美债策略周报2024.8.5-2024.8.11

美债策略周报 2024.8.5-2024.8.11 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 7月非制造业PMI回升，初请失业金人数较前值回落，市场“衰退”担忧缓和；不同期限美债收益率回升，短端上行幅度大于长端，10Y-2Y利差回升2.4个bp至11.3bps，曲线形态较上周更平坦化。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：7月非制造业PMI较前值回升2.6个百分点至51.4%，新订单、商业活动、就业分项均回升，反应出行旺季下，美国私人部门消费仍有韧性；周四公布的初请失业金人数较前值显著回落，说明7月偏弱非农读数主要源于气候因素影响。货币政策方面，本周多名FOMC票委加大对7月偏弱非农的担忧，提到就业市场超预期恶化或者通胀快速下行，会在9月考虑降息。 流动性和供需：准备金规模回升至3.37万亿美元，ONRRP周内中枢回落至3000亿美元，SOFR利率周内中枢在5.34%上下；近期衰退预期降温，2年期、10年期美债空头头寸均回升。 美债市场展望及策略：战略性看多2年期及以下美债，同时做陡长端收益率曲线或是最佳选择 基本面和货币政策来看，我们认为萨姆规则仅是对经济衰退的再度确认，并非领先指标，与经济衰退仅存在统计相关性；过去4个季度美国GDP表现均位于趋势线之上，且产出缺口四个季度为正，7月失业率触发萨姆规则主要源于季节性因素和疫后就业市场供给失衡所导致的低基数效应，因此仅用萨姆规则来预测衰退明显缺乏说服力；但美联储在9月进行预防性降息概率仍大。 从三季度来看，降息预期升温背景下，可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；另外，我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，三季度开始10Y及以上美债利率曲线将明显陡峭化，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）曲线胜率较高。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 7月非制造业PMI回升，初请失业金人数较前值回落，市场“衰退”担忧缓和；不同期限美债收益率回升，短端上行幅度大于长端，10Y-2Y利差回升2.4个bp至 11.3bps，曲线形态较上周更平坦化。 10年期美债周五收于3.94%，较上周回升 14.9个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回升 11.1、12.7个bp，2年期、1年期美债收 益率分别回升17.3、11.9个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于27.9bp，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差回升至11.3bps。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 本周美债收益率变动幅度（bps） 17.3 14.9 12.7 11.1 11.9 30年 20年 10年 2年 1年 20 15 10 5 0 不同期限美债收益率走势（%） 630年20年10年2年1年 5.5 5 4.5 4 3.5 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为5040亿美元 本周美国财政部共发行7支短期国库券（T-Bill）和3支美国国债（420亿10年期，250亿30年期），合计5040亿美元。 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 500 4 4 3 3 2 2 1 1 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 50 00 50 00 50 00 50 00 50 0 2021/8/9 2022/2/9 2022/8/9 2023/2/9 2023/8/9 2024/2/9 2024/8/9 4周8周13周17周26周52周 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 近期美债收益率快速下行，市场对长久期美债需求较此前降温 截止8月9日，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过53个bp，但上周衰退预期降温背景下，当前 10Y美债已经进入过多的降息预期，导致长久期美债需求走弱，CFTC美债期货空头头寸增加。 从投标倍数来看，本周10年期、30年期美债投标倍数分别由2.58、2.3变动至2.32、2,81；从美债拍卖尾部利差来看，10年期、30年期分别由-0.01%、0.022%抬升至0.031%、0.031%；反应衰退预期降温背景下，投资者要求更高的投资收益。 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 长久期美债拍卖尾部利差回升（%） 30年10年5年2年 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 长久期美债拍卖尾部利差回升（%） 30年20年10年 2022/8/9 2022/9/9 2022/10/9 2022/11/9 2022/12/9 2023/1/9 2023/2/9 2023/3/9 2023/4/9 2023/5/9 2023/6/9 2023/7/9 2023/8/9 2023/9/9 2023/10/9 2023/11/9 2023/12/9 2024/1/9 2024/2/9 2024/3/9 2024/4/9 2024/5/9 2024/6/9 2024/7/9 2024/8/9 2 2018/8/92019/8/92020/8/92021/8/92022/8/92023/8/92024/8/9 衰退预期降温，2年期、10年期美债期货空头头寸回升 从CFTC数据来看，截止8月9日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）回升12.6万份，换算规模为4972亿美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到203.9万份，换算规模达到 2039亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升7.2万份。 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止8月9日，3个月美元兑日元对冲成本为5.1%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.64%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.12%和2.3%；对于日本来说，高昂的对冲成本并没有成为掣肘，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本EUR/USD（右轴） USD/JPY（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 6 180 5 1604 3 140 2 1 120 0 100-1 -2 80 -3 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 -40.95 060 2018/8/92019/8/92020/8/92021/8/92022/8/92023/8/92024/8/9 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.34%上下，整体流动性仍然宽松。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-08-09 2019-08-09 2020-08-09 2021-08-09 2022-08-09 2023-08-09 2024-08-09 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.2 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：商业银行准备金回升， TGA账户余额回落，主因缴税期结束， ONRRP回落至3000亿美元上下： 截止8月7日，准备金回升至3.37万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落688亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模仍在4000亿美元上下波动；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度 2430亿美元，三季度后ONRRP规模下行斜率或将加大。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45 40 35 30 25 20 15 10 5 ONRRP、SOFR成交量回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 000 25000 000 000 20000 000 15000 000 000 10000 000 000 5000 000 0 2018-08-07 2019-08-07 2020-08-07 2021-08-07 2022-08-07 2023-08-07 0 2024-08-07 准备金规模ONRRP（右轴） 从流动性压力和波动率观察 .5 4 .5 3 .5 2 .5 1 .5 0 2018/8/9 2024/8/9 5 从流动性压力来看：4 美债市场流动性压力指数周五收于5，高3 于7月4.69的中枢，与三季度美债净发行2 规模上升有关。 1 0 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资 压力仍较高。90 80 70 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE60 40 Index）周五收于108.3，较上周回落4；50 30 主因近期衰退预期降温，市场波动回落。 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2019/8/9 2020/8/9 2021/8/9 2022/8/9 2023/8/9 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 20 1030 2019/8/92020/8/92021/8/92022/8/92023/8/92024/8/9 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：7月ISM非制造业PMI较前值回升2.6个百分点51.4%，反应出行旺季下，美国私人部门消费仍颇具韧性。 进一步看分项，商业活动、新订单、就业分项分别录得54.5%、52.4%、51.1%，分别较前值回升4.9、5.1、5个百分点；反应美国服务业仍颇具韧