5000亿扩投资专项债，央企加杠杆拉开序幕

央企发债扩张过往，大多与稳增长无关

• 2010年以来，央企发债扩张主要有三个时期：2012年（经济刺激政策及宽松货币环境）、2018-2020年（发行永续债实现国企降杠杆）、2024年（债牛环境及发债成本优势）。
• 2012年央企债净融资6927亿元，加权平均发行利率4.37%，显著低于地方国企产业债和城投债。
• 2018-2020年，永续债净融资占央企债净融资比重达41%-82%，主要服务于国企降杠杆目标。
• 2024年以来，央企信用债净融资9456亿元，较2023年大幅增长，加权平均发行利率2.24%，期限结构拉长。
• 2022-2023年，中国国新和中央发电企业发行能源保供特别债2000亿元，支持能源电力保供。

历史上，政府准信用扩张主体主要是城投和政策行

• 2008-2017年，城投平台通过举债增加投资以对冲经济下行风险，“四万亿”计划后城投债扩张加速，2017年后受控。
• 2015-2017年，政策性、开发性金融工具（专项建设债）投放2万亿元，支持重大项目建设，后因问题退出。
• 2022年6-12月，政策性、开发性金融工具补充资金超1.5万亿元，接力支撑基建投资，但规模相对较小，政策审慎。

本轮央企拉开稳增长序幕，有何不同

• 信用扩张主体改变：中央扮演更重要角色，地方政府与融资平台发挥空间受限。
  • 地方政府“缺项目”且受债务约束，新增专项债主要用于偿还存量债务。
  • “10万亿化债”后隐性债务显性化，地方政府偿债压力仍大。
• 央企替代城投，发行扩投资专项债：5000亿元专项债用于“两重”、“两新”项目，推动高质量发展。
• 结构性资产荒加剧，债市拥抱久期：央企发债成本低，无法提供高息资产，城投债供给难以放量，投资者需向久期要收益。
• 权益市场受提振：央企发债填补政策“空窗期”，对“两重”、“两新”领域提供额外助力，支撑市场情绪。

风险提示

• 货币政策超预期调整。
• 流动性超预期变化。
• 信用风险超预期。