华泰固收利率债券策略周报2025年谁将加杠杆

●报告核心观点 明年政府与央企加杠杆，居民与企业稳杠杆，但仍较难带来趋势性宽信用。 近期利率演绎速度较快，长短端都进入“无人区”。 在物价和融资需求逆转之前，债市行情或还不具备转向基础。 但票息 ✔【华泰固收|利率】债券策略周报# 2025年谁将加杠杆# ●报告核心观点近年来宏观杠杆率继续攀升，其中政府部门加杠杆，居民部门持续去杠杆。 明年政府与央企加杠杆，居民与企业稳杠杆，但仍较难带来趋势性宽信用。 近期利率演绎速度较快，长短端都进入“无人区”。 在物价和融资需求逆转之前，债市行情或还不具备转向基础。 但票息保护叠加市场抢跑降息，需要大幅降低回报预期，市场波动将增大，交易的重要性提高。 短期市场仍可能有惯性，但十年期国债1.7%以下赔率变弱，不建议追涨，若继续下行建议将超长端换持为存单+3~5年信用债。 利率下行风险主要是内外需共振，上行风险关注降息幅度预期差、财政力度超预期，尤其是中小行和理财的投资行为。 ●明年政府部门加杠杆方向相对明确中央加杠杆相对确定，我们预计明年赤字率水平有望上调至4%。 此外，“增加发行超长期特别国债”可能兼具补充大行资本金和两重两新的含义。 加总来看，我们预计明年中央财政支出规模将较今年增长3万亿。 地方政府杠杆率（不考虑隐债）预计稳中有升。 而考虑隐债后的“广义”地方政府杠杆率预计维持平稳。 一方面是化债在提高地方债务的同时也会减少城投债务。 且目前政策层对地方债务的态度仍是“化解存量、严控增量”。 另一方面，当前“广义”的债务负担相对较大，地方加杠杆积极性或较低。 明年广义债务利息支出预计占到两本账全年支出的5%-10%。 ●居民部门预计从去杠杆转为稳杠杆一是，地产政策支持下，二手房市场热度攀升，且对新房有所传导，再加上汽车以旧换新政策的带动，后续居民部门新增信贷有望维持企稳态势。 二是，今年10月，存量房贷利率再次调整，居民提前还贷行为有所缓和，明年存量和增量房贷利率均有一定的下调空间，预计对居民部门杠杆略有带动。 不过，鉴于居民资产负债表、收入预期等状况尚未得到根本性转变，居民部门杠杆修复的弹性不宜高估。 ●央企可能成为新增的加杠杆力量，其他企业动力仍待强化目前地方债务受限，央企加杠杆能更快推动逆周期调节。 此外央企发债可以增加优质信用债供给，缓解债券市场资产荒的问题。 但央企需要考虑投资回报率与回收期问题，两重项目更具“试点”特征，关注后续其他央企是否会跟进。 一般企业更能代表经济增长活力，加杠杆动能仍有待强化。 一是内需弹性有限+外部关税扰动+综合治理内卷式竞争，影响价格和企业利润的弹性。 二是化债资金流向企业额度还相对有限。 三是微观上看，利润好转及营商环境改善方能推动企业部门自发性加杠杆。 ●对债市有何启示？ 1）政府+央企是加杠杆主体，意味着整体宽信用幅度不会太强。 2）货币政策面临更大的放松压力。 如果是房地产等部门加杠杆，债市面临一定调整压力。 而如果政府部门的杠杆率主动或被动抬升，会给予货币政策更大配合压力，需要偏低的利率环境。 3）债券供给进一步“利率化”。 中央加杠杆对应国债扩容，地方化债对应地方债增加、城投债减少，银行得到特别国债注资后二永债供给也会减少。债券供给“利率化”倾向更加明显，投资者感受到的债券丰富度会有所下降，更难做收益。