中国银河刘雅坤波澜再起蓄势待发2025年债市展望20241224

中国银河刘雅坤：波澜再起，蓄势待发——2025年债市展望20241224_导读 2024年12月24日22:09 关键词 债券市场收益率货币政策降准降息投资政策组合财政政策宏观环境利率市场预期经济数据宽松信用国债经济活动流动性降准降息汇率压力 全文摘要 明年债券市场展望呈现震荡下行趋势，源于预期政策环境将持续宽松，包括降准降息等措施。回顾今年，债券市场已经历显著牛市，长端收益率从年初约2.5%降至1.7%左右。在策略操作上，建议采取平衡风险与收益的方法，并关注政策窗口期进行波段交易。 中国银河刘雅坤：波澜再起，蓄势待发——2025年债市展望20241224_导读 2024年12月24日22:09 关键词 债券市场收益率货币政策降准降息投资政策组合财政政策宏观环境利率市场预期经济数据宽松信用国债经济活动流动性降准降息汇率压力 全文摘要 明年债券市场展望呈现震荡下行趋势，源于预期政策环境将持续宽松，包括降准降息等措施。回顾今年，债券市场已经历显著牛市，长端收益率从年初约2.5%降至1.7%左右。在策略操作上，建议采取平衡风险与收益的方法，并关注政策窗口期进行波段交易。同时，讨论了股票市场与债券市场之间的互动关系，以及政策组合对市场的影响。整体而言，明年债券市场走势受到政策导向及经济环境的双重影响，投资者需灵活应对。 章节速览 ●00:00银河证券研究院对明年债券市场展望 银河证券研究院固守组负责人分享了对明年债券市场的整体展望。回顾了今年债券市场显著的牛市表现，指出长端收益率从年初的约2.5下降到1.7左右，讨论了政策组合对市场的影响及市场的策略操作。重点分析了债券市场的结构特征，包括收益率水平的下降与波动性的扩大，以及机构交易策略的变化。 ●03:11市场定价体系失效及其分析 讨论集中在市场定价体系的失效上，主要从两个方面进行分析：基本面定价失效和政策利率定价失效。 首先，尽管经济数据在某些方面有所改善，市场对此并未做出充分定价；其次，由于宏观环境的复杂性，市场倾向于对政策利率下调进行提前定价，然而这种做法的有效性也受到质疑。分析指出，债券市场的长期收益率与地产市场的相关性较高，而地产市场的疲软状态导致债券市场定价呈现钝化特征。此外，政策组合对市场产生了显著影响，流动性宽松导致了股债市场的轮换表现。整体上，当前市场定价体系面临挑战，需要进一步观察和分析以评估资产价格水平的合理性。 ●05:44货币政策转向对债券市场的影响分析 自12月份政治局会议及中央经济工作会议后，货币政策从稳健转向适度宽松，债券市场收益率显著下降，反映出 市场对未来降息的预期。分析指出，这种转变不仅因政策定调变化，还受到年末机构抢配效应和央行态度转变的影响。当前经济数据疲弱，加之宽松货币政策预期，使得债券市场呈现震荡下行趋势。展望未来，关注一月份可能的降准降息落地和三月份两会前后的财政政策调整，这些都可能成为市场转向的关键节点。 ●09:34适度宽松货币政策下的市场变动分析 对话内容涉及了适度宽松货币政策下，降准降息及国债收益率的变化，以及市场对此的反应。首先回顾了2008年 9月至2009年底的金融政策调整，分析了政策基调由紧转向适度宽松背景下，降准降息对市场 的影响，特别是在国债收益率方面的显著变化。进一步讨论了货币政策转变和财政拉动对经济复苏的贡献，以及市场对4万亿刺激政策的反应。最后，展望了未来政策组合，预计将继续采用宽松货币政策配合宽松财政政策，对资本市场可能产生的影响进行了预测。 ●14:19预期明年货币政策将保持宽松基调 预计明年货币政策将继续保持相对宽松，主要通过大幅度的降准降息和灵活使用多种工具实现。降准幅度可能大于降息，同时考虑到外汇因素，降息空间约40BP，长期LPR条件可能更大。若汇率压力缓解，降准降息或将落地，预计降准幅度在100BP到150BP，甚至可能达到200BP。此外，央行将继续执行新型工具和国债买卖操作，预 计净买入规模在1万亿到2万亿。 ●16:59货币政策和资金面展望 在维持中性的资金面情况下，存款利率持续下行和扩张性财政政策导致资金面边际承压，央行可能采取多种工具补充流动性。目前OM政策利率处于1.5左右，预期管理下限可能在2.0到2.1之间，未来降准降息空间预计为30到40BP，预期管理下限可能调整至1.6到1.7左右。央行对债券市场的口头指导和收益率的预期管理将成为重要的市场配置平台，同时也提示了流动性溢价定价的重要性。 ●19:19财政政策展望：扩张规模与债务管理 财政政策定调积极，计划通过超常规逆周期调节来支持经济增长。预计中央赤字率将上调 至3.5%-4%，新增专项债额度和超长期国债规模均有所扩大，广义赤字率有望显著提升。财政扩张规模预计达12万亿左右，同时，将强化财政约束，特别是在地方政府债务方面。此外，国企和央企发行专项债以支持投资项目，显示央国企逆周期稳增长的开始。尽管财政扩张积极，但在债务管理和投资效率方面仍需注意。 ●23:02明年经济基本面分析与预测 预计明年经济基本面将经历缓修复过程，总量缓增且结构有所平衡改善。今年呈现生产端热、需求端冷的格局，预期地产投资拖累收敛，消费补贴刺激增强，促进生产与需求平衡。出口方面，因关税扰动及中美贸易摩擦，预计对出口产生一定影响，但通过转出口等方式可能实现一定程度的对冲。预测明年出口增长约1%到2%，投资端维持同体量水平，社融增速或有所上升。此外，基建投资预计增速上修，地产投资同比转正时间点可能在明年三季度前后，整体投资环境望有改善。 ●27:29房地产市场分析与消费补贴政策展望 讨论集中在房地产市场的历史周期与当前阶段，及消费补贴政策对经济的潜在影响。首先，回顾了2014年至2016 年地产市场的五个发展阶段，指出当前市场处于第二到第三阶段的过渡期，预示着未来地产投资增速可能转正。其次，分析了长期债券收益率与地产投资之间的相关性，以及居民中长期贷款作为市场风险指标的重要性。最后，展望了消费补贴政策对内需的提振作用，特别是以旧换新政策的持续影响，以及对未来消费刺激措施的可能调整，强调了政策组合对经济缓修复过程的重要性。 ●33:22明年政策组合及市场应对策略分析 明年的政策组合预计将呈现宽货币与宽财政的双重宽松态势。随着重要会议的召开和高频数据的体现，市场预期将逐步调整。机构面临成本倒挂问题，特别是保险行业，寿险资金的负债成本与收益率之间存在差距。银行方面，同业存单收益率勉强覆盖成本。机构采取交易波段策略以应对票息偏薄的问题，但随着市场波动加剧，需要寻找新的解决办法。未来，机构可能调整资产配置，增加偏权类资产比例以应对低利率环境。 ●37:47明年财政支出及资产配置策略展望 明年将是财政支出的大年，地方政府债净供给量明显增加，这在一定程度上缓解了信用债净供给不足的问题，但高息资产仍然匮乏。新增的地方政府债更多是将高息资产替换为低息的地方政府债，加之城投融资政策难以改变，预计高息信用债供给将继续紧张，可能引发资产荒。市场对资产比价特征的讨论增加，关注股债双牛与跷跷板现象，强调宽松路径的顺畅与否对资产配置至关重要。通过分析沪深300ERP指标，提示当前市场可能处于转向股强债弱的格局，建议加仓股票并减仓债券。 ●41:40明年债券市场展望及策略推荐 明年债券市场预计长债中枢在震荡中小幅下移，降息幅度定价充分，关注波段交易。基本面可能见到结构平衡，无明显亮点。货币政策保持宽松，政策利率预期下降30-40BP，实债区间约1.5到2.1。财政支出重点在地产和银行资本金补足。债市波动性可能加大，建议中性杠杆，利用政策窗口期进行波段交易。收益率上下限考虑，风险与收益平衡的策略性价比高。 要点回顾 对于明年债券市场整体展望是怎样的？ 明年债券市场整体展望方面，我们预计会受到政策维度中一揽子政策组合拳的影响，尤其是对股票市场长投资金转向可能带来的股债跷跷板效应的关注。今年债券市场经历了明显的牛市，长端收益率从年初的2.5左右下降至12月份的1.7左右。在这样的市场环境下，策略操作上需关注政策变化对债券市场的影响以及市场结构特征。 当前债券市场的市场结构和特征如何？ 今年以来，债券市场在基本面缓步修复、宽货币导向、宽货币政策导向及资产荒三大底层逻辑共同作用下走出了明显的牛市。年初至今，实债收益率累计下行约80BP。尽管收益率持续下降，但波动率和标准差在扩大，反映出低利率环境下的市场弹性较差。此外，机构交易策略也经历了从负债端锚定到快速定价兑现再到反向折返跑的变化，导致债券市场呈现低收益率与强波动特征的结果。 债券市场的定价体系失效了吗？ 我们认为，债券市场的定价体系并未完全失效。虽然基本面数据有所改善，但市场并未充分据此进行定价，更多体现了钝化的特征。同时，在924以来的一揽子超预期政策组合拳影响下，股债跷跷板和股债双牛现象轮换演 绎，流动性偏宽松背景下尤为明显。对于当前利率资产的趋势及价格水平，后续将进行进一步解读。 最近债券市场对于货币政策降息的空间是如何定价的？ 自12月份政治局会议和中央经济工作会议召开以来，货币政策从稳健转向适度宽松，债券市场对此已有明显反应。以实战为例，12月份债券市场各期限收益率水平均有显著下行，目前实债收益率已降至1.7左右，这表明市场已定价了约30BP左右的降息空间。结合年末机构抢配效应以及央行态度转变（从三季度开始提示风险到近期逐步管理预期和检查部分机构交易行为），从10月份至今，实债收益率已累计下行约40BP。 在当前的经济环境下，债券市场是否可能出现止盈或利空的情况？ 是的，债券市场可能会在某些时间节点出现止盈或显著的利空情况。具体来说，我们认为一月份可能会有降准降息的落地，这可能会导致债券市场有所止盈。另外，在三月份两会前后，对于财政政策的具体空间定调、预算确定以及项目梳理等，可能会带来一些新的利空因素。 上一轮适度宽松货币政策实施时，降准降息幅度和国债收益率变动有何特点？ 在08年9月至09年底期间，由于金融危机的影响，国内经济下行，货币政策基调从紧转向适度宽松。在货币政策转变之前，债券市场就已经开始对降准降息进行提前定价。当时国债收益率从3.7%左右下行至3.07%左右，而在货币政策调整后，实债收益率进一步下降至2.75%左右。后续随着财政拉动效应逐渐显现，经济回升，实债收益率回升至3.64%左右。 根据上一轮的经验，能否对外推明年债券市场的走势？ 如果参考上一轮的过程，明年如果出现类似幅度的降准降息政策，并且经济活跃度回升，企业端加杠杆迹象明显，比如基建项目推进加快、投资量增加等，那么实债收益率可能也会经历类似的波动，预计会在某个收益中枢附近上下波动。 对于明年货币政策和财政政策的整体展望是怎样的？ 明年政策组合可能会呈现宽货币配合宽财政的双宽格局，前期以宽货币为主，流动性相对充裕，可能导致股债双牛的局面。随着实体部门加杠杆操作的出现，可能会逐步转向宽信用场景。预计明年的货币政策将保持相对宽松基调，可能会有大幅度的降准及多种工具灵活使用，其中降准幅度可能大于降息幅度。同时，外汇管理仍会作为货币政策操作的目标之一，预计明年国内降息空间约为40BP左右，而长期LPR条件下的降息幅度可能会更大。 在明年可能出现的经济压力和贸易争端情况下，货币政策的目标是否会从常规模式转向偏危机模式，并打破5%左右的存款利率下限？ 是的，如果明年出口压力增大且出现较多贸易摩擦，我们有概率认为货币政策将从常规模式转变为偏危机模式，这可能会导致打破5%左右的存款利率下限。预计整体降准幅度可能在100BP到150BP，甚至至多达到200BP左右。 央行是否会继续采取国债买卖操作来管理长端收益率和应对财政大规模发债引起的流动性紧张问题？明年央行可能会继续进行双边国债买卖操作，以管理和平滑财政大规模发债过程中可能产生的流动性偏紧问题。预计净买入规模可能会达到1万亿到2万亿左右。 在宽货币呵护下，资金面会如何表现？如果存款利率持续下行，会对资金面产生何