盐湖股份(000792)深度研究报告：国内钾锂龙头，五矿集团入主打造世界级盐湖产业基地

证券研究报告 钾肥2024年12月19日 盐湖股份（000792）深度研究报告 国内钾锂龙头，�矿集团入主打造世界级盐湖产业基地 推荐首次） 目标价：21.3元 当前价：16.60元 华创证券研究所 证券分析师：马金龙邮箱：majinlong@hcyjs.com执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 联系人：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)543,287.67 已上市流通股(万股)543,278.94 总市值(亿元)901.86 流通市值(亿元)901.84 资产负债率(%)23.28 每股净资产(元)6.45 12个月内最高/最低价20.03/13.59 市场表现对比图(近12个月) 2023-12-19~2024-12-18 33% 19% 5% -10% 23/1224/0324/0524/07 盐湖股份 24/1024/12 沪深300 钾肥锂盐龙头企业，分红待重启有望回报股东。公司主要生产氯化钾、碳酸锂受2019年剥离不良资产影响，2020-2023年累计创造归母净利润300亿元，其中2023年，受钾锂价格下滑及缴纳采矿权出让收益影响，公司实现归母净 利润79.14亿元，同比-49.17%，但期末未分配利润为-203.86亿元。2024年，新公司法实施，规定资本公积可用于弥补亏损，公司24年H1资本公积金弥补后的期末未分配利润为222亿元，分红潜力雄厚。 国内氯化钾龙头，行业供应收缩。公司依托察尔汗盐湖，是国内最大的钾肥生产企业，全国市场钾肥占有率达30%以上，国产钾肥市场占有率达65%以上公司是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业，生产工艺齐全且成熟， 单吨成本优势明显。2023年，公司氯化钾产能500万吨，产量492.6万吨，营业收入146.18亿元，营收占比67.7%，毛利率51.32%。当前公司坚定实施钾肥“走出去”战略，未来钾规模优势或将进一步凸显。考虑当前全球钾行业寡头垄断明显，国内氯化钾进口依赖高，单亩施肥量提升助推钾肥需求持续增长预计24-26年供给分别过剩269/263/239万吨，过剩量呈逐年下降，随着钾肥大合同签订落地，有望助力氯化钾价格保持平稳。 夯实盐湖提锂龙头地位，低成本彰显核心优势。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，攻克超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术，资源及技术双禀赋助力公司处于锂成本 曲线左端。公司现已形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布局，子公司蓝科锂业原产能3万吨，通过优化提锂工艺、提升提锂技术进一步提升碳酸锂产能。 2023年，公司碳酸锂产量3.6万吨，营业收入63.61亿元，营收占比29.5%，毛利率72.45%。2024年子公司蓝科锂业计划生产碳酸锂4万吨，公司4万吨基础锂盐一体化项目建设中，盐湖提锂龙头地位将进一步突显。考虑当前锂供应进入释放周期，需求上新能源行业仍维持较高增速，预计24年-26年供应过剩量分别为11、12、17万吨，公司低碳酸锂成本彰显核心优势。 �矿打造打世界级盐湖产业基地，开启公司新篇章。9月初，�矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团，分别持股53%、18.73%、28.27%公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府 国资委变更为�矿集团。�矿集团海外矿山管理经验丰富，伴随�矿集团入主盐湖股份，有望赋能盐湖海外投资开发，开启公司发展新篇章。此外，中国�矿集团子公司�矿盐湖布局柴达木盆地中部的一里坪盐湖，该盐湖拥有1万 吨/年碳酸锂和30万吨/年氯化钾，伴随�矿集团入主盐湖股份，未来�矿盐湖与盐湖股份旗下的资源整合或有望提上日程。 投资建议：公司为国内氯化钾龙头和全球碳酸锂低成本代表，有望受益产能扩张和价格趋稳。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润为45.4/50.2/57.1亿元，分别同比-42.6%、+10.6%、+13.8%。2025年可比公司平均估值22倍， 我们给予公司2025年23倍估值，对应目标价21.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目投产不及预期，锂钾价格大幅波动，新能源行业发展不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 21,579 15,048 15,690 17,349 同比增速(%) -29.8% -30.3% 4.3% 10.6% 归母净利润(百万) 7,914 4,539 5,021 5,714 同比增速(%) -49.2% -42.6% 10.6% 13.8% 每股盈利(元) 1.46 0.84 0.92 1.05 市盈率(倍) 12 20 18 16 市净率(倍) 2.9 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年12月18日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告针对盐湖股份钾肥和锂盐两大业务板块，对公司优势、规模、行业供需进行详细梳理和分析，对公司未来发展趋势进行了细致的研判。 投资逻辑 钾肥锂盐龙头企业，中国钾肥市场的“稳定器”。公司主要生产氯化钾、碳酸锂，是中国最大的钾肥生产企业，子公司蓝科锂业卤水提锂产能位列全国第一。2023年，受碳酸锂和氯化钾价格下降以及缴纳18.97亿元采矿权出让收益的影 响，公司营收、归母净利润大幅下滑，公司实现营业总收入215.79亿元，同比 -29.80%，归母净利润79.14亿元，同比-49.17%，静待底部反转。 钾肥是公司业绩“压舱石”，行业供给收缩。公司所在的察尔汗盐湖为国内第一大盐湖，全球第二大盐湖，湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁等自然资源，公司拥有约3700平方公里的采矿权，资源储量丰富。并且公司是世界上唯一 拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业，生产工艺齐全且成熟，单吨成本优势明显。目前公司产能500万吨，2023年全年氯化钾产量达492.6万吨，销量560万吨，实现营业收入146.18亿元，营收占比67.7%，毛利率51.32%。我们认为，随着需求的持续增长，公司有望受益行业供应过剩格局收缩。 锂盐板块是公司新增级，低成本彰显核心优势。较锂矿石，卤水锂成本优势显著，公司在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术，叠加资源优势，公司提锂成本优势较为显著。公司形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布 局，当前公司新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，远期规划碳酸锂产能10万 吨/年，规模优势凸显。2023年全年碳酸锂产量达3.6万吨，销量3.76万吨，实现营业收入63.61亿元，营收占比29.5%，毛利率72.45%。考虑未来锂供应端将进入释放周期，需求端预计将维持高增长，公司低成本的优势明确。 分红重启待即，�矿入主有望赋能盐湖海外投资开发。受2019年剥离不良资 产影响，公司虽2020-2023年累计创造归母净利润300亿元，但仍未达到可以 分红的条件。2024年，新公司法实施，规定资本公积可用于弥补亏损，公司有望重获分红能力。为建设世界级盐湖产业基地，2024年9月初，�矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团，公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为�矿集团。�矿集团海外矿山管理经验丰富，伴随�矿集团入主盐湖股份，有望赋能盐湖海外投资开发。 关键假设、估值与盈利预测 1、氯化钾业务：1）量：假设24-26年产销量均为500万吨；2）价：假设2024- 2026年价格均为2550元/吨；3）成本：假设24-26年氯化钾成本分别为1100、 1050、1050元/吨。 2、碳酸锂业务：1）量：考虑公司2024年计划产量4万吨，假设公司24-26年销量分别为4万吨、5.5万吨、8万吨；2）价：假设2024-2026年价格分别为8.5、7.5、7.5万元/吨；3）成本：假设24-26年碳酸锂成本分别为3.3、3.2、 3.2万元/吨。 综合考虑贸易和其他业务，我们预计公司24-26年分别实现归母净利润为 45.4/50.2/57.1亿元，分别同比-42.6%、+10.6%、+13.8%。 公司作为国内氯化钾龙头企业和碳酸锂低成本典范，技术优势和资源禀赋优异。我们选取藏格矿业、盛新锂能、亚钾国际、融捷股份、中矿资源作为可比公司，2025年可比公司平均PE为22倍，我们给予公司23倍估值，对应目标价21.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、氯化钾为压舱石，碳酸锂业务成为新增长极6 （一）剥离化工板块，锚定钾锂主业6 （二）钾肥压舱石作用显著，锂成为新增长级7 （三）商品价格拖累公司业绩下滑，静待底部反转8 （四）公司法即将变更，有望重启分红回报股东10 二、钾肥板块：国内氯化钾龙头，有望受益供应收缩11 （一）公司为全球生产工艺最先进企业之一，国内氯化钾最大龙头11 （二）供应端：全球寡头垄断明显，国内进口依赖高13 （三）需求端：单亩施肥量有望提升，结构性助推钾肥需求持续增长16 三、锂盐板块：资源及技术双禀赋，低成本彰显核心优势21 （一）公司拥有资源及技术双禀赋，成本优势显著22 （二）锂供给增速有望放缓，成本或为核心优势24 1、供给端：产能将进入释放周期，供应增速有所放缓24 2、需求端：车、储接续发力25 四、中国�矿集团入主，拟打造世界型盐湖产业基地主力军28 �、盈利预测及估值分析29 （一）盈利预测29 （二）估值分析30 六、风险提示31 图表目录 图表1公司历史沿革（截至2024年11月）6 图表2公司股权结构（截至2024年三季报）7 图表3公司主要产品产能情况（截至2024年12月6日）7 图表42019-2024Q1-Q3公司氯化钾产销量情况8 图表52019-2024Q1-Q3公司碳酸锂产销量情况8 图表62019-2024Q1-Q3公司营业收入情况8 图表72019-2024Q1-Q3公司归母净利润情况8 图表82019-2024H1产品营业收入结构9 图表92019-2024H1产品毛利结构9 图表102019-2024Q1-Q3三大期间费用情况9 图表112019-2024Q1-Q3偿债能力情况9 图表122019-2024Q1-Q3研发投入情况10 图表13公司法变更后，公司具备分红能力10 图表14钾肥分类及特点11 图表15钾产业链11 图表162023年我国氯化钾产能分布情况12 图表172021-2023年国内氯化钾产量对比12 图表18盐湖股份生产工艺流程12 图表19盐湖股份氯化钾成本处于行业低位（元/吨）12 图表20盐湖股份及国内提钾技术对比13 图表212023年全球钾盐储量结构（K2O当量）13 图表222023年各国钾盐储量（K2O当量，亿吨）13 图表232005-2022年全球氯化钾产量（万吨，K2O）14 图表242023年钾肥产量分布（按地区，K2O）14 图表252023年钾肥产量分布（按国家）14 图表262023年全球钾肥产能占比（KCL口径）14 图表27我国氯化钾对外依赖度创近年新高（K2O）15 图表28我国氯化钾进口来源国情况（万吨，K2O）15 图表29全球主要氯化钾生产企业产能增量（万吨，KCL）16 图表302022年全球化肥消费构成16 图表312000-2022年全球化肥消费情况16 图表322022年各国钾肥消费占比17 图表332023年全球钾肥施用量按作物分布17 图表342018-2023年我国氯化钾表观消费量（万吨，KCL）17 图表351960-2023年全球人口总数18 图表361961-2021年各国人均耕地面积（公顷/人）18 图表372011-2022年各国钾肥消费比例18 图表38从2024到2028年各地区化肥消费增速18 图表39全球氯化钾供需平衡表（