家电行业2025年度策略：精选优质出口龙头，把握内销政策催化

内需方面，1）以旧换新拉动效果良好，9、10月家电社零增速大幅跑赢整体。主要家电品类内销量、价均有明显提升，终端动销大幅提速，9月、10月我国家电社零同比分别+20.5%、39.2%，增速环比分别提升17.1pct、18.7pct，显著跑赢内需整体；2）补贴消耗速度超预期，预计对24H2家电内销拉动幅度达15%左右。据商务部公布的数据，我们推算截至11月11日家电已使用约280亿补贴，若本次家电可享受的补贴总金额为300亿、平均补贴率18%，我们测算本轮政策有望额外拉动448亿的更新需求，对我国下半年家电内销的拉动幅度有望达到14.8%。3）更新需求并未 透支，25年政策明确加码，家电需求有望稳步修复。截至2023年末，8年机龄以上的空、冰、洗、电视、油烟机五 类产品累计约5.6亿台，结合产业在线及商务部数据，我们估算今年这5类产品内销量合计约2亿台左右，待换新的家电产品需求仍然较大，需求并未透支，政策引导下积压的换新需求有望回归正常释放节奏，我们测算政策续作下明年家电主要品类仍有望实现小个位数增长。 外需方面，24年家电出口高增，1-10月累计出口量同比+22.2%，1）成熟市场：需求回暖，降息周期下有望进一步提 升。美国市场自23Q3起的家电订单仍在释放，24年1-10月美国冰洗出口累计同比+22%，空调出口5月回正后延续高增；欧洲市场通胀回落下零售持续改善，据Arçelik，欧洲家电需求23Q2以来持续修复，2024年1-8月东欧、西 欧核心大家电累计分别+11%、+1%。展望后续，降息周期下地产对家电的拉动效果有望增强，考虑到美国库存健康，欧洲需求逐季回暖，我们预计成熟市场家电需求将进一步改善。2）新兴市场：需求延续，长期具备成长性。新兴市场家电需求旺盛，24年1-10月南美、东南亚空调/冰冷累计出货分别+53%/+56%、+38%/11%。展望后续，渗透率提升逻 辑下新兴市场家电需求有望持续增长，以印尼、菲律宾为例，我们测算其空、冰、洗中长期需求增速中枢分别在10%、7%、5%左右，越南、泰国、马来西亚等市场同样存在不错的增长潜力。 投资主线一：具备强竞争优势+产业周期向上的品牌出海。品牌出海主线我们重点看好两大方向：1）高成长潜力+国产品牌全球份额快速扩张的扫地机板块，2）产业周期向上+受益于北美降息的OPE赛道。 投资主线二：以旧换新政策加码下的黑白电资产。国补政策以来大家电需求明显回暖，量、价提升明显，份额向头部企业集中，以旧换新潜在释放空间仍然较大，明年政策延续下有望保持稳健增长。 投资主线三：基本面触底+政策刺激下的地产后周期。厨电行业基本面底部已现，在以旧换新政策刺激+地产政策不断 托底的背景下，厨电行业具备较强的修复弹性。 海内外需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、关税波动风险。 内容目录 1、板块复盘与思考：以旧换新提振内销，新兴市场拉动外销6 1.1、家电板块：大幅跑赢大盘，超额收益明显6 1.2、家电内销：以旧换新以来持续修复7 1.3、家电出口：欧美回暖+新兴地区需求延续下家电出口表现亮眼10 2、投资主线15 2.1、投资主线一：具备强竞争优势的出口链优质标的，看好扫地机、OPE赛道15 2.2、投资主线二：以旧换新政策加码下的黑白电龙头20 2.3、投资主线三：以旧换新+政策刺激下的地产后周期27 3、投资建议30 4、风险提示30 图表目录 图表1：家电板块2024年累计收益率为+24.5%6 图表2：家电细分板块年初至今涨跌幅，黑电、白电表现优异6 图表3：年初至今家电PE逐步回升，但仍处于10年均值以下（单位：倍）6 图表4：家电细分赛道PETTM估值水平分化（单位：倍）6 图表5：24年9月、10月家电社零同比分别+20.5%、+39.2%7 图表6：24年9月、10月我国社零总额同比分别+3.2%、+4.8%7 图表7：国补对家电拉动效果明显，9-10月量、价较前8个月均有明显提升。7 图表8：国补以来主要家电品类集中度明显提升8 图表9：国补以来油烟机、扫地机线上集中度提升最大8 图表10：消费者积极参与，本轮补贴消耗速度较快8 图表11：2023年家电更新需求规模测算8 图表12：以旧换新”政策对我国24年家电内销拉动测算8 图表13：我国有换新潜力的大家电产品规模庞大9 图表14：家电更新需求占主导，政策引导下积压的需求有望回归正常释放节奏9 图表15：24年初至今我国家电出口量累计同比+22.2%10 图表16：24冷年新兴市场空调增速明显快于成熟市场10 图表17：美国市场家电销售增速与成屋销售增速存在明显的滞后关系10 图表18：美国家电零售商库销比已经回落至正常水平10 图表19：22Q2以来欧洲核心家电市场出货降幅逐季收窄11 图表20：24年东西欧核心大家电累计出货量均实现正增长11 图表21：2023东南亚人口基数约为我国的48%11 图表22：东南亚重点国家空调渗透率仍有较大提升空间11 图表23：马来西亚、印尼、菲律宾冰箱渗透率仍有较大提升空间12 图表24：印尼、菲律宾洗衣机渗透率仍有较大提升空间12 图表25：越南、泰国、印尼、菲律宾经济发展水平与我国2010年时期类似12 图表26：近五年东南亚重点国家白电销量CAGR多为正增长12 图表27：东南亚重点国家空调市场增速中枢测算13 图表28：我国品牌在东南亚空调市场占有率约在20%-30%13 图表29：东南亚重点国家冰箱市场增速中枢测算13 图表30：我国品牌冰箱在泰国、越南占有率相对更高14 图表31：东南亚重点国家洗衣机市场增速中枢测算14 图表32：我国品牌洗衣机在越南、马来西亚相对更强势14 图表33：24年扫地机呈现较好成长性15 图表34：扫地机主要公司双十一实现高速增长15 图表35：24Q4扫地机线上销量预计同比+30%，全年预计同比+22%15 图表36：扫地机25年行业销量预计同比+15%15 图表37：24M1-M10石头科技线上分价位段销售表现16 图表38：24M1-M10科沃斯线上分价位段销售表现16 图表39：24年1-10月线上累计销额Top20机型16 图表40：扫地机头部厂商份额变化17 图表41：扫地机市场集中度进一步提升17 图表42：近年海外市场扫地机器人发展较快17 图表43：当前中国品牌扫地机器人各区域市占率17 图表44：石头科技内销市占率持续提升18 图表45：石头科技在24Q2出货量登顶全球第一18 图表46：美国建材、园林设备零售和库存18 图表47：碳酸锂价格经历历史级别的暴涨暴跌（单位：万元/吨）18 图表48：24年以来各OPE厂商营收同比增速回升18 图表49：美国地产销售与利率负相关19 图表50：北美工具需求与地产景气度关联度高19 图表51：公司24年H1业绩实现较快增长19 图表52：EG0的56V平台功率和续航为同行最佳水平19 图表53：24Q1-Q3收入迎来修复，但利润率仍承压（单位：亿元）20 图表54：格力博与Toro商用锂电骑乘式割草车对比20 图表55：2024年1-9月空、冰、洗内销出货情况20 图表56：双11前两周空冰洗线上一级能效产品份额提升21 图表57：24年双11前两周（10月14日至10月27日）大家电量价同比均有提升21 图表58：预计白电24Q4出货量同比双位数左右增长，全年有望实现个位数增长21 图表59：24年空调、冰箱出货基数呈现“两头高、中间低”的态势21 图表60：2024年1-9月空、冰、洗外销出货情况21 图表61：年初至今空调出口金额数量及增速22 图表62：欧洲、北美、新兴国家空调出口数量占比22 图表63：年初至今冰冷出口金额数量及增速22 图表64：欧洲、北美、新兴国家冰冷出口数量占比22 图表65：三季度美的营收、利润均实现较好增长23 图表66：KUKA已重回增长区间，B端转型有望加速兑现23 图表67：24年以来海尔利润持续增长23 图表68：23Q1以来海尔已实现连续7个季度毛利率同比提升23 图表69：8月以来海信空调内销出货已有所好转24 图表70：Q3铜、铝价格有所回落24 图表71：年初以来黑电出货端压力较大24 图表72：国补以来份额向龙头集中24 图表73：国补以来电视消费结构提升，量、额增长明显25 图表74：国内电视销量及同比25 图表75：国内电视销额及同比25 图表76：全球TV季度出货规模及同比表现25 图表77：24Q3全球TV区域出货规模及同比表现25 图表78：24Q3主要TV品牌出货规模及同比表现26 图表79：欧洲TV季度出货规模及同比表现26 图表80：北美TV季度出货规模及同比表现26 图表81：年初以来海信系线下份额持续扩张27 图表82：2023年以来海信在北美价格指数持续提升27 图表83：9月以来TCL线上销量同比增速领先27 图表84：24Q3TCL出货量同比+17.4%，增速居行业前列27 图表85：9月油烟机全渠道销售大幅反弹28 图表86：9月灶具全渠道销售大幅反弹28 图表87：24年10月全国商品房单月销售面积同比-1.6%28 图表88：24年10月全国商品房单月销售均价同比+0.6%，环比提升10.3%28 图表89：线上油烟机老板销额占比较年初+4.8pct29 图表90：线下油烟机老板销额占比较年初+3.7pct29 图表91：老板电器估值处于低位29 图表92：年初至今华帝油烟机内销增速跑赢行业29 图表93：线下油烟机老板销额占比较年初+3.7pct29 1.1、家电板块：大幅跑赢大盘，超额收益明显 年初至今家电板块大幅跑赢大盘：截至2024年11月15日，申万家用电器行业指数上涨24.5%，相对沪深300实现8.9%的超额收益，涨跌幅位居所有申万一级行业第四。 细分赛道分化，黑电、白电表现优异：截至2024年11月15日，细分赛道涨跌幅从高到低排序为黑电（+37.3%）、白电（+25.0%）、厨电（+6.4%）、小家电（+2.2%）、家电零部件（-4.6%）、照明设备（-11.3%）。 图表1：家电板块2024年累计收益率为+24.5%图表2：家电细分板块年初至今涨跌幅，黑电、白电表现 优异 50% 40% 30% 20% 10% 非银金融 通信 银行家用电器 电子汽车 交通运输计算机国防军工有色金属电力设备建筑装饰公用事业房地产传媒 石油石化 环保机械设备 煤炭 商贸零售 钢铁社会服务基础化工建筑材料 综合美容护理食品饮料轻工制造农林牧渔医药生物纺织服饰 0% -10% -20% 50 绝对涨跌幅（%）相对沪深300涨跌幅（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 年初至今家电估值逐步提升，但仍处于10年期均值以下。截至2024年11月15日，家用电器（申万）PETTM由年初 的12.3倍升至15.3倍，仍处于10年期平均值以下区间。分赛道看，白电虽然今年涨幅较大，但估值分位仍在近10年的20%左右，小家电估值亦明显承压。 图表3：年初至今家电PE逐步回升，但仍处于10年均值以下（单位：倍） 35 30 25 20 15 10 5 0 2017-01- 06 2017-08- 04 2018-03- 09 2018-10- 12 2019-05- 17 2019-12- 13 2020-07- 17 2021-02- 10 2021-09- 10 2022-04- 15 2022-11- 18 2023-06- 21 2024-01- 26 2024-08- 30 市盈率TTM平均值标准差(+1)标准差(-1) 来源：wind，国金证券研究所 图表4：家电细分赛道PETTM估值水平分化（单位：倍） 区间20分位市盈率 区间80分位市盈率 最新市盈率 （PE，TTM） （PE，TTM） 白色家电 11.7 18.3