2023年度展望之国内经济篇：GDP若要5%，谁来加杠杆？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2022年11月14日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn GDP若要5%，谁来加杠杆？——2023年度展望之国内经济篇 核心观点：今年宏观经济经历了内外动能交替后，明年提振内需至关重要。当前微观主体的需求不足，必然要求公共部门加杠杆，继续以政府投资带动经济形成良性 循环。但当前地方政府财力紧张和举债受限，预计2023年加杠杆幅度：中央政府>地方政府>非金融企业>居民，中央政府部门成为加杠杆主力，稳增长政策应出尽出和低基数效应下，明年经济增速能达到5%左右。 相关研究 居民部门（房地产销售和消费）：（1）2022年，居民部门经历了一轮资产和收入预期的恶化。住房和股票价格下跌导致居民部门总资产至少收缩6.8%，同时，居民对未来就业和收入的预期比2020年更差。资产和收入预期的恶化，导致居民负债和支出行为的收缩。 （2）从负债行为来看，今年居民部门明显在主动去杠杆。代表负债行为的居民购房需求降至2008年以来最弱，导致当前房地产销售下行的深度和时间长度超过前几轮。考虑居民加杠杆意愿偏弱，我们基于按揭贷款余额的测算表明2023年商品房销售增速约为1.1%。 （3）从支出行为来看，资产收入恶化、消费场景受限等因素，导致居民部门减少消费支出、增加储蓄，同时消费结构方面出现“恩格尔系数”的倒退。结合两年平均增速，我们预计明年社零增长6%左右。 非金融企业部门（制造业投资和房地产投资）：（1）今年超3.3万亿减税降费主要投向企业部门，财政政策加持下，企业的资产负债表情况好于居民部门，因而加杠 杆的能力和意愿相对更强。 （2）当前内需回升缓慢、生产仍未饱和，制造业产能利用率处于低位，投资扩产的必要性降低。但政策支持将是未来制造业投资的重要支撑。制造业投资与基建投资的驱动力正在逐渐同化，今年以来，制造业投资也在政策驱动下，承担起逆周期调节的作用，这一趋势在明年仍将持续。明年制造业投资可能降至6%左右的中速增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）“低基数+‘保交楼’”将在上半年带动房地产投资降幅收窄，但高库存、期房交付风险等因素可能拉长销售回暖到投资修复的传导期，预计要到明年下半年地产销售的好转才会带来投资的明显改善。明年房地产投资增速预计在-2%左右。 政府部门（基建投资）：（1）明年财政形势仍然严峻，往年积累“余粮”在今年大量使用，明年跨期可调用资金将明显减少。 （2）未来地方政府性基金支出会受到土地出让收入的制约，难以实现往年的高增，专项债付息支出占比将会持续提升，逐渐接近10%的警戒线。这一过程会直接限制专项债的继续扩容，地方政府加杠杆受到限制，中央政府会成为加杠杆的主力。 （3）中央加杠杆关注三个问题：预算赤字率是否突破3%、是否发行特别国债、政策性金融工具规模多大。今年前三季度实际赤字率达8.2%，已超过2020年，明年如果增量资金预期充分兑现，基建投资仍能实现7%左右的中高速增长。 经济增长5%如何实现：（1）2020年以来，我们有过4段5%的增长历史，分别是2021年的两年平均增速5.1%，以及20Q3/21Q3/22Q1三个季度增速在4.8%-4.9%。4段“旧5%”如何实现：出口领跑，整体投资持平，基建、消费落后。 （2）“新5%”的展望：出口回落，消费和基建成为新领跑项目。预计各分项同比增速为：社零6%、固投5%、出口-7%、CPI为2%、PPI为-0.5%。其中，固定资产投资的三大分项分别为：基建7%，制造业6%、房地产-2%。 风险提示：四季度经济形势如果发生变化会影响对明年的判断；发生突发性的疫情冲击；海外经济出现超预期变化。 内容目录 1.谁来加杠杆？5 2.居民部门：加杠杆最弱6 2.1.居民资产缩水，对未来收入预期恶化6 2.2.负债与支出，房地产和消费8 2.2.1.房地产销售预计明年增长1.1%8 2.2.2.社零增长6%左右11 3.企业部门：加杠杆意愿和能力更强14 3.1.制造业投资：降至6%左右的中低速增长15 3.2.房地产投资：降幅收窄至-2%左右17 4.政府部门：中央政府是加杠杆的主力19 5.经济增长5%，三驾马车跑多快？23 6.风险提示26 图表目录 图1：我国居民部门资产结构变动6 图2：沪深总市值较去年底缩水17.1%7 图3：70城商品房价格已连续13个月下降7 图4：央行储户调查数据与统计局失业率数据背离8 图5：今年居民收入恢复偏慢8 图6：对未来收入的预期比当期收入更加恶化8 图7：今年以来中长期限的住房贷款增速比居民部门整体贷款增速低10 图8：当期房地产下行深度超前几轮10 图9：10月30城成交面积同比降幅扩大11 图10：房贷利率持续下调，二季度后商品房销售降幅开始收窄11 图11：今年以来，居民部门投资和消费向储蓄转移12 图12：居民存款余额同比增量大幅上涨13 图13：居民部门消费倾向的回升被打断13 图14：2020年以来消费场景对社零起到决定作用13 图15：今年企业部门杠杆率和投资前瞻指数相背离16 图16：票据融资增速较高，中长期贷款增速仍处于相对低位16 图17：分行业的制造业投资和利润增速（%）16 图18：制造业投资和利润增速17 图19：工业生产和产能利用率均处于相对低位17 图20：企业投资前瞻指数和制造业贷款需求均大幅下降后处于低位17 图21：房地产开发中的外源性融资18 图22：广义库销比位于历史较高阶段18 图23：商品房销售与竣工19 图24：已售未完工期房的竣工所需时间越来越长（月）19 图25：专项债发行进度20 图26：“铁公机”增速偏慢21 图27：能源、水利、市政三方面基建增速快21 图28：历史数据来看基数效应对基建全年增速的影响并不大22 图29：历年中央预算稳定调节基金余额23 图30：专项债付息支出及其占比23 图31：财政两本账的实际赤字率23 图32：PSL时隔两年后重启23 表1：各年度宏观杠杆率变化（%）5 表2：居民消费各类别占比14 表3：2022前三季度比2021年专项债投向的变动21 表4：4段“旧5%”如何实现24 表5：2023年经济数据预测24 1.谁来加杠杆？ 当前宏观经济经历了内外动能交替，提振内需至关重要。出口增速在7月仍有约18%，此后逐月回落，10月降至-0.3%。内外需求交替从三季度的进行时，过渡到四季度的完成时。前三个季度基建+出口是经济的双支柱，四季度后出口成为经济的拖累项目，提振内需成为未来经济增长的核心问题。 同时，目前经济对政策的依赖远大于以前年份。往年基建投资是逆周期稳增长的抓手，但当前需求侧对政策的依赖已不止于基建投资，而是扩展到了经济的方方面面。房地产投资有赖于融资政策呵护房企，制造业投资需要留抵退税、中央财政贴息的设备更新贷款，消费复苏则需要防控政策对“层层加码”、“一刀 切”等问题做出优化。经济对政策的依赖度提高，在另一方面也意味着微观主体的动能不足，私人部门在政策约束条件不变的情况下，需求难以出现扩张。 因此，明年提振内需必然要求公共部门加杠杆，继续以政府投资带动经济形成良性循环。回顾历史来看，过去两个典型稳增长年份，2009和2020年，宏观杠杆率分别上升31.8和23.6个点。其中，2009年非金融企业部门是主要加杠杆主 体，其杠杆率提高20.4个点，对宏观杠杆率的贡献达到64%。2020年，企业部门加杠杆贡献比2009年有所下降，非金融企业、政府、居民三个部门对宏观杠杆率的贡献分别为44.1%、30.1%、25.8%。2022年前三季度，居民部门杠杆率基本稳定，仅提高0.2个点，非金融企业部门提高7个点，贡献了70%的宏观杠杆率。但今年非金融企业部门杠杆率提高，很大程度上是短期票据融资扩张的结果，更能代表内生需求的企业中长贷直到三季度才开始有所起色。 展望明年，居民、非金融企业、中央政府、地方政府，四个经济部门各自所面临的约束条件不同，加杠杆的意愿和能力都不相同，反映在国内经济基本面上，各部门加杠杆的结果将决定不同内需项目的增速。 表1：各年度宏观杠杆率变化（%） 年份 居民 非金融 企业 政府 中央 地方 总计 2022 0.2 7.0 2.9 0.4 2.5 10.1 2021 0.0 -7.5 1.2 -0.1 1.3 -6.3 2020 6.1 10.4 7.1 3.4 3.7 23.6 2019 4.0 0.9 2.3 0.7 1.6 7.2 2018 3.4 -5.6 0.3 0.1 0.2 -1.9 2017 4.0 -1.0 -0.6 0.1 -0.7 2.4 2016 5.5 6.4 -0.4 0.5 -0.9 11.5 2015 3.2 8.7 -1.9 0.6 -2.5 10.0 2014 2.5 6.4 3.0 0.2 2.8 11.9 2013 3.5 7.8 3.5 0.3 3.2 14.8 2012 2.1 10.1 0.7 -0.5 1.2 12.9 2011 0.6 -2.4 -1.3 -1.7 0.4 -3.1 2010 3.8 5.0 -1.0 -1.1 0.1 7.8 2009 5.6 20.4 5.8 0.5 5.3 31.8 2008 -0.9 -0.9 -2.0 -2.4 0.4 -3.8 资料来源：Wind，社科院，德邦研究所注：2022为三季度末相比2021年末变动 2.居民部门：加杠杆最弱 2.1.居民资产缩水，对未来收入预期恶化 2022年，居民部门经历了一轮资产负债表的恶化。 资产价格下跌导致居民部门总资产收缩约6.8%。根据社科院数据，2019年我国居民资产中，住房资产占40.4%，股票和基金占33%，这两者占到居民部门总资产的七成以上。而即将过去的2022年，无论房地产市场还是股票市场，其资产价格均出现了较大幅度的下跌。 股票市场方面，截至9月底，沪深股市总市值相比去年底下跌了17.1%，而10月31日万得全A较去年底下跌了23%。假设居民部门资产结构与2019年维持不变，按17%跌幅粗略估算，今年股票市场价格下跌带来居民总资产缩水5.6%。房地产市场方面，商品房价格自去年9月以来，已经连续13个月环比下降，持续 时间创下历史记录。截至9月底，70个大中城市新房价格同比下跌2.3%，二手 房价格同比下跌3.5%。假设今年全国商品房价格平均下跌3%左右，因此带来的居民部门总资产缩水约1.2%。加总来看，住房和股票价格下跌导致居民部门总资产至少收缩6.8%。 图1：我国居民部门资产结构变动 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 住房股票基金其他 33.2% 29.0% 27.3% 29.4% 26.6% 14.5% 19.3% 27.5% 30.8% 33.0% 52.3% 51.7% 45.2% 39.9% 40.4% 20002005201020152019 资料来源：Wind，社科院，德邦研究所 图2：沪深总市值较去年底缩水17.1%图3：70城商品房价格已连续13个月下降 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 沪深股市:股票总市值(A、B股)亿元万得全A(右)点 17.1% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007