医药生物行业2023年度投资策略：创新出海再扬帆，内外循环更乐观

证券研究报告|2022年12月22日 创新出海再扬帆，内外循环更乐观 ——医药生物行业2023年度投资策略 行业研究·行业投资策略医药生物 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：陈益凌 证券分析师：陈曦炳 证券分析师：彭思宇 证券分析师：马千里 证券分析师：张超 021-60933167 0755-81982939 0755-81982723 010-88005445 0755-81982940 chenyiling@guosen.com.cn chenxibing@guosen.com.cn pengsiyu@guosen.com.cn maqianli@guosen.com.cn zhangchao4@guosen.com.cn S0980519010002 S0980521120001 S0980521060003 S0980521070001 S0980522080001 •2022年初至今回顾：估值触底反弹，业绩增长稳健。2022年初至今，医药生物板块整体呈现前低后高、震荡修复的走势；前三季度因内外风险因素，医药行业各板块轮番下跌；四季度起随着内外环境企稳回暖，医药板块迎来反弹。分子行业看，估值较低的医药商业、中药全年表现较好，制药、器械等子板块受集采等政策影响表现较差，医疗服务、CXO年中反弹强劲但下半年补跌后走势相对最弱。医药行业宏观数据显示，消费端同比保持稳定增长，医保支付端同比持平，生产端因去年基数较高而同比负增长。医药板块整体和细分子板块反弹后，目前估值水平均仍处于历史5年来低位，公募基金持仓也处于近3年来最低值。 •国内行业政策明显回暖，海外地缘政治风险边际改善。2022年内随着价格风险、研发注册风险、商业化风险、新冠疫情风险及地缘政治风险陆续暴露落地，资本市场对此均有充分预期、甚至过度担忧。内环境看：国内医药行业政策在2022年已有明显调整改善，我们预计2023年将持续回暖。医保谈判与集采规则优化完善、降幅温和理性；创新产品不断批准上市，医疗设备贴息贷款政策出台也将进一步促进医疗新基建。外环境看：海外风险在2022年明显发酵扩大并引发市场担忧，2022Q4起有边际改善，我们预计2023年将逐步改善。FDA提高准入门槛、收紧加速批准通道，提高创新产品的远期价值，拥有创新产品的创新药研发企业相对获益。地缘政治风险引发医药产业链脱钩的过度担忧，我们认为随着产业链正常运行和订单持续增长，资本市场的过度担忧会逐步消解。 •创新出海再扬帆，寻找差异化和高质量创新。总结中国本土创新药出海的过去三个阶段，我们认为创新药出海1.0的逻辑存在内在缺陷，也不适用于当前市场，2023年起创新药出海2.0的逻辑将会重建：同质化、跟随式的创新走向亚非拉，差异化、高质量的创新走向欧美日。新冠疫苗、新冠检测试剂是出海成功的典型案例。双抗、ADC、细胞基因治疗、核酸药物、新冠疫苗等药物以及医疗设备、内镜、手术机器人、基因测序仪、高值耗材等医疗器械，都将成为差异化和高质量创新的代表，也将成为创新出海2.0的重要载体。 •内外循环更乐观，自主可控满足国内外需求。我们认为中国医药行业的战略将转变为内外双循环战略。中药未来方向是创新转型、高质量发展，建议关注中药配方颗粒、中药创新药、品牌中药三大方向。国产高端医疗设备、高值耗材有望打破进口垄断，IVD新技术、新产品层出不穷，国产新型疫苗有望加快上市，满足本土医疗需求升级。上游生命科学服务领域迎来国产化的黄金年代，生物制药耗材、制药装备领域的国产化正快速进行，未来短期看自主可控、长期看横向扩张。 •投资建议：积极乐观，布局创新药械与自主可控。2023年医药板块整体预计比2022年更加积极乐观，投资主线仍坚持内外双循环战略，外循环布局创新药械，内循环布局自主可控。2023年度投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、爱博医疗、威高骨科、惠泰医疗、海泰新光、心脉医疗、拱东医疗、药明康德；H股：药明生物、康诺亚、康方生物、威高股份、锦欣生殖、先瑞达医疗。 •风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；全球新冠疫情风险；地 缘政治风险。 表：国信医药2023年度投资策略组合 代码 公司简称 股价22/12/16 总市值亿元/港元 EPS PE ROE21A PEG22E 投资评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600276 恒瑞医药 38.00 2,424 0.71 0.68 0.78 0.94 57 56 49 40 12.8% - 买入 300760 迈瑞医疗 310.76 3,768 6.59 7.99 9.67 11.64 50 39 32 27 29.7% 1.8 买入 A股组合 688271 联影医疗 167.17 1,378 1.96 2.16 2.79 3.51 107 77 60 48 32.8% 7.6 增持 300015 爱尔眼科 29.40 2,110 0.43 0.40 0.53 0.68 60 74 55 43 20.5% - 买入 688050 爱博医疗 213.10 224 1.63 2.35 3.26 4.40 131 91 65 48 10.2% 2.1 增持 688161 威高骨科 56.93 228 1.73 1.96 2.41 3.17 37 29 24 18 15.2% 2.2 增持 688617 惠泰医疗 275.02 183 3.12 4.62 6.33 8.22 60 60 43 33 18.6% 1.2 买入 688677 海泰新光 106.71 93 1.35 2.07 2.73 3.54 70 52 39 30 10.8% 1.0 增持 688016 心脉医疗 188.30 136 4.39 5.61 7.31 9.52 57 34 26 20 21.1% 1.2 增持 605369 拱东医疗 104.12 117 2.76 3.60 4.63 5.94 39 29 22 18 24.0% 1.0 增持 603259 药明康德 79.08 2,302 1.72 2.93 3.38 4.30 69 27 23 18 13.2% 2.0 买入 港股组合 2269.HK2162.HK9926.HK1066.HK1951.HK6669.HK 药明生物康诺亚-B康方生物-B威高股份锦欣生殖 先瑞达医疗-B 51.3050.2541.7012.64 7.21 17.60 2,16614135157818155 0.77 1.10 1.51 2.02 95 47 34 25 10.5% 2.1 买入 -13.90 -1.11 -1.90 -1.75 - - - - - - 买入 -1.28 -1.04 -0.20 0.19 - - - - - - 买入 0.49 0.59 0.70 0.82 21 21 18 15 11.7% 1.0 买入 0.14 0.14 0.20 0.25 53 52 36 29 4.0% - 买入 -0.25 0.17 0.27 0.39 - 104 65 45 - - 买入 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测。注：港股股价、市值单位为港元。 01 2022年回顾：估值触底反弹，业绩增长稳健 02 行业环境已企稳：国内政策回暖，海外风险改善 03 创新出海再扬帆：寻找差异化与高质量创新 04 坚持内外双循环：自主可控满足国内外需求 05 投资建议：积极乐观，布局创新药械和自主可控 2022年初至今，医药生物板块整体呈现前低后高、震荡修复的走势 •一季度：年初受西安疫情、广东省集采、药明生物被纳入UVL名单、FDAODAC会议等内外部多重利空因素影响，板块大幅回调；防疫相关板块如新冠检测、低估值的中药板块等表现优异； •二季度：受上海、北京疫情影响，市场整体继续下挫、悲观情绪浓厚，医药各板块普跌；6月疫情得到控制后，板块开启底部反 弹，疫后复苏预期增强、美股XBI指数反弹，消费医疗和创新药械估值出现明显修复； •三季度：板块内化学制剂、生物制品、中药等中报表现受疫情影响明显，龙头公司出现补跌行情，叠加中美地缘政治风险对CXO板块的影响，医药板块整体情绪差； •四季度：多个品种的集采政策转向边际温和（脊柱集采落地、肝功生化和电生理集采征求意见）；卫健委发布财政贴息政策推动设备更新；疫情精准防控下对于新冠产业链（特效药、疫苗、检测）和疫后复苏的关注度重新回升。 图：医药生物板块2022年初至今整体走势 医药生物(申万) 沪深300 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% -35.00% 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2022-11-25 医药行业在1-11月整体下跌9.1%，跑赢沪深300指数2.3%，在所有一级行业中排名中等。 医药生物板块前三季度下跌22%，大幅跑输沪深300指数；10-11月医药生物板块估值反弹明显，体现出相较大盘的超额收益。 图：申万一级行业2022年初至今涨跌幅（%，总市值加权平均） 47.1% 11.5%10.5% 5.0%4.8%4.0%3.4% -2.2%-4.6%-6.0% -7.9%-8.3%-8.5%-8.7%-9.1%-10.6%-10.8%-11.1%-11.3% -13.0%-13.4%-13.4%-14.1%-15.0%-15.0%-16.3%-16.6% -19.8%-20.5%-21.2%-23.1% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2022-07-15 医药生物（申万）的整体估值水平仍处于低位，当前PE（TTM）为24.2X，处于近5年历史分位点8.20%。 尽管2022Q4以来医药板块触底反弹，但相对沪深300以及万得全A的溢价率水平仍处于历史5年低位。 图：医药生物（申万）行业近5年PE（TTM）图：医药生物（申万）行业近5年估值溢价率 危险值 中位值 机会值 相对沪深300溢价率相对全部A股溢价率相对全部A股（非金融石油石化）溢价率 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截至2022-10-31资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截至2022-10-31 2022年行业景气度表现分化 2022年初至今，细分子行业表现与景气度、政策、估值等因素相关 •低估值的医药商业全年跑出正收益，中药跌幅较少 •受集采政策影响，化药、生物药、器械均表现较差 •医疗服务、CXO年中反弹强劲，但下半年补跌，走势相对最弱 图：医药生物各子行业2022年初至今走势 医疗服务 医药商业 原料药 医疗器械 中药 生物制品 化学制剂 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2022-07-15 医药商业中药 化学制剂 医疗器械原料药生物制品医疗服务 医药生物各子板块从2022年初至今经历了大幅调整，估值水平均回落到历史低位 •化药：跌幅7.82%，PE（TTM）为31.2X •中药：涨幅12.91%，受益于政策鼓励和新冠相关防治需求涨幅排名第一，PE（TTM）为25.8X •生物制品：跌幅14.44%，PE（TTM）为32.2X，