国内盐湖产业龙头企业，钾锂业务双轮驱动

证券研究报告 非金融公司|公司深度|盐湖股份（000792） 国内盐湖产业龙头企业，钾锂业务双轮驱动 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月06日 证券研究报告 |报告要点 盐湖股份是国内钾肥龙头，产能500万吨全国领先。同时，公司也是国内盐湖提锂产能最大 的企业，目前碳酸锂产能3万吨/年，但公司通过技改，提升产线效率，预计2024年产量4万吨。公司新建的4万吨锂盐产能有望在2024年底投产，在2025/2026年实现产能爬坡，持续释放增量。公司钾锂业务双轮驱动，有望维持业绩稳步增长。 |分析师及联系人 丁士涛 周志璐 刘依然 SAC：S0590523090001SAC：S0590524060001SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明1/35 非金融公司|公司深度 2024年08月06日 盐湖股份(000792) 国内盐湖产业龙头企业，钾锂业务双轮驱动 行业： 基础化工/农化制品 股价相对走势 盐湖股份 0% 沪深300 -13% -27% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 扫码查看更多 投资要点 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 14.60元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 5,432.88/5,432.79 流通A股市值(百万元) 79,318.69 每股净资产(元) 6.04 资产负债率(%) 24.05 一年内最高/最低(元) 19.79/13.10 公司坐拥国内最好盐湖资源，开辟钾锂两大业务 察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，公司拥有察尔 汗盐湖约3700平方公里的采矿权。公司是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设 计产能达到500万吨，位列全球第四。锂盐业务为近些年增量业务，通过子公司 蓝科锂业进行布局，目前拥有3万吨/年碳酸锂产能，卤水提锂产能位列全国第一。 钾锂业务生产成本行业左侧 公司钾肥业务和碳酸锂业务生产成本均位于行业左侧，2021-2023年公司钾肥毛利率分别为68.51%/79.44%/51.32%，碳酸锂毛利率分别为70.03%/91.96%/72.45%业务毛利率较高，盈利能力强。在周期底部时，低成本使公司具有较强的抗风险能力，周期景气度上升时，公司能充分享受高价利润。 钾肥周期低点已过，锂盐价格短期承压 2024Q1钾肥价格已经接近十年周期底部低价，价格从2024Q2逐渐回暖，2024年 7月最新签约的大合同价格273美元/吨也基本符合预期。钾肥价格长期有望稳定在3000元/吨左右。2024H1锂盐供给继续宽松，当前市场价格也高于多数企业的现金成本，短期难以加速产能出清，预计锂盐价格在2024年下半年仍将承压。 盐湖资源企业龙头，给予“买入”评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为156.05/173.76/199.99亿元，同比变动-27.68%/11.35%/15.10%；归母净利润分别为57.54亿元/66.70亿元/81.30亿元，同比变动-27.30%/15.92%/21.90%；EPS分别为1.06元每股/1.23元每股/1.50元每股。基于公司碳酸锂未来三年都有增量，同时公司是国内钾肥龙头，钾肥产能全国领先，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：碳酸锂价格波动风险；进口钾肥挤兑风险；项目进度不及预期风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30739 21579 15605 17376 19999 增长率（%） 108.00% -29.80% -27.68% 11.35% 15.10% EBITDA（百万元） 22189 11246 8409 9634 11643 归母净利润（百万元） 15568 7914 5754 6670 8130 增长率（%） 247.63% -49.17% -27.30% 15.92% 21.90% EPS（元/股） 2.87 1.46 1.06 1.23 1.50 市盈率（P/E） 5.1 10.0 13.8 11.9 9.8 市净率（P/B） 3.2 2.5 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 5.2 6.2 6.9 5.2 3.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月05日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司为国内钾肥龙头，产能500万吨全国领先。国内盐湖提锂产能最大，目前碳酸锂产能3万吨/ 年，但公司通过技改，提升产线效率，预计2024年产量4万吨。公司新建的4万吨锂盐产能有望在2024年底投产，在2025/2026年实现产能爬坡，持续释放增量。 核心假设 价格：我们预计2024-2026年国内钾肥均价（含税）分别为每吨2550元/2650元/2750元；2024-2026年国内碳酸锂均价（含税）分别为每吨10.5万元/9.5万元/11万元。 成本：我们预计2024-2026年公司钾肥生产成本（不含税）分别为每吨750元/730元/720元； 2024-2026年公司碳酸锂生产成本（不含税）分别为每吨4.0万元/3.5万元/3.3万元。 销量：我们预计2024-2026年公司钾肥销量分别为550万吨/550万吨/530万吨；2024-2026年公司碳酸锂销量分别为4万吨/6万吨/8万吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为156.05亿元/173.76亿元/199.99亿元，同比变动-27.68%/11.35%/15.10%；归母净利润分别为57.54亿元/66.70亿元/81.30亿元，同比变动- 27.30%/15.92%/21.90%；EPS分别为1.06元每股/1.23元每股/1.50元每股。 鉴于公司碳酸锂未来三年都有增量，具备成长属性，同时公司是国内钾肥龙头，钾肥产能全国领先，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 盈利增长：公司现有碳酸锂产线完成技改，产出效率提升，且在建项目有望投产，碳酸锂有望连续多年实现产量增长。 估值提升：公司属于周期成长股，理应给予比周期股更高的估值。 未来分红：公司当前可分配利润为负，达不到分红条件。但是公司盈利能力强，在手现金充沛，新《公司法》背景下公司分红预期加强。 正文目录 1.国内盐湖产业龙头，钾肥+锂盐双轮驱动6 1.1青海国投控股，资源禀赋优异6 1.2得天独厚的战略资源优势，钾锂双轮驱动7 1.3钾肥+锂盐齐发力，公司业绩大幅改善9 2.钾肥价格反弹可期，锂盐短期仍然承压11 2.1钾肥：处于周期低点，反弹可期11 2.2锂：白色石油，短期供需仍然宽松20 2.3锂需求集中在动力电池，绿色转型大背景下增长可期26 2.4供给紧缺转向宽松，锂价短期难有大幅反弹空间27 3.依托优质盐湖资源，打造世界级盐湖产业基地29 3.1牵手中国五矿，强强联合打造世界级盐湖产业基地29 3.2钾肥资源丰厚，成本行业领先29 3.3碳酸锂完全成本位于行业左侧，周期底部抗风险能力强31 4.盈利预测、估值与投资建议32 4.1盈利预测32 4.2估值与投资建议32 5.风险提示33 图表目录 图表1：盐湖股份发展历程6 图表2：公司前十大股东（万股）7 图表3：2019-2023年公司收入构成（亿元）8 图表4：2019-2023年公司毛利润构成（亿元）8 图表5：2019-2023年公司钾肥产销量9 图表6：2019-2023年公司碳酸锂产销量9 图表7：2020-2024Q1公司收入情况10 图表8：2020-2024Q1公司利润情况10 图表9：2019-2024Q1年公司毛利率10 图表10：2019-2024Q1公司负债率10 图表11：2019-2024Q1公司经营性现金流净额（亿元）11 图表12：2019-2024Q1公司未分配利润（亿元）11 图表13：钾肥产业链情况11 图表14：全球钾肥产量（K2O，万金属吨）12 图表15：全球钾肥储量占比（K2O，亿金属吨）12 图表16：2022年钾肥运营产能（万吨、KCL）及所分布地区13 图表17：全球人口数量（亿人）15 图表18：全球谷物产量（100g/ha）15 图表19：钾肥需求增长趋势（百万吨，KCL）16 图表20：北美钾肥需求增长趋势（百万吨，KCL）16 图表21：拉丁美洲钾肥需求增长趋势（百万吨，KCL）16 图表22：亚洲其他区域钾肥需求趋势（百万吨，KCL）16 图表23：欧洲和其他地区钾肥需求趋势（百万吨，KCL）17 图表24：中国和印度钾肥需求增长趋势（百万吨，KCL）17 图表25：2022年全球钾肥供需平衡表（万吨，K2O）18 图表26：全球钾肥出口量TOP10国家（万吨）18 图表27：全球钾肥进口量TOP10国家（万吨）18 图表28：国际钾肥价格走势（美元/吨）19 图表29：国内钾肥价格走势（点）19 图表30：锂上下游全产业链20 图表31：2022年全球锂资源分布情况21 图表32：2022年全球锂资源产量情况21 图表33：澳大利亚锂辉石季度生产情况（含原矿/精矿）22 图表34：澳大利亚锂辉石季度出口情况（含原矿/精矿）22 图表35：澳大利亚主要辉石生产企业现金成本23 图表36：澳大利亚锂辉石产量预测23 图表37：南美锂资源分布图24 图表38：非洲锂资源分布25 图表39：锂终端应用分布(%)26 图表40：电池应用占比(%)26 图表41：全球新能源汽车销售情况27 图表42：中国新能源汽车销售情况27 图表43：碳酸锂价格走势28 图表44：碳酸锂生产成本曲线图28 图表45：碳酸锂供需平衡表29 图表46：公司氯化钾单吨营业成本30 图表47：公司循环产业链示意图31 图表48：吸附法提锂工艺31 图表49：碳酸锂单吨营业成本情况31 图表50：可比公司估值情况32 1.国内盐湖产业龙头，钾肥+锂盐双轮驱动 1.1青海国投控股，资源禀赋优异 老牌盐湖资源企业，剥离包袱钾肥龙头重新启航。盐湖股份始建于1958年，前身为青海钾肥厂， 1996年改制为盐湖集团，1997年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥并在深交所上市。公司是青海省国 有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业。公司21世纪初先后开建一系列化工和金属镁项目，但步伐过大，导致公司连续多年亏损，陷入破产重整。2020年公司完成了亏损资产剥离和债转股完成，恢复可持续经营能力，2020年利润扭亏为盈，并于2021年8月10日重新恢复上市，优质的钾、锂业务支撑盐湖龙头再启航 图表1：盐湖股份发展历程 资料来源：公司年报、公司招股说明书，国联证券研究所 青海国投为公司控股股东，持股比例为11.61%。截至2024年一季报末，青海国投共持有公司股权11.61%，系公司控股股东，青海国资委为青海国投实际控制人。由于盐湖股份的多元扩张战略受制于宏观政策、生产技术难度高、风险控制能力弱等影响，导致公司2017年亏损41.59亿元，2018 年亏损34.47亿元，2019年更是亏458.6亿元。随后，公司通过剥离亏损化工资产和债转股后，盐湖股份恢复持续经营能力。盐湖股份破产重整方案中部分大型银行通过“债转股”被动成为其股东，截至2024年一季报末工银金融资产投资、国开行、中国银行、邮储银行及农业银行分别持有盐湖股份7.48%、6.49%、3.95%、2.28%及2.23%的股份，五家银行合计持股比例约为22.43%。 图表2：公司前十大股东（万股） 资料来源：Wind，国联证券研究所（截至2024年3月31日） 1.2得天独厚的战略资源优势，钾锂双轮驱动 公司位于青海省格尔木市，是中国目前最大的钾肥工业生产基地，其拥有的察尔汗盐湖总面积5856 平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床。公司拥有察尔汗盐湖约3700平方公里的采矿权，氯化钾储量优势明显。公司深耕察尔汗，以钾肥