2025年信用债年度策略展望：央企加杠杆、金融稳杠杆、城投降杠杆

新框架下的流动性视角择券。长久期中高等级二永债将演绎“核心资产”逻辑。特别国债补充国有大行资本金背景下，大行二永债供给或将弱化，长久期+高等级+流动性好+策略容量大的资产供给收缩，机构拉久期背景下，长久期中高等级二永债将演绎“核心资产”逻辑，10年期国有大行二永债可能存在“抢跑”；关注化债受益区域的结构性机会。建议关注本轮特殊再融资债额度在有息债务占比较高，且2018年后有息债务增速偏低的区域。财政化债对债务压力的缓释更为显著，并且未来经营性债务的债务负担相对较小，可以关注化债受益区域3年以内城投债的结构性机会；央企产业债放量下的流动性溢价压缩空间。2025年超长期信用债供给或将放量，一级新发放量有望带动二级成交活跃度抬升。“信用利率化”逻辑在央企产业债上将进一步演绎，可以关注收益率曲线完整且新发规模较大主体的利差压缩空间。 “信用利率化”背景下，信用债流动性溢价的差异在信用利差定价中的权重抬升。非金信用债方面，剩余期限、新老券与债券类型成为重要的定价因子。二永债作为交易性品种，曲线完整度与策略容量成为重要定价因子。监管加强理财与信托合作监管，无论是平滑信托，还是自建估值，都会影响到投资收益在不同投资者之间分配的公平性。为了避免信用债市场的大幅波动，可能会采取新老划断、余额管理的方式，投资端对于增量资金的净值波动敏感性抬升，将更多以中高等级流动性较好的资产为主，净值化背景下银行理财风险偏好或将下行。 中央成为稳增长扩投资的重要力量，“两重”、“两新”等成为重点支持领域。过去几年，央企净融资额放量共有三轮：2015年-2016年，央行多次降准降息释放流动性，实体经济融资成本显著下降，公开债较银行贷款具备成本上的优势；2018-2020年，央企通过发行永续债实现降低资产负债率的目标。央企信用债每年净融资额位于5000亿元-6000亿元之间，其中永续债净融资额占比过半；2024年，央企成为稳增长扩投资的重要力量，重点支持“两重”、“两新”领域。 金融稳杠杆，商业银行资本补充需求弱化。净息差收窄背景下，银行信贷投放节奏趋缓。特别国债补充国有大行核心资本，供给收缩背景下中长久期大行二永债成为核心资产。财政化债背景下，银行参与金融化债的动力或抬升。财政化债是一体两面，化债政策5年节约利息约6000亿意味着，银行需要挖掘新的信贷投放需求，银行参与金融化债的动力或将抬升。 城投去杠杆：化债与退平台推动中长期逻辑分化。财政化债能够显著改善地方政府的现金流量表。金融化债则依赖于各地的金融资源、各级政府的资源协调能力与城投平台的资产质量。城投退平台与城投转型背景下，中长期投资逻辑或存在分化。财政化债政策落地以来，城投债（AA-）3年期与5年期走势出现分化，表明市场对于退平台后中低等级城投债的投资逻辑仍存分歧。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；产业转型不畅；数据整理存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 1.央企加杠杆：中央成为稳增长扩投资的重要力量 中央成为稳增长扩投资的重要力量，“两重”、“两新”等成为重点支持领域。 12月13日，中央经济工作会议指出，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。2024年以来，中央已出台一系列政策，重点支持“两重”、“两新”领域。3月份，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对“两新”工作进行全面系统部署；5月份，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议。年内1万亿超长期特别国债已经全部安排，其中用于“两重”建设的7000亿元、用于“两新”工作的3000亿元。 央企加杠杆背景下，央企信用债净融资额或将持续回暖。作为国务院全资持股的两大国有资本运营公司，中国国新与中国诚通通过发行“稳增长扩投资专项债”，重点支持“两重”、“两新”项目投资。中国国新与中国诚通注册额度分别为3000亿元和2000亿元，当前已发行进度为10%，2025年“稳增长扩投资专项债”的发行或将提速。从债券发行期限看，2024年中国诚通发行期限10年及以上规模为685亿元，占比76%，长期限债券占比较过去几年显著增长。2024年中国国新债券发行规模为330亿元，发行期限有所拉长。 过去几年，央企净融资额放量共有三轮，分别为2015-2016年、2018-2020年、以及2024年。2015年-2016年，央行多次降准降息释放流动性，实体经济融资成本显著下降，公开债较银行贷款具备成本上的优势，中石油、中石化、国家电网等央企在公开市场发债较为活跃；2018-2020年，央企通过发行永续债实现降低资产负债率的目标。2018年9月，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》发布，《指导意见》指出“平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右”的目标，满足要求的永续债可以划分为权益工具，压降企业资产负债率，2018年-2020年央企信用债每年净融资额位于5000亿元-6000亿元之间，其中永续债净融资额占比过半；2024年，央企成为稳增长扩投资的重要力量，重点支持“两重”、“两新”领域。 图1：2024年央企信用债净融资额显著增长 图2：上一轮（2018年-2020年）央企净融资额放量，主要为永续债发行帮助国企压降资产负债率 图3：中国国新与中国诚通注册额度分别为3000亿元和2000亿元，当前已发行进度为10% 央企加杠杆，而非地方国企或城投企业加杠杆，我们认为主要有3点原因：一是项目用途更加聚焦，此次央企加杠杆更加聚焦在在“两重”、“两新”国家级的重大投资项目，与1万亿特别国债的项目用途相配套，而此前的城投企业加杠杆的项目用途会存在灵活使用的可能性；二是资金成本更具优势，中国国新、中国诚通等央企的市场认可度更高，债券流动性更为活跃，融资成本更加贴近无风险利率；三是央企更具备加杠杆空间，以国务院全资持股的这两大国有资本运营公司为例，中国诚通与中国国新最新的资产负债率分别为58.0%和58.9%。按照65%的预警线来测算，仍具备6%-7%的空间。 图4：中国诚通与中国国新最新资产负债率分别为图5：中国诚通与中国国新总资产过去几年年化增速分别58.0%和58.9%，加杠杆仍有空间为18.3%和17.1% 图6：2024年中国诚通债券发行期限明显拉长 图7：2024年中国国新债券发行期限有所拉长 与中央加杠杆相对应的是，地方债资金用途趋于灵活，防风险促发展并重。 近几年地方政府专项债投向领域逐步扩大。中小银行资本金补充、特殊专项债用于化债、保障房收储等。近几年，地方政府专项债在市政和产业园区基础设施、棚户区改造、铁路等资金用途的基础上，逐步扩大地方政府专项债的投向领域跟资金用途。2020年7月，国常会提出，在2020年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转债等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径；2023年10月，不披露“一案两书”的特殊专项债开始发行。2024年11月8日，财政部指出，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。 2024年长期限地方债发行规模占比抬升，期限拉长缓释短期到期压力。发行期限抬升或将带来不同机构配置力量结构性差异。2024年以来，地方债发行期限10年及以上占比为72%，较2023年抬升13个百分点；5年（含）-10年、5年以下占比分别为24%、3%，分别较2023年下降11个百分点和3个百分点。 若地方债审批权下放，发行节奏或将前置。2024年上半年专项债整体发行节奏偏慢。2024年上半年，新增专项债累计发行规模1.49万亿元，占全年新增额度3.9万亿元的38.3%，整体发行节奏偏滞后。若地方债审批权下放，全年发行节奏或将前置。根据2024年的新增专项债发行情况，广东、江苏、山东、浙江、河南、四川合计发行金额16233亿元，合计占比41.7%。我们认为2025年上半年新增专项债发行节奏或将提速，下半年发行金额中特殊专项债和特殊再融资债占比或较高。 我们认为，专项债资金用途趋于灵活，叠加部分省份地方债审批权下放，地方政府在地方债限额之内能够权衡防风险与促发展。过去几年，专项债在地方债中的占比在80%-85%之间，收益平衡审核趋严背景下，部分省份发行进度偏慢。而随着专项债资金用途更为灵活，叠加部分经济大省审批权下放，地方政府在专项债项目中的权衡空间在增加。 图8：2024年上半年专项债整体发行节奏偏慢 图9：2024年新增专项债安排为3.9万亿 图10：各省特殊再融资债发行规模，贵州、江苏、湖图11：近几年新增专项债在新增地方债占比在80%-85%南居前 图12：2024年广东、江苏、山东、浙江、河南、四川合计发行金额16233亿元，合计占比41.7% 2.金融稳杠杆：商业银行资本补充需求弱化 净息差收窄背景下，银行信贷投放节奏趋缓。一方面，贷款调降的幅度和频率相较存款更高，造成净息差的收窄；另一方面，年内信用债中枢整体下移，比价效应下优质企业更多选择公开债市场，对信贷投放造成掣肘。同时，国股行加速业务下沉背景下，中小行在信贷投放上面临压力，部分城农商行加大了金融市场投资的规模跟占比，资本占用的结构性变化推动商业银行资本补充需求弱化。 特别国债补充国有大行核心资本，供给收缩背景下中长久期的国有大行二永债成为核心资产。10月12日，财政部指出，将通过发行特别国债补充国有大行核心一级资本。过去几年，国有大行二永债净融资额在全部二永债中占比在30%以上。我们预计，特别国债补充大行核心一级资本背景下，2025年国有大行二永债或将呈现净融出态势。供给收缩背景下，长久期中高等级二永债或将迎来“抢跑”行情。 财政化债背景下，银行参与金融化债的动力或抬升。财政化债是一体两面，化债政策5年节约利息约6000亿意味着，银行需要挖掘新的信贷投放需求，银行参与金融化债的动力或将抬升。 图13：2024年，国有大行二级资本债的净融资规模图14：2024年，永续债净融资以股份行和城商行为主下降 图15：2025年二永债合计到期规模1.21万亿 图16：二级资本债不赎回呈现收敛态势 图17：不同类型商业银行净息差呈收窄态势 图18：24Q3不同银行类型金融市场投资占比，城农商行居前 3.城投去杠杆：化债与退平台推动中长期逻辑分化 财政化债能够显著改善地方政府的现金流量表。隐债化解的财政压力显著弱化。隐性债务显性化，一方面能够结余更多的本金，用于保民生促发展，并给予城投平台更多的财政回款。另一方面，隐债利息成本的压降能给政府和平台更多的资金结余。 金融化债依赖于各地的金融资源、各级政府的资源协调能力与城投平台的资产质量。商业银行与城投平台的债务置换基于市场化、法制化的原则，底层资产现金流能够实现收益平衡、平台资质优质的城投平台，商业银行置换的动力会更高。金融化债在严控全口径债务增量，存量债务展期降息的同时，还可以增加商业银行的信贷投放敞口。 城投退平台与城投转型背景下，中长期投资逻辑或存在分化。财政化债政策落地以来，城投债（AA-）3年期与5年期走势出现分化，利差有所走阔，表明市场对于退平台后中低等级城投债的投资逻辑仍存分歧。我们认为，随着城投退平台的持续推进，叠加城投转型的推动，中长期投资逻辑或存在分化。区域重要性高、底层资产质量优质的城投平台仍将演绎“信用利率化”逻辑。 图19：化债行情下，城投债（AA-）3年期和5年期走势出现分化 图20：各省发债城投带息债务规模与增速有所分化 4.信用债流动性：关注不同券种的流动性定价因子 “信用利率化”背景下，信用债流动性溢价的差异在信用利差定价中的权重抬升。在债市出现调整时，信用债受流动性的影响，调整的幅度可能会更大，并且不同券种不同类型的信用债的流动性差异会显现。在信用风险收敛的背景下，流动性较好的信用债利差空间或将进一步压缩。 非金信用债方面，剩余期限、新老券与债