年度报告：增产预期压制上方空间

总结

核心观点： 展望2025年，油价的主要矛盾是基本面过剩预期和宏观经济改善预期之间的矛盾，重心下移趋势未变。预计2024年Brent均价在80美元左右，2025年小幅下移至75美元左右，油价上方空间受增产预期压制。下方65美元附近存在一定支撑，主要是OPEC+延续减产和页岩油成本。明年油价上行驱动在于宏观经济预期改善和地缘对供应端的扰动，但增产预期下油价高度有限。

关键数据：

• 美国：11月制造业PMI为48.4，连续两个月回升；失业率为4.2%，非农就业人数为22.7万人；CPI为2.7%。
• 中国：11月CPI为0.3%，PPI同比-2.9%；10月社会消费品零售总额同比4.8%，制造业PMI为50.3。
• OPEC+：11月产量为2,665.7万桶/日，环比+10.3万桶/日；220万桶/日减产延长至2025年3月底，其余366万桶/日延长至2026年底。
• 美国：2024年至今原油产量平均为1,324万桶/日，同比增量为65万桶/日；出口平均为409万桶/日，同比增量为-12万桶/日。
• 美国：2024年至今石油产品需求量平均为2,021万桶/日，同比增量为4万桶/日；汽油需求量平均为885万桶/日，同比增量为4万桶/日。
• 美国：2024年至今炼厂开工率平均为89.7%，原油加工量平均为1,615万桶/日，同比增量为27万桶/日。
• 中国：2024年10月原油加工量为5,954万吨，同比-438.7万吨；成品油产量全面同比下滑。
• OECD：11月末库存为27.87亿桶，环比减少700万桶。

研究结论：

• 美国经济数据边际好转，市场逐步开始计价“软着陆”，但通胀仍是美联储的掣肘。
• 特朗普胜选强化了美国原油增产预期，但页岩油产量增长是一个慢变量，油价高度是关键。
• 美国需求表现较好，但炼厂利润整体低位运行，对高油价的承接能力有限。
• 中国需求现实偏弱，亟待宏观政策配合改善预期。
• 美国和OECD整体库存偏低，明年一季度累库压力将弱化。
• 上行风险：地缘冲突升级、美国对伊朗制裁升级；下行风险：经济数据大幅恶化。