美债策略周报
美债策略周报 2024.8.12-2024.8.18 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周经济数据表现分化，7月CPI低于预期，但零售数据连续2个月维持强势，10Y美债在经济数据引导下，周内出现“V”型反弹，长端下行幅度大于短端，10Y-2Y利差回升6.5个bp至17.8bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：7月CPI同比2.9%，环比0.2%，核心商品为通胀下行的主要贡献项；但核心服务和住房通胀环比反弹，同期进口价格回升，或预示明年通胀存在反弹风险；7月零售环比1%再超预期，反应消费仍有韧性。货币政策方面，本周FOMC票委语调偏鸽，对9月降息指引愈发清晰。 流动性和供需：准备金规模小幅回落300亿美元，ONRRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢为5.34%；近期衰退预期降温，2年期、10年期美债空头头寸均回升。 美债市场展望及策略：战略性看多2年期及以下美债，同时做陡长端收益率曲线或是最佳选择 基本面和货币政策来看，7月零售和初请失业金人数数据基本证伪了此前市场激进的衰退预期，短期来看，美国经济在居民财富效应和财政支持下将维持韧性，不宜采用仅具有统计相关性的周期指标对基本面进行研判；下周的JacksonHole会议将是市场关注重点，鉴于7月外部冲击对基本面和金融市场的影响基本消散，预计鲍威尔不会对降息时点/幅度给出明确答复—主因中性利率持续抬升背景下，近期投资者对降息预期的提前抢跑，和金融环境的持续宽松，本质上已经达到了降息的效果。 从三季度来看，降息预期升温背景下，可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；另外，我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，三季度开始10Y及以上美债利率曲线将明显陡峭化，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）曲线胜率较高。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周经济数据表现分化，7月CPI低于预期，但零售数据连续2个月维持强势，10Y美 债在经济数据引导下，周内出现“V”型反弹。 10年期美债周五收于3.94%，较上周回升 14.9个bp。 美债收益率本周走势回顾 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 -7.8 本周美债收益率变动幅度（bps） -0.3-0.4 -6.0-5.7 30年期、20年期美债收益率分别回落- 7.8、-6个bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-0.3、0.4个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于25.8bps，较上周回落2.1个bps；10年期和2年期美债利差回升至17.8bps。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） 30年20年10年2年1年 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3910亿美元 本周美国财政部共发行7支短期国库券（T-Bill），合计3910亿美元。 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 500 4 4 3 3 2 2 1 1 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 50 00 50 00 50 00 50 00 50 0 2021/8/16 2022/2/16 2022/8/16 2023/2/16 2023/8/16 2024/2/16 2024/8/16 4周8周13周17周26周52周 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 近期美债收益率快速下行，市场对长久期美债需求较此前降温 截止8月9日，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过53个bp，但上周衰退预期降温背景下，当前 10Y美债已经进入过多的降息预期，导致长久期美债需求走弱，CFTC美债期货空头头寸增加。 从投标倍数来看，本周10年期、30年期美债投标倍数分别由2.58、2.3变动至2.32、2,81；从美债拍卖尾部利差来看，10年期、30年期分别由-0.01%、0.022%抬升至0.031%、0.031%；反应衰退预期降温背景下，投资者要求更高的投资收益。 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 长久期美债拍卖尾部利差回升（%） 30年10年5年2年 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 长久期美债拍卖尾部利差回升（%） 30年20年10年 2022/8/9 2022/9/9 2022/10/9 2022/11/9 2022/12/9 2023/1/9 2023/2/9 2023/3/9 2023/4/9 2023/5/9 2023/6/9 2023/7/9 2023/8/9 2023/9/9 2023/10/9 2023/11/9 2023/12/9 2024/1/9 2024/2/9 2024/3/9 2024/4/9 2024/5/9 2024/6/9 2024/7/9 2024/8/9 2 2018/8/92019/8/92020/8/92021/8/92022/8/92023/8/92024/8/9 衰退预期降温，2年期、10年期美债期货空头头寸持续回升，支持收益率曲线进一步陡峭化 从CFTC数据来看，截止8月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）回升5.5万份，换算规模为5084亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升8.2万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到222.7万份，换算规模达到2227亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升19.3万份。 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 -3000000 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止8月16日，3个月美元兑日元对冲成本为5.1%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.33%和2.3%；对于日本来说，高昂的对冲成本并没有成为掣肘，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 180 160 140 120 100 80 EUR/USD（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 060-4 0.95 2018/08/162019/08/162020/08/162021/08/162022/08/162023/08/162024/08/16 2018/8/92019/8/92020/8/92021/8/92022/8/92023/8/92024/8/9 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.34%上下，整体流动性仍然宽松。 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-08-15 2019-08-15 2020-08-15 2021-08-15 2022-08-15 2023-08-15 2024-08-15 2500 SOFROBFRTGCRBGCR 2 1 1 回购市场利率（%） 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 SOFRTGCRBGCR 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落， ONRRP回落至3000亿美元上下： 截止8月14日，准备金回升至3.34万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落35.9亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP用量中枢回落约1000亿美元，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季 度后ONRRP规模下行斜率或将加大。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 ONRRP回落、SOFR成交量回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回落，ONRRP下滑加快（亿美元） 000 000 000 000 20000 15000 000 10000 000 000 000 5000 00 2018-08-142019-08-142020-08-142021-08-142022-08-142023-08-142024-08-14 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 5.5 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 2018/8/16 2019/8/16 2020/8/16 2021/8/16 2022/8/16 2023/8/16 2024/8/16 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.9，低于7月4.69的中枢，反应降息预期升温下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资 压力仍较高。90 80 从美债市场隐含波动率来看：70 60 50 美债市场隐含波动率指数（MOVE 40 Index）周五收于102.8，较上周回落 5.5；主因近期衰退预期降温，套息交易30 扭转等外部冲击已经消散。20 10 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 30 2019/8/162020/8/162021/8/162022/8/162023/8/162024/8/16 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国7月CPI同比较前值回落0.1个百分点至2.9%，
