美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率先下后上，周一ISM制造业PMI不及预期、职位空缺数回落幅度超预期使市场对经济走弱预期升温，10Y美债一度回落至4.2%；但超预期非农使美债收益率回升15个bp至4.45%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月新增非农录得27.2万人，4月贡献较弱的休闲服务业和政府新增就业岗位均反弹，与周三公布的超预期服务业PMI吻合；此外，薪资增速环比0.4%，同比4.1%，反应美国经济韧性和通胀粘性并存。货币政策方面，下周为6月FOMC会议，美联储官员处于“静默期”；由于5月CPI公布时间为FOMC前一天，CPI超预期可能会使鲍威尔语调和点阵图偏鹰。 流动性和供需：本周流动性边际收紧，SOFR利率边际上行2个bp，商业银行准备金规模回升至3.45万亿美元，ON RRP用量下滑至3700亿美元，主因6月15日美国私人/企业部门缴税期到来，同时当月美债净发行规模抬升至1791亿美元（前值1106亿美元）。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，尽管市场对5月非农的真实性和持续性存疑，但再次反弹的薪资增速和温和上行的失业率的组合显然会对美联储降息形成掣肘；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债具备较强的反弹动力，不宜对美债下行趋势过于乐观。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美债收益率先下后上，周一至周四制造业PMI、职位空缺数低于预期使美债收益率一度回落至4.3%下方，但超预期非农使美债收益率回升至4.4%上方。 10年期美债周五收于4.45%，较上周下行8bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别下行10bp、8bp，2年期、1年期美债收益率分别下行2、1bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于12bp，较上周回落2个bp；10年期和2年期美债利差由上周的38bp回落至34bp。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回落1bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模明显上行 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%,主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3400亿美元 由 于6月15日 为 私 人 企 业 部 门 缴 税 日 ， 财 政部 在6月 上 中 旬T-Bill发 行 规 模 较5月 将 有 所收 敛 。 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库券（T-Bill），合计3400亿美元。 5月 美 债 发 行 总 规 模 在2.51万 亿 左 右 ， 净 发行 规 模 为1106亿 美 元 ； 预 计6月 美 债 净 发 行规 模 为1791美 元 ， 较5月 环 比 上 行685亿 美元。 需求端：就业边际走弱对美债需求提供支撑 5月末降息预期波动较大，长久期美债需求回升，中短端美债需求回落 5月美债拍卖呈现长久期需求回暖，中短端回落的特征，主因市场对美联储降息预期波动较大。 从投标覆盖率来看（bid to cover ratio），2年期、5年期和7年期美债投标倍数分别由此前的2.66、2.39、2.48回落至2.41、2.3、2.43，拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值上行，得标利率高于前值，主因近期再通胀风险和FOMC官员鹰派预期引导下，中短端美债波动加大，配置价值下降，但 需求端：美债套息交易仍有利可图 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求需求抬升，对美债带来下行动力。截止6月7日，3个月美元兑日元对冲成本为5.39%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.68%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.95%和2.76%，说明美元资产套息交易仍有利可图。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周维持在5.33%上下，周一曾上行至5.35%，反应美债市场流动性出现边际收紧迹象。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现，ON RRP使用量下滑至3700亿美元： 截止6月5日，准备金回升至3.45万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模下滑至3700亿美元；财政部再融资报告显示二季度美债净发行规模为2430亿美元，考虑到4-5月份美债净发行规模为-1961亿美元，6月美债净发行规模或将达到4300亿美元；6月财政部T-Bill供给放量，将使ON RRP下行速率较4-5月明显加速。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.05上下波动，高于5月3.74的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于91，低于5月93的中枢，周内曾突破100；TLT期权隐含波动率周五收于11，低于上周均值12以及4月中枢。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 短 期 看 ， 美 债 收 益 率 受 经 济 基 本 面 和 美 联 储 货 币 政 策 预 期 影 响 ， 从 以 下2方 面 分 析 ： 从 经 济 基 本 面 看 ：5月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数27. 2万 人 ， 高 于 前 值17. 5万 人 和 预 期 值 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献2 2. 9万 人 （ 前 值1 6 . 7万 ） ， 政 府 部 门 贡 献4 . 3万 人 （ 前 值0. 8万 ） ； 分 行 业 来 看 ， 教 育 和 保 健 服 务 新 增6 . 6万 人 次 （ 前 值9. 5万 ） ， 休 闲 和酒 店 业 新 增4. 2万 人 次 （ 前 值0 . 8万 ） ， 为 主 要 贡 献 行 业 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 7%， 持 平 前 值 ， 较 疫 情 前 水 平 相 当 ； 其 中 女 性 劳 动 力 参 与 率 略 高 于 男 性 ， 结 构 基 本 趋 稳 。 薪 资 方 面 ，4月 环 比 增 速0. 4%（ 前 值0. 2%） ， 对 应 年 化 增 速 回 升 至4 .1 %（ 前 值3 .9 %） ， 与 此 前1 . 2% E C I环 比 走 势 的 分化 收 敛 ， 其 中 专 业 和 商 业 服 务 业 、 教 育&医 疗 保 健 和 休 闲 服 务 业 等 对5月 新 增 非 农 贡 献 较 大 的 行 业 环 比 增 速 高 于0. 4%， ，说 明 薪 资 压 力 仍 处 于 高 位 ； 平 均 工 时 小 幅 回 落 ， 反 映 用 工 需 求 小 幅 下 行 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 5月 失 业 率 回 升 至4%， 较 前 值 上 升0. 1个 百 分 点 ；4月 劳 动 参 与 率62. 5%， 较 前 值 回 落0 . 2个 百 分 点 。 5月 新 增 登 记 失 业 人 数 录 得3 3. 4万 人 ， 其 中 新 进 入 者 和 再 进 入 者 为17. 3万 人 ， 反 应 美 国 就 业 市 场 供 需 格 局 有 所 缓 和 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 4月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 落 至8 48 .8万 人 ， 私 人 部 门 回 落2 9. 6万 人 ， 政 府 部 门 回 落7. 2万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 住 宿 餐 饮 业 、 专 业 和 商 业 服 务 业 、 教 育&保 健 服 务 业 职 位 空 缺 数 均 较 前 值 回 落 ， 反 应 美 国 就 业 供 给 失 衡 情况 有 所 缓 和 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 不宜对近期经济数据走弱进行过度解读，再通胀风险仍存背景下，上半年美债收益率仍存在两股反弹动力：一是非农、CPI和PMI存在反弹可能，或将使市场对降息时点进行重新定价，近期对冲基金建立的2/10年期美债空头头寸创下历史新高，对冲基金高杠杆的特性可能会使美债反弹幅度加大；二是美联储对通胀反弹风险的“不作为”，将驱动金融市场推升期限溢价，以追求更高的回报。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：5月非农再超预期，不宜低估就业市场和经济的韧性 5月非农录得27.2万人，4月贡献较弱的休闲服务业和政府新增就业岗位均反弹，与周三公布的超预期服务业PMI吻合；此外，薪资增速环比0.4%，同比4.1%，反应美国经济韧性和通胀粘性并存。我们此前已多次提示，单月数据走弱不能代表趋势，5月非农和服务业PMI再次印证了我们的观点；当前居民部门消费在财富效应和薪资增速的支撑下仍有韧性，经济总需求和通胀放缓的持续性存疑。 货币政策展望：5月CPI公布于FOMC会议前夕，如果超预期可能会使鲍威尔语调和点阵图偏鹰 本周FOMC委员进入静默期，没有对货币政策发表意见；对于通胀反弹风险，美联储掣肘于财政和大选压力，进一步加息可能性有限，因此更寄希望于通过预期引导的方式，驱动金融环境自发性收紧；如果5月CPI再超预期，我们认为6月FOMC会议期间，鲍威尔语调和点阵图会更加鹰派，届时将对美债收益率带来反弹动力。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，下半年可以择机增加久期 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，上半年做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是当前最佳选择。若下半年非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，从而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式
