美债策略周报
美债策略周报 2024.9.9-2024.9.15 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债维持下行趋势；8月核心CPI维持韧性导致美债收益率小幅上行，但后续PPI不及预期、长端美债拍卖结果好于前值带动美债市场整体回落，10Y美债周五收于3.65%，累计下行5.7个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：8月CPI同比2.5%，维持回落态势；但核心CPI同比3.2%持平前值，鉴于服务通胀领先指标实际薪资和房价同比增速均处于高位，后续美国通胀在明年或存在不小的反弹压力；随着美联储于下周开启降息，经济总需求维持韧性背景下，美国经济或仍将处于“过热”状态。货币政策方面，由于下周为FOMC会议，美联储官员处于“静默期”，没有对货币政策发表意见。 流动性和供需：准备金规模回升至3.36美元，ONRRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢回落至5.32%；近期美债利率曲线明显陡峭化，市场对美债配置需求回暖，长久期美债拍卖结果好于前值。 美债市场展望及策略：顺势而为，继续做多2年期、做陡长端收益率曲线 基本面和货币政策来看，8月CPI数据乏善可陈，结合上周的非农数据，美联储在下周降息25个bps为大概率事件；尽管就业市场呈现降温迹象，但主要源于大量劳动力涌入就业市场所致，失业率不存在大幅走高基础。当前市场仍处于非理性预期的自我强化阶段；短期内，衰退预期的负反馈循环仍将持续，直至经济数据最终将衰退预期证伪（最快可能会在3季度GDP公布时点）。 策略方面，随着市场非理性预期的继续强化，继续“顺势而为”或是最佳选择—即单边做多2年期及以下美债获得短端收益率回落带来的资本利得收益；同时做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）美债。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场继续由经济数据引导；8月核心CPI维持韧性导致美债收益率小幅上行，但后续PPI不及预期带动美债收益率整体回落。 10年期美债周五收于3.65%，较上周回落 5.7bps。 美债收益率本周走势回顾 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 -13 -15 本周美债收益率变动幅度（bps） -3.9-4.5 -5.7-6.4 -8.5 30年期、20年期美债收益率分别回落3.9、 4.5个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落6.4、8.5个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于33bps，较上周回升1.8个bps；10年期和2年期美债利差回升至6.9bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.99%，较7月非农公布日后累计下行超过40个bps。 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） .5 5 .5 4 .5 2023/9/13 2023/12/13 2024/3/13 2024/6/13 2024/9/13 630年20年10年2年1年 5 4 3 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4850亿美元 本周美国财政部共发行7支短期国库券，3支美债（580亿3年期、390亿10年期，220亿30年期）合计4850亿美元。 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 500 4 4 3 3 2 2 1 1 350 300 250 200 150 100 50 0 400 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 50 00 50 00 50 00 50 00 50 0 2021/9/13 2022/3/13 2022/9/13 2023/3/13 2023/9/13 2024/3/13 2024/9/13 4周8周13周17周26周52周合计 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 10年期20年期30年期合计 美债收益率曲线陡峭化，不同期限美债需求均回暖 市场激进降息预期催化下，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过100个bps；直接反应降息预期的短端美债（以2年期为代表）回落幅度更大，导致收益率曲线明显陡峭化，带动美债需求回暖。 从投标倍数来看，最新的10年期、30年期美债投标倍数分别由2.32、2.31回升至2.64、2.38；从表征海外投资者需求的高配置百分比来看，10年期、30年期均回升超10%；反应衰退预期被证伪背景下，投资者认为当前美债收益率过低，要求更高的风险回报。 3.5 2年期美债投标倍数边际回落（%） 30年10年5年2年 10/30年期美债高配置百分比（%） 5年7年10年30年 90 80 3.2 70 2.960 50 2.640 30 2.320 2 2018/9/132019/9/132020/9/132021/9/132022/9/132023/9/132024/9/13 10 0 2021/09/132022/03/132022/09/132023/03/132023/09/132024/03/132024/09/13 通胀维持韧性，2年期美债空头头寸持续抬升 从CFTC数据来看，截止9月13日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）环比回升，换算规模为 5089亿美元（前值4909亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸回升5.86万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到208.6万份，换算规模达到2031亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升2万份，做市商空头头寸回落超6万份。 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 -3000000 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止9月13日，3个月美元兑日元对冲成本为4.86%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.49%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.1%和2.43%；对于日本来说，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明日本正在无视汇率对冲成本，美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 1 0 -1 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 3 2 1 -20 -3-1 -2 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率略微上行，由于以大型商业银行为主的回购市场做市商在月末需要进行流动性管理，SOFR利率中枢略微上行至5.35%。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 5.2 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-09-13 2019-09-13 2020-09-13 2021-09-13 2022-09-13 2023-09-13 2024-09-13 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落， ONRRP维持在3000亿美元上下： 截止9月11日，准备金回升至3.36万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落454亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP用量中枢下滑约1000亿美元，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季 度后ONRRP规模下行斜率或将加大。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP回落、SOFR成交量回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-09-112019-09-112020-09-112021-09-112022-09-112023-09-112024-09-11 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.58，明显低于8月4.33的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上 调至7%；考虑到美联储政策利率在短期 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2018/9/132019/9/132020/9/132021/9/132022/9/132023/9/132024/9/13 内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资VIX美债市场隐含波动率指数（右） 压力仍较高。90 80 从美债市场隐含波动率来看：70 60 50 美债市场隐含波动率指数（MOVE 40 落。 Index）周五收于100.6，较上周显著回 30 230 180 130 80 20 30 3 10 2019/9/132020/9/132021/9/132022/9/132023/9/132024/9/1 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国8月CPI同比较前值回落0.3个百分点至2.6%，核心CPI较前值回升0.1个百分点至3.3%。 环比来看，8月CPI环比录得0.2%，低于预期0.3%；核心CPI环比录得0.3%（前值0.2%），高于预期0.2%。 CPI、核心CPI同比均超预期回落（%）美国CPI及核心CPI环比变化（%） (%)CPICoreCPI（Right） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08 0 (%)CPI核心CPI 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 2023/02 2023/08 2024/02 2024/08 2017/08 201
