铜2025年度投资策略：能见度低，谨慎前行

策略报告 能见度低，谨慎前行 2024年12月13日 铜2025年度投资策略 马芸 18682466799 mayun@cmschina.com.cnF3084759 Z0018708 LME和SHFE铜价格走势图 宏观：不同于23年年底预期美联储24年降息6次，降息预期带来利好。而当下年内很快将会完成第三次降息，明年上半年降息预期为1次，美联储带来的预期交易空间非常有限，相对中性。美国经济情况强于非美，观察俄乌冲突何时结束，结束后是否给持续走弱的欧洲经济带来提振。包括中国在内的新兴国家经济面临复苏压力，特朗普给全球贸易带来更多不确定性。宏观驱动尚不明确讲导致很难看到流畅的大趋势行情。 基本面：25年整体呈现供需双弱的格局，供应和需求增速或均在1.5-2.0%之间，全球平衡从24年的过剩到25年过剩缩小。矿紧锭松格局延续，关注冶炼厂减产检修变化。需求端地产影响逐渐淡化，但新能车和光伏需求增速放缓，关注春节后国内需求恢复情况。预期政策效果在二季度之后开始显现。 策略建议：短期区间震荡对待，等待方向明确。预期沪铜主力在70000-85000元/吨之间波动。 风险提示：贸易战；全球需求不及预期；美元流动性危机。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024年铜价走势回顾5 二、宏观和基本面边际变化6 （一）降息预期交易较充分6 （二）美国经济强于非美，中国欧洲有待改善，新兴走弱7 （三）全球铜供应边际变化10 （四）全球铜需求边际变化12 三、库存，估值和持仓16 四、未来市场平衡与展望19 图表目录 图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）5 图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨）5 图3：欧美央行资产总额（单位：百万）6 图4：欧美政策利率（单位：%）6 图5：美联储9月季度经济预测（单位：%）6 图6：美联储9月点阵图6 图7：美国CPI（单位：%）7 图8：美国失业率和非农新增就业（单位%，千万）7 图9：美国制造业PMI持续走强（单位：%）7 图10：美国零售销售数据（单位：%）7 图11：德法利差持续扩大（单位：%）8 图12：欧元区和德国制造业PMI（单位：%）8 图13：中国工业企业利润（单位：%）8 图14：中国M1-M2（单位：%）8 图15：中国房地产新开工面积（单位：%）8 图16：消费品零售和城镇居民可支配收入（单位：%）8 图17：新兴国家制造业PMI（单位：%）9 图18：新兴国家季度GDP（单位：%）9 图19：国内铜矿产量（单位：吨）10 图20：智利矿山月度产量（单位：千吨）10 图21：铜矿企业集中度（单位：%）10 图22：全球铜矿产量（单位：千吨）10 图23：全球铜矿新增项目（单位：千吨）11 图24：铜研究小组全球精铜产量（单位：千吨）11 图25：国内精铜产量（单位：吨，%）11 图26：全球冶炼新增项目（单位：万吨）11 图27：全球冶炼新增项目（单位：万吨）12 图28：全球精铜消费量（单位：千吨）13 图29：中国精铜实际消费量（单位：万吨）13 图30：国内电源电网投资完成额累计同比（单位：%）13 图31：精铜制杆开工率（单位：%）13 图32：中国地产月度数据（单位：%）13 图33：地方政府专项债发行进度（单位：亿元）13 图34：集成电路产量同比（单位：%）14 图35：全球半导体销售额（单位：十亿美元、%）14 图36：中国新能源汽车产量（单位：）14 图37：全球新能车用铜量（单位：万吨）14 图38：中国家电产量累计同比（单位：%）14 图39：国内家电用铜量（单位：万吨）14 图40：中国光伏装机量（单位：万千瓦）15 图41：光伏用铜量（单位：万吨）15 图42：三大交易所库存合计（单位：万吨）16 图43：国内铜库存（单位：万吨）16 图44：下游原料库存（单位：万吨）17 图45：下游成品库存（单位：万吨）17 图46：矿山成本(单位：美元/磅)17 图47：月度TC和铜矿供应（单位：万吨，美元/每吨）17 图48：精废价差（单位：元/吨）18 图49：粗铜加工费（单位：元/吨）18 图50：Comex基金净持仓（单位：手）18 图51：LME基金净持仓（单位：手）18 图52：铜平衡（单位：万吨，%）19 一、2024年铜价走势回顾 图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 回顾2024年，铜价走出了跌宕起伏的倒V行情。铜矿的紧张，国内经济政策的出台，美联储降息预期的摆动，衰退叙事的变化，甚至美国的大选，日本的加息共同演绎了这波动了大幅提升的一年。 首先，春节后，权益市场在新人新政的预期之下开始走强，整体提振了国内风险偏好。 3月13日到5月20日之间，市场走出了非常凌厉的上行。首先，微观上全年保持了极 低的现货TC，铜矿的紧张持续，市场担忧冶炼厂减产，在3月13日冶炼厂在北京开户 探讨减产事宜的市场，市场上行站稳7万元。随后，巴以冲突，实物资产重估以及 COMEX的逼仓纷至沓来，铜价在5月20日放量上冲到8.9万元，离9万元仅仅一步之遥后戛然而止，随后市场开启下行和震荡整理。 进入6月份，市场发现快速上行的价格缺乏下游买单，下游减产停产较多，同时国内6月PMI数据开启走弱。6月第一个周五发布的非农数据大超预期，美债收益率大幅上行，金属整体承压。特朗普交易的探讨开始进入市场叙事。7月第一周美国的职位空缺，大小非农等就业数据均弱于预期，美国ISM制造业服务业PMI均大幅低于预期，降息概率提升，金属价格得到喘息发弹。但随后，7月12日的美国CPI数据引发衰退预期交易，叠加特朗普遇刺后获胜概率大幅走高，金属再度承压于8万元关口。7月25日日元套息交易在日元升值预期下平仓，风险资产遭遇抛售，金属也再度承压，直到下行到8月8日的71000元附近才企稳。 8月份以来，市场在7.1万元到7.9万元之间开启震荡。中间上行的阶段主要在9月份， 金属持续去库，市场对于金九银十依然抱有预期。在9月18日美联储年内第一次降息 后市场认为国内腾挪出了经济刺激空间，且9月24日国新办会议和9月26日中央政治 局会议后确实提到财政货币逆周期调节，极大提振了市场信心。价格上行到7.9万元受 阻，也在国庆情绪宣泄后冷静，铜价跟随股指节奏震荡于7.6万元到7.9万元之间。直 到11月6日，特朗普当选市场担忧中美全面对抗，价格下行到7.3万一线，并开启在 7.3-7.6万之间的震荡。截止当下，国内12月9日的政治局会议和12月12日的中央经 济工作会议均已经落地，市场依然维持窄幅波动，等待明确方向。 目前市场关注的问题主要在于：1.国内提振经济促进消费的政策落地情况，2.美国货币财政政策在新总统上任后如何演绎，中美之间贸易冲突如何演绎，3.在铜矿紧张精铜相对宽松的情况下，供需两端可能出现的预期差。 二、宏观和基本面边际变化 （一）降息预期交易较充分 图3：欧美央行资产总额（单位：百万）图4：欧美政策利率（单位：%） 10000000 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 2000-12-29 2002-12-29 2004-12-29 2006-12-29 2008-12-29 2010-12-29 2012-12-29 2014-12-29 2016-12-29 2018-12-29 2020-12-29 2022-12-29 0 美国:所有联储银行:资产:总资产百万美元 欧洲央行:资产:总额百万欧元 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)% 欧元区:基准利率(主要再融资利率)% 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 图5：美联储9月季度经济预测（单位：%）图6：美联储9月点阵图 资料来源：美联储网站,招商期货资料来源:美联储网站,招商期货 图7：美国CPI（单位：%）图8：美国失业率和非农新增就业（单位%，千万） 美国:新增非农就业人数:初值 1967-1985年美国CPI2014年至今美国CPI 16 14 12 10 8 6 4 2 1967-04 1968-04 1969-04 1970-04 1971-04 1972-04 1973-04 1974-04 1975-04 1976-04 1977-04 1978-04 1979-04 1980-04 1981-04 1982-04 1983-04 1984-04 1985-04 0 -2 -4 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:失业率:季调 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2.00 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 在9月的议息会议上，美联储如期降息50bp，不紧不慢的开启24年的降息。当时点阵图提示年内还会降息50bp,25年降息100bp。但是截止到12月13日，CME的利率期货显示市场预期25年上半年仅仅降息一次。回顾年内的降息预期，23年12月时市场 预期24年全年降息6次，3月份预期年内降息3次，等到6月份由于就业和通胀数据 强势当时预期24年年内只降息1次，而市场也在降息预期的摆动中波动。目前来看， 24年12月再次降息25bp的概率来到98%，即年内降息3次100bp符合9月的点阵图。但由于近期美国CPI数据10月和11月的同比均掉头向上，当前市场并不认为明年会继续持续降息，而可能采取间隔降息，25年上半年4次议息会议中或只有3月一 次降息。所以目前来看，美联储放缓降息的预期非常满，美元指数也在9月底以来持续走强。目前来看，市场认为特朗普的政策或继续推升通胀，同时他对股市呵护大态度短期或不会令联储超预期走鹰。未来降息预期或有回摆提升可能，但依然需要继续观察美国经济数据和新一任政府的态度。 （二）美国经济强于非美，中国欧洲有待改善，新兴走弱 图9：美国制造业PMI持续走强（单位：%）图10：美国零售销售数据（单位：%） 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:制造业PMI:季调 欧元区:制造业PMI 70 60 50 40 2020-01-01 2020-05-01 2020-09-01 2021-01-01 2021-05-01 2021-09-01 2022-01-01 2022-05-01 2022-09-01 2023-01-01 2023-05-01 2023-09-01 2024-01-01 2024-05-01 2024-09-01 30 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 10 5 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 -5 -10 -15 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 图11：德法利差持续扩大（单位：%）图12：欧元区和德国制造业PMI（单位：%） 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 -1.0000 -2.0000 法德利差法国:国债收益率:10年 德国