5000亿扩投资专项债，央企加杠杆拉开序幕

证券研究报告|固收研究报告 2024年11月27日 评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 5000亿扩投资专项债，央企加杠杆拉开序幕 2024年11月25日，中国国新和中国诚通公告显示，两家央企获批发 行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。 ►央企发债扩张过往，大多与稳增长无关 2010年以来，央企发债扩张背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。2012年，在降准降息的宽货币环境下，央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。2018-2020年，央企发债扩张，主要因为发行永续债可以实现国企降杠杆的目标，因而永续债净融资占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。 ►历史上政府准信用扩张主体，主要是城投和政策性银行 2008年至2017年期间，我国通过地方政府融资平台举借债务增加投资，以对冲经济下行风险。此外，政策性、开发性金融工具也经历了两轮显著扩张，第一轮是2015-2017年，在43号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专项金融债起到了过渡作用，投放规模合计2万亿元；第二轮是2022年6- 12月，由于地方新增专项债在上半年基本发行完毕，政策性、开发 性金融工具等准财政手段接力支撑基建投资，补充资金超1.5万亿元。 ►本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样 本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。同时央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。 在此背景下，结构性资产荒或加剧，债市继续拥抱久期时代。由于央企信用资质较好，发债成本低，其供给增加无法给投资者带来高息资产。在债务置换大背景下，2024年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76万亿元，同时城投债新增供给难以放量，投资者需要继续向久期要收益。映射到权益市场，本次发债重点支持的“两重”、“两新”领域投资，有望对相关领域行情提供额外助力，支撑市场情绪。 风险提示 货币政策超预期调整；流动性超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.央企发债扩张过往，大多与稳增长无关3 2.历史上，政府准信用扩张主体主要是城投和政策行5 2.12018年之前的城投，承担稳增长的职能5 2.2政策性、开发性银行，至关重要的“准财政”角色7 3.本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样8 4.风险提示11 图表目录 图1：央企信用债发行和净融资变动4 图2：2022-2023年，能源保供特别债发行月度分布5 图3：城投有息债务增速和我国基础设施建设投资增速基本同步6 图4：2023年10月以来新增专项债中偿还存量债务的占比不低9 图5：部分地方政府2023年末负债率较高9 图6：地方政府加杠杆更快，因此中央财政的空间更大（%）10 图7：3%以上城投债净融资额在2024年首次转负11 表1：2022-2023年，中国国新和电力央企发行能源保供特别债2000亿元5 表2：2015专项建设债推出前后的事件7 表3：2022年下半年政策性、开发性金融工具的使用8 2024年11月25日，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）和中国诚通控股集团有限公司（下称“中国诚通”）公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。中国国新、中国诚通发行额度分别为3000亿元、2000亿元，首期分别发 行300亿元、200亿元中期票据（稳增长扩投资专项债），期限均为5年期。 如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。 1.央企发债扩张过往，大多与稳增长无关 2010年以来，央企发债扩张主要有三个时期，分别是2012年、2018-2020 年和2024年，背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。 2012年，央企债净融资阶段性新高，主要由于经济刺激政策以及降息降准宽松货币环境。2012年，我国面临全球经济超预期放缓、欧债危机加剧的外部环境，房地产调控政策也使得地产链陷入低迷。2012年前三季度，GDP增速延续2011年以来逐季回落的走势，二、三季度GDP增速跌破8%。2012年初开始，政府采取了“新一轮”经济刺激政策，包括两次降准、两次降息（分别于6月8日和7月 6日实施降息，于2月24日和5月18日下调存款准备金率），批复大量投资项目，拉升基建投资增速。在此背景下，公用事业、采掘、建筑装饰、煤炭等行业央企发债明显扩张。2012年央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。 2018-2020年，央企发债扩张主要由于发行永续债实现国企降杠杆的目标。 2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债 约束的指导意见》，对国企去杠杆提出了“平均资产负债率到2020年末比2017年 末降低2个百分点左右”的量化目标。满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，使其成为企业降低资产负债率的利器。2018-2020年，央企债净融资分别为5244亿元、5580亿元和5107亿元，其中永续债净融资分别为2159亿元、2661亿元和4205亿元，占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。 2024年，央企信用债净融资大幅增长主要由于债牛环境，发债相比贷款具有融资成本优势。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，而且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。2024年以来截至11月24日（下称“2024年以来”），央企发行信用债3.27万亿元，净融资为9456亿元，而2023年全年净融资为-4979亿元。2024年以来，央企债加权平均发行利率为2.24%，较2023年下降48bp，其中5年以上发行利率2.64%，较2023年大幅下降了84bp。从期限结构看，2024年以来央企发行3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为18%、14%，而2023年该占比仅5%、2%。 此外，2023年5月国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，有助于提高债券发行审批效率，改变一事一批的方式，对央企债券发行实行年度计划管理。结合年度预算管理，国资委一次性审批央企集团公司年度债券发行计划，确定债 券发行额度，央企集团公司据此自行决策具体发行事宜。同时新规还提出央企发债要服务国家重大战略，鼓励债券创新品种。央企结合主业实业发展需要制定债券发行计划，保障国家重大战略、重大工程、重点项目建设和实体经济发展；通过发行科技创新债券、碳中和碳达峰债券、乡村振兴债券等创新品种，有效服务国家重大战略。 图1：央企信用债发行和净融资变动 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 央企债发行额（亿元）央企债净融资额（亿元，右轴） 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债和定向工具，2024年截至2024年11月24日。 2022-2023年，在国务院部署下，中国国新和中央发电企业发行能源保供特 别债共2000亿元。受国际能源价格波动上涨、国内电力市场结构性矛盾等因素影响，中央发电企业财务方面较长期处于紧平衡状态。能源保供特别债精准设计，由中国国新、中央发电企业在银行间市场发行，规模2000亿元，募集资金专项用于支持中央发电企业，提升能源电力保供能力。2022年8月24日，国务院常务会议部署能源保供特别债。8月29日，交易商协会召开“能源保供特别债投融资推介会”。9月5日，首单中国国新300亿元能源保供特别债在银行间市场成功发行。 2022年9-11月，中国国新发行了5只能源保供特别债，规模合计1000亿元， 期限均为5年期。其他电力央企从2022年9月到2023年11月，陆续发行剩余 的1000亿元能源保供特别债，期限主要是3年期和2年期。 各期限发行额（亿元） 发行人 能源保供特别债发行额 表1：2022-2023年，中国国新和电力央企发行能源保供特别债2000亿元 （亿元） 2年期 3年期 5年期 中国国新控股有限责任公司 1000 0 0 1000 国家电力投资集团有限公司 260 220 40 0 华能国际电力股份有限公司 170 0 170 0 中国华电集团有限公司 130 79 51 0 大唐国际发电股份有限公司 130 0 110 20 中国大唐集团有限公司 100 15 65 20 中国华能集团有限公司 70 15 55 0 华电国际电力股份有限公司 70 70 0 0 福建华电福瑞能源发展有限公司 35 35 0 0 华电江苏能源有限公司 25 0 25 0 广西桂冠电力股份有限公司 5 5 0 0 大唐华银电力股份有限公司 5 0 5 0 合计 2000 439 521 1040 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：2022-2023年，能源保供特别债发行月度分布 能源保供特别债发行额（亿元） 560 460 225 205 130 90 60 35 50 45 60 55 20 5 600 500 400 300 200 100 0 2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-11 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.历史上，政府准信用扩张主体主要是城投和政策行 本轮两大央企发行的专项债，主要用于稳增长扩投资。历史上政府准信用扩张的主体，主要是城投和政策性银行。 2.12018年之前的城投，承担稳增长的职能 2008年至2017年期间，我国通过地方政府融资平台举借债务增加投资，以对冲经济下行风险。 2008年金融危机后，我国经济增速快速下滑，为了应对危机，推出“四万亿”计划，大力发展基建。2009年3月，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(92号文)，鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。2014年随着“稳增长”让位于“防风险”，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）出台，要求政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，城投有息债务扩张的步伐放缓。 城投有息债务的第二轮扩张始于2015年，内需不足和产能过剩成为当时经济的突出问题，经济下行压力较大，央行多次降准降息，