家电行业2025年度投资策略：政策催化景气盈利共振，聚焦业绩稳健龙头

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|家用电器 政策催化景气盈利共振，聚焦业绩稳健龙头——家电行业2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月19日 证券研究报告 |报告要点 以旧换新政策带动内销迎来增速换挡时刻，后续补贴范畴及规模均有望扩大，行业更新需求释放潜力可观，且政策对产品结构及均价的积极带动值得重视，行业盈利改善趋势确定。在“价格带+渠道”布局优势加持下，政策覆盖品类中龙头经营有望更加受益，份额提升可期。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 贺本东 崔甜甜 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003SAC：S0590523110005SAC：S0590523110009 莫云皓 SAC：S0590523120001 请务必阅读报告末页的重要声明1/51 行业研究|行业深度研究 2024年12月19日 家用电器 政策催化景气盈利共振，聚焦业绩稳健龙头 ——家电行业2025年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 家用电器 40% 沪深300 23% 7% -10% 2023-122024-42024-82024-12 相关报告 1、《家用电器：11月月报及12月投资策略：景气格局共振，关注龙头估值切换》2024.12.08 2、《家用电器：两轮车聚焦：如何看待2025 年行业销量及格局变化？》2024.12.03 扫码查看更多 家电板块行情回顾：年年岁岁花相似 家电仍是市场熟悉的那个高胜率板块，年初至今行业累计上涨24%，位居一级行业第4位，跑赢沪深300指数11pct，过去18年内跑赢13次。2024年上半年红利 外销和空调出货超预期支撑板块上涨，年中调整后8月政策加力驱动新一轮行情。 白电：国补政策挺价，盈利弹性可观 我们预计2025年白电内外销出货量都将保持增长，白电内销以更新需求为主，自 然增长下限较高，政策若续作将带来增量；白电外销近两年的高增，主要源于份额逻辑，新兴市场OBM发力&欧美市场制造衰退，驱动规模中枢提升。盈利弹性是2025年白电更大看点，政策对产品均价提升较为显著，原材料价格相对平稳的情况下，内销盈利弹性将十分可观；外销层面，对美敞口较小，龙头抗风险能力具备保障。 彩电：重视高端升级，龙头抢占先机 2025年彩电全球景气或延续弱复苏态势，高端化、大屏化仍是行业规模的重要驱动，中国品牌引领海内外产品升级，叠加补贴利好龙头抢占内销份额，黑电龙头后续经营表现值得期待。此外，供需紧平衡、上下游互动迈入新阶段背景下，TV面板价格波动对行业盈利影响趋弱，且关税风险对于全球布局产能的龙头影响可控。 两轮车：销量弹性可观，格局加速集中 两轮车行业景气及龙头经营拐点值得重视；随着新国标落地及渠道认证完善，2025年两轮车国补政策落地有望加速，且新旧产品切换之际渠道备货意愿强化，产业出货有望扭转颓势并实现亮眼增长。新国标将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补背景下消费趋向中高端、龙头渠道实力较强，行业格局有望加速集中。 厨电：需求企稳，品牌龙头更为受益 2025年厨电终端景气或逐步企稳，新房装修相关需求虽仍承压，但其占比逐步降 低，边际压力减弱；此外鉴于10-15年前油烟机正迎来成长期，当下更新需求规模对应抬升，国补有望加速其释放。结构上，产品中高端升级趋势确定，利好品牌龙头；此外洗碗机等一二线城市渗透率提升空间较大的品类成长潜力仍值得重视。 新兴小电：内销景气提振，外销攻城拔寨 在产品创新与政策补贴带动下，以扫地机为代表的新兴小电内需景气明显提振，预计在补贴扩容加码背景下，新兴小电渗透率有望加速提升。外销方面，2024年海外扫地机整体延续量价小幅增长，其中欧洲竞争加剧，海外或重现国内调整价位拉动需求的竞争策略，短期投放费用抢占市场，为长期增长奠定更为坚实基础 厨房小电：持续关注消费复苏及升级品类 当前对2025年厨房小家电内销景气预判仍以平稳为主，在美的小家电品牌份额回升、电商平台竞争策略回归常态背景下，高压竞争态势有望缓解。值得关注的是，国补延续有望驱动“高单价、低渗透率”的净水类、咖啡机、净化器等升级品类增长，且“扩内需”背景下长尾品类边际改善也值得期待，建议关注对应细分龙头 投资建议：聚焦政策催化品类龙头，维持“强于大市”评级 以旧换新政策带动内销迎增速换挡时刻，后续补贴范畴及规模均有望扩大，行业更新需求释放潜力可观，且政策对产品结构及均价的积极带动值得重视，行业盈利改善趋势确定。在“价格带+渠道”布局优势加持下，政策覆盖的龙头经营有望更加受益，份额提升可期。标的方面：一是推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；二是关注两轮车龙头雅迪控股、爱玛科技；三是关注黑电、厨电及扫地机龙头海信视像、TCL电子、老板电器、华帝股份、科沃斯、石头科技等。 风险提示：1）政策兑现不及预期；2）原材料价格及汇率波动；3）外需改善不及预期。 正文目录 1.家电板块行情回顾：年年岁岁花相似7 1.12024年以来家电行业明显跑赢大市7 1.2持仓比例持续提升，白电备受青睐8 2.白电：国补政策挺价，盈利弹性可观10 2.1需求：销量稳健增长，政策影响节奏10 2.2盈利：价格弹性突出，盈利或超预期14 3.彩电：重视高端升级，龙头抢占先机18 3.1需求：总量延续弱复苏，把握升级主旋律18 3.2成本：面板振幅减弱，多元产能应对关税23 4.两轮车：销量弹性可观，格局加速集中24 4.1销量：政策催化&补库存，出货提速可期24 4.2格局：强监管&龙头优势，格局加速集中27 5.厨房大电：需求企稳，品牌龙头更为受益30 5.1复盘：竣工压力测试，需求基本维稳30 5.2展望：需求环比改善，结构亦有变化32 6.新兴小电：内销景气提振，外销攻城拔寨35 6.1内销：扫地机高增有望延续，其他品类环比修复35 6.2外销：扫地机欧洲竞争加剧，品牌出海势不可挡41 7.厨房小电：持续关注消费复苏&升级品类44 7.1复盘：国内竞争激烈，出口持续景气44 7.2展望：关注国补及消费复苏受益品类47 8.投资建议：聚焦政策催化品类龙头，维持“强于大市”评级49 8.1推荐高经营质量、高股息的白电公司49 8.2推荐景气反转、集中度提升的两轮车50 8.3推荐全球份额稳步提升的子行业龙头50 9.风险提示50 图表目录 图表1：2024年至今家电指数累计上涨24%，一级行业排名第47 图表2：2024年家电延续跑赢走势7 图表3：2024年初至今家电走势复盘8 图表4：2024Q3家电基金重仓环比+0.61pct至5.20%8 图表5：近两个季度各行业基金重仓持股环比变动8 图表6：2024Q3各行业基金配置比例及超配比例一览9 图表7：2024Q3家电涨跌幅位居中信一级行业第9位9 图表8：2024Q3家电分子行业基金重仓市值占比变动情况9 图表9：2024Q3末家电板块基金重仓市值前15名标的一览10 图表10：2023年以来，空调和冰箱内销出货增速较好，其余大家电韧性强11 图表11：估算2024年政策对空调、冰箱及洗衣机带动分别为348、192及85万台 （单位：万台）11 图表12：预计2025年空调、冰箱、洗衣机内销量分别同比+10.4%、+5.2%及+1.5% .....................................................................12 图表13：2024年预计空调、冰箱及洗衣机出口量同比+38%、+19%及+17%13 图表14：2024年以来白电出口量分区域表现14 图表15：欧洲家电制造生产基地在2021-2023年明显减少14 图表16：中国白电出口占海外家电消费的比重较高14 图表17：9-10月份，白电零售均价提升较为显著15 图表18：政策补贴期间，产品消费均价在4500元左右15 图表19：白电推总均价跃升至近年高点15 图表20：我们或将迎来此前极少出现的情形，即大宗相对稳定但均价明显提升16 图表21：白电龙头内销毛利率多在30%左右17 图表22：不同均价和成本涨幅下的毛利率同比变动幅度（pct）17 图表23：白电对美出口额占比逐步降至个位数17 图表24：上一轮关税周期中，白电外销毛利率同比变动并无明显体现17 图表25：2000亿清单剔除汇率后在2019年约有5%左右下降18 图表26：美国家电cpi在2018H2和2019H1出现了明显上涨18 图表27：2024Q3中国TV出货量同比-5.2%至870万台19 图表28：2024Q3海外TV出货量同比+6.2%至4520万台19 图表29：全球TV出货量分地区结构19 图表30：2024Q1-3欧洲、拉美TV增速领跑（单位：百万台）19 图表31：中国MiniLED彩电线上、线下占比均持续提升20 图表32：全球2024Q3高端电视出货量同比+51%至767万台20 图表33：全球大屏占比持续提升20 图表34：2024年1-10月中国彩电线上分尺寸零售量及同比20 图表35：2024Q3中国彩电推总均价同比+14%（单位：元）20 图表36：2024Q3中国彩电出口均价同比+1%（单位：美元）20 图表37：全球TV分品牌出货量份额21 图表38：内销线上TV分品牌零售量份额22 图表39：内销线上TV分子品牌零售量份额22 图表40：内销线上MiniLED电视分品牌零售量份额22 图表41：内销线上MiniLED电视分品牌零售均价（元）22 图表42：全球高端电视分品牌出货量份额23 图表43：全球高端电视分品牌出货量（万台）23 图表44：LCDTV面板厂稼动率或小幅调整以稳定面板价格23 图表45：主要面板价格分尺寸趋势（美元/片）23 图表46：TCL布局越南平阳产能，满足北美需求为主24 图表47：北美TV渠道/互联网品牌2024E出货量份额为36%24 图表48：1500元+车型补贴500元，其中铅酸电池车补贴600元25 图表49：截止11月19日，累计带动电动两轮车销售12.91亿元26 图表50：10月以来线上（京东/天猫/抖音合计）增长加速26 图表51：量化测算两轮车行业后续销量表现27 图表52：关于电动自行车的相关标准梳理27 图表53：2024版新国标增加了单独的第7章，要求“企业质量保障能力和产品一 致性”28 图表54：通过对比龙头产线投入的变化及互相之间的差异，计算小厂对应的利润和产线投入要求28 图表55：进一步考虑龙头份额变化后，对应的出货增速29 图表56：空调中高端价格带销量占比在9/10月明显走高29 图表57：冰箱中高端价格带销量占比在9/10月明显走高29 图表58：以湖北来看，通过审批可进行国补政策的大部分为品牌龙头30 图表59：2024年地产竣工下滑压力显现，但现房及二手房表现较优31 图表60：厨房大电Q2及7-8月压力偏大，国补政策以后需求增速转而改善31 图表61：新房装修套数下滑带来的边际压力减少32 图表62：假设15年更新周期，14-16年前的平均销量对应当前更新需求的理论基础33 图表63：油烟机线上高价格带的销量占比9-10月以来明显提升33 图表64：油烟机线下高价格带的销量占比9-10月以来明显提升33 图表65：老板在2000+、华帝在1000+市场的份额较具备优势34 图表66：老板在3000+市场的份额更具备优势34 图表67：每年的新房装修需求中选配新兴品类的比例34 图表68：洗碗机和集成灶的城市分布存在明确的差异34 图表69：厨电产品的渠道结构35 图表70：线上扫地机销售额（亿元）及同比36 图表71：线上洗地机销售额（亿元）及同比36 图表72：双11期间扫地机线上零售额同比+66%36 图表73：双11期间扫地机线上零售量价分别同比+56%/+7%36 图表74：线上投影仪零售额（亿元）及其同比36 图表75：