 747 709 675 营业利润 752 544 842 995 1,133 其他 3,231 3,646 3,614 3,588 3,561 营业外收支 12 5 5 5 5 资产总计 12,146 12,269 12,958 14,131 15,029 利润总额 764 549 847 1,000 1,138 流动负债 3,210 3,533 3,650 4,153 4,295 所得税 115 77 135 160 182 短期借款 0 5 5 5 5 净利润 649 472 711 840 956 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 718 915 835 1,084 1,024 归属母公司净利润 649 472 711 840 956 其他 2,491 2,613 2,810 3,064 3,266 EBITDA 867 827 965 1,105 1,222 非流动负债 1,972 1,487 1,487 1,487 1,487 EPS(当年)(元) 0.97 0.70 1.05 1.24 1.41 长期借款 925 751 751 751 751 其他 1,047 736 736 736 736 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,182 5,020 5,137 5,640 5,782 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 993 665 668 1,146 1,145 归属母公司股东权益 6,963 7,249 7,821 8,491 9,247 净利润 649 472 711 840 956 负债和股东权益 12,146 12,269 12,958 14,131 15,029 折旧摊销 265 234 172 169 168 财务费用 21 28 47 47 47 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -209 -43 -100 -100 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动214 -168 -169 124 73 营业总收入 7,646 7,106 7,906 8,946 9,838 其它52 142 18 18 18 同比（%） 8.7% -7.1% 11.3% 13.2% 10.0% 投资活动现金流-384 -155 44 32 27 归属母公司净利润 649 472 711 840 956 资本支出-139 -113 -17 -21 -26 同比（%） 50.9% -27.3% 50.7% 18.1% 13.8% 长期投资-368 -251 -50 -50 -50 毛利率（%） 58.7% 57.1% 58.9% 59.8% 60.6% 其他123 209 111 103 103 ROE% 9.3% 6.5% 9.1% 9.9% 10.3% 筹资活动现金流-228 -384 -137 -217 -247 EPS(摊薄)(元) 0.96 0.70 1.05 1.24 1.41 吸收投资47 12 0 0 0 P/E 27.21 37.42 25 21 18 借款0 5 0 0 0 P/B 2.54 2.44 2.26 2.08 1.91 支付利息或股息-166 -234 -187 -217 -247 EV/EBITDA 31.23 25.68 17.30 14.24 12.12 现金流净增加额311 88 575 960 925 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社 服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南