美债策略周报
美债策略周报 2024.6.3-2024.6.9 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率先下后上，周一ISM制造业PMI不及预期、职位空缺数回落幅度超预期使市场对经济走弱预期升温，10Y美债一度回落至4.2%；但超预期非农使美债收益率回升15个bp至4.45%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月新增非农录得27.2万人，4月贡献较弱的休闲服务业和政府新增就业岗位均反弹，与周三公布的超预期服务业PMI吻合；此外，薪资增速环比0.4%，同比4.1%，反应美国经济韧性和通胀粘性并存。货币政策方面，下周为6月FOMC会议，美联储官员处于“静默期”；由于5月 CPI公布时间为FOMC前一天，CPI超预期可能会使鲍威尔语调和点阵图偏鹰。 流动性和供需：本周流动性边际收紧，SOFR利率边际上行2个bp，商业银行准备金规模回升至3.45万亿美元，ONRRP用量下滑至3700亿美元，主因6月15日美国私人/企业部门缴税期到来，同时当月美债净发行规模抬升至1791亿美元（前值1106亿美元）。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，尽管市场对5月非农的真实性和持续性存疑，但再次反弹的薪资增速和温和上行的失业率的组合显然会对美联储降息形成掣肘；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债具备较强的反弹动力，不宜对美债下行趋势过于乐观。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美债收益率先下后上，周一至周四制造业PMI、职位空缺数低于预期使美债收益率一度回落至4.3%下方，但超预期非农使美债收益率回升至4.4%上方。 10年期美债周五收于4.45%，较上周下行 8bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别下行 10bp、8bp，2年期、1年期美债收益率分别下行2、1bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于 12bp，较上周回落2个bp；10年期和2 年期美债利差由上周的38bp回落至34bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回落1bp。 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 不同期限美债收益率变动幅度 -1.0 -2.0 -8.0 -10.0 30年 10年 2年 1年 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 30年10年2年1年 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模明显上行 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%,主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3400亿美元 由于6月15日为私人企业部门缴税日，财政部在6月上中旬T-Bill发行规模较5月将有所收敛。本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），合计3400亿美元。 5月美债发行总规模在2.51万亿左右，净发行规模为1106亿美元；预计6月美债净发行规模为1791美元，较5月环比上行685亿美元。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 5月末降息预期波动较大，长久期美债需求回升，中短端美债需求回落 5月美债拍卖呈现长久期需求回暖，中短端回落的特征，主因市场对美联储降息预期波动较大。 从投标覆盖率来看（bidtocoverratio），2年期、5年期和7年期美债投标倍数分别由此前的2.66、2.39、2.48回落至2.41、2.3、2.43，拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值上行，得标利率高于前值，主因近期再通胀风险和FOMC官员鹰派预期引导下，中短端美债波动加大，配置价值下降，但 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年10年5年2年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求需求抬升，对美债带来下行动力。截止6月7日，3个 月美元兑日元对冲成本为5.39%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.68%。剔除日元和欧元对冲成本以后， 10年期美债实际回报分别为-0.95%和2.76%，说明美元资产套息交易仍有利可图。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 180 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 5 7 1604 63 140 52 1 4120 0 3 100-1 2-2 80-3 1 -4 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 060 2018/6/72019/6/72020/6/72021/6/72022/6/72023/6/72024/6/7 2018/06/112019/06/112020/06/112021/06/112022/06/112023/06/112024/06/11 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周维持在5.33%上下，周一曾上行至5.35%，反应美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2500 2 1 1 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-06-07 2019-06-07 2020-06-07 2021-06-07 2022-06-07 2023-06-07 2024-06-07 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 SOFRTGCRBGCR 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现， ONRRP使用量下滑至3700亿美元： 截止6月5日，准备金回升至3.45万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 000 000 20000 000 15000 000 000 10000 000 000 5000 000 0 2018-06-05 2019-06-05 2020-06-05 2021-06-05 2022-06-05 2023-06-05 0 2024-06-05 下滑至3700亿美元；财政部再融资报 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP维持在4500亿上下，SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 告显示二季度美债净发行规模为2430亿美元，考虑到4-5月份美债净发行规模为-1961亿美元，6月美债净发行规模或将达到4300亿美元；6月财政部T-Bill供给放量，将使ONRRP下行速率较4-5月明显加速。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.05上下波动，高于5月3.74的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2018/6/72019/6/72020/6/72021/6/72022/6/72023/6/72024/6/7 到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美VIX美债市场隐含波动率指数（右） 联储政策利率在短期内仍将维持高位，今90 明两年联邦政府融资压力仍较高。80 70 从美债市场隐含波动率来看：60 50 40 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于91，低于5月93的中30 枢，周内曾突破100；TLT期权隐含波20 动率周五收于11，低于上周均值12以及10 230 180 130 80 30 4月中枢。 2019/6/112020/6/112021/6/112022/6/112023/6/112024/6/11 美债市场宏观环境跟踪与展望 短期看，美债收益率受经济基本面和美联储货币政策预期影响，从以下2方面分析： 从经济基本面看：5月美国新增非农就业人数27.2万人，高于前值17.5万人和预期值；其中私人部门贡献22.9万人（前值16.7万），政府部门贡献4.3万人（前值0.8万）；分行业来看，教育和保健服务新增6.6万人次（前值9.5万），休闲和酒店业新增4.2万人次（前值0.8万），为主要贡献行业。 非农新增就业人数变化（千人）非农新增就业分行业人数变化（千人） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 私人部门政府部门总新增就业 2024-04 2024-05 86.0 42.0 33.0 12.6 10.0 3.1 6.0 0.0 0.0 3.3 1.0 8.64.2 0.6 4.3 120 100 80 60 40 20 0 政府部门 其他服务业 休闲和酒店业 教育和保健服务 金融活动 专业
