华创债券信用日报：资金利率高企，信用债杠杆策略承压
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 资金利率高企，信用债杠杆策略承压 ——华创债券信用日报2016-3-23 投资要点 信用债投资策略：近期由于银行理财带来的配置需求依然旺盛，目前短久期品种收益率维持较低位置，需要警惕资市场流动性偏紧，资金利率抬升对信用债杠杆策略形成的压力，高杠杆操作的机构建议降低杠杆水平。 周二信用债二级市场交投活跃度相较上一交易日有所回升，收益率小幅震荡，略有上行。一级市场配置需求依然旺盛，中标利率多数属于下限水平，城投类依然是最受欢迎的品种。 第一，近期资金面一直呈现紧平衡的状态，尽管央行在市场流动性告急的时候会通过公开市场操作进行调节，但是大规模的宽松短期内难以预见。近期交易所质押式回购利率高企，GC001加权平均利率上周五以来一直持续高位。我们分别用1年期和5年期AAA信用品种收益率和GC00110天加权平均利率进行比较，发现近期利差明显收窄。同时，银行间1天回购成交量有所下降，而7天和14天成交量上升，机构通过滚隔夜进行杠杆操作明显减少。资金利率的高企会加大信用债杠杆操作策略的操作难度，甚至可能出现利率倒挂的现象，对信用债市场形成一定投资压力，后期需关注资金利率走势。 第二，目前债券市场牛市氛围浓厚，资金面的变化更容易引起投资者情绪的改变，如果资金面持续紧张，或者后期公布的经济数据证实基本面向好的预期，那么收益率反弹可能会更加剧烈，高评级、长久期信用债可能会跟随利率品种走势。 第三，股票市场行情有所反弹，市场情绪回暖，但是目前的行情依然是震荡市场中的存量博弈反弹行情，新的资金流入不大，也没有对债券市场形成特别明显的资金分流，主要是通过情绪影响市场风险偏好间接影响债市，股市、债市的跷跷板行情有所减弱。相比股票市场回暖对债市的分流，更应该关注宏观审慎监管体系对信用债市场杠杆策略的潜在影响，如果银行广义信贷指标超标，将被迫降低债券杠杆，对信用债市场形成较大冲击。 第四，据媒体报道，渤海钢铁债权人委员会已经召开，此次债权人委员会希望各金融机构对相关贷款进行展期，并下调利率10个百分点。同时，渤海钢铁拟将优质资产剥离出来进行二次重组，其不良资产由天津津融投资服务集团有限公司接盘处置。我们认为此次会议方案是在政府主导下的，通过并购重组和消化不良资产的方式化解过剩产能的尝试。由于公司规模过大，破产重组的可能性较小，通过政府出面解决债务问题，组织银行提供流动性支持，为企业争取并购重组的时间窗口，或许是一种可能的方式。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：周冠南 电话： 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《关注下周一南京雨润资金到位情况——华创债券信用周报2016-3-20》 2016-03-21 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160321》 2016-03-21 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160322》 2016-03-22 《资金面紧张一时难以缓和--华创债券利率日报2016-3-22》 2016-03-22 《配置需求继续向短久期集中，收益预期管理更加重要——华创债券信用日报2016-3-22》 2016-03-22 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年03月23日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、信用债市场展望：资金利率高企，信用债杠杆策略承压 周二信用债二级市场交投活跃度相较上一交易日有所回升，短融交投活跃，成交集中在3个月至6个月的高评级品种，收益率整体震荡；中票交投一般，成交集中在高评级品种，城投供给较少，收益率略有上行；企业债交投一般，收益率小幅震荡。 信用债一级市场配置需求依然旺盛，中标利率多数属于下限水平，城投类依然是最受欢迎的品种，16岳阳城投MTN001全场倍数5.2倍。供给方面，短融发行15只，发行规模176亿元；中票发行7只，发行规模51亿元，期限2-5年；企业债发行7只，总规模89.8亿元，期限集中在4年和7年品种；公司债共发行10只，发行规模172亿元，期限3-5年。后期我们关注： 第一，近期资金面一直呈现紧平衡的状态，尽管央行在市场流动性告急的时候会通过公开市场操作进行调节，但是大规模的宽松短期内难以预见。此外，公开市场操作滚动到期时又会收紧流动性，需要依靠央行续作才能维持宽松，这会加剧市场对资金不确定性的预期，一旦资金收紧也会影响信用债的走势。 我们看到，近期交易所质押式回购利率高企，GC001加权平均利率上周五以来一直持续高位，周二加权平均利率3.72%，GC007加权平均利率也达到2.80%的水平。而1年期以AAA品种到期收益率也仅有2.70%左右的水平。我们分别用1年期和5年期AAA信用品种收益率和GC00110天加权平均利率进行比较，发现近期利差明显收窄。同时，银行间1天回购成交量有所下降，而7天和14天成交量上升，机构通过滚隔夜进行杠杆操作明显减少。资金利率的高企会加大信用债杠杆操作策略的操作难度，甚至可能出现利率倒挂的现象，对信用债市场形成一定投资压力，后期需关注资金利率走势。 图表 1 信用债和交易所资金利差缩窄 图表 2 银行间市场隔夜资金缩量 资料来源：WIND,华创证券 资料来源：WIND,华创证券 第二，周二下午债券市场收益率出现一小波快速下行行情，由于资金面的缓和，市场出现了对货币政策放松的预期和猜测。但是事后我们并没有看到有货币放松的公告出现，收益率又再度反弹。市场对资金缓和原因的猜测应印证了目前市场多头情绪浓厚，机构依然保持牛市思维，但此后收益率快速反弹也说明受资金成本控制目前的收益率处于较低位置，没有明显下行空间。 我们在专题《以史为鉴，利率下行周期需对拐点更敏感——华创债券探寻拐点专题研究报告1-31》曾经指出：“在牛市氛围中，债券对于资金面的边际变化更加敏感，而在熊市氛围中，投资者可能要等到资金利率确实回落后才会出现配置债券的需求。”由于目前债券市场牛市氛围浓厚，资金面的变化更容易引起投资者情绪的改变，如果资金面持续紧张，或者后期公布的经济数据证实基本面向好的预期，那么收益率反弹可能会更加剧烈，高评级、长久期信用债可能会跟随利率品种走势。 -1.00-0.500.000.501.001.502.00中债中短期票据到期收益率(AAA):1年:-GC001:加权平均:10日中心移动平均中债中短期票据到期收益率(AAA):5年:-GC001:加权平均:10日中心移动平均050001000015000200002500001000200030004000500060002016-02-222016-02-242016-02-262016-02-282016-03-012016-03-032016-03-052016-03-072016-03-092016-03-112016-03-132016-03-152016-03-172016-03-192016-03-21R007成交量(亿)R014成交量(亿)R001成交量(亿,右轴) 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 第三，近期股票市场行情有所反弹，市场情绪回暖，但是目前的行情依然是震荡市场中的存量博弈反弹行情，新的资金流入不大，也没有对债券市场形成特别明显的资金分流，主要是通过情绪影响市场风险偏好间接影响债市，股市、债市的跷跷板行情有所减弱。相比股票市场回暖对债市的分流，更应该关注宏观审慎监管体系对信用债市场杠杆策略的潜在影响，如果银行广义信贷指标超标，将被迫降低债券杠杆，对信用债市场形成较大冲击。 第四，据媒体报道，渤海钢铁债权人委员会已经召开，初步方案是各金融机构进行展期减息，渤钢剥离部分资产进行二次重组，方案仍在讨论中。渤钢集团由天津钢管集团、天津天钢集团、天津天铁冶金集团和天津冶金集团4家国有钢铁企业联合组建，四家子公司生产产品雷同，存在竞争状态，主营产品包括无缝钢管在内的钢材产品在国内均处于严重过剩状态。公渤海钢铁集团作为控股公司，并没有实体钢铁业务，对子公司管控能力较弱。受经济下行、钢铁行业去过剩产能、企业自身经营问题等因素影响，2015年底渤钢集团旗下子公司经营亏损，融资性现金流也趋紧，出现无力偿还到期债务、无法偿付银行利息等情形。为化解渤钢集团过剩产能、推动渤钢集团实现脱困发展，天津市政府成立渤钢集团债权人委员会，债委会由北京银行天津分行等105家银行业金融机构债权人和类金融机构债权人组成，涉及债权金额1920亿元。 此次债权人委员会希望各金融机构对相关贷款进行展期，并下调利率10个百分点。同时，渤海钢铁拟将优质资产剥离出来进行二次重组，其不良资产由天津津融投资服务集团有限公司接盘处置。我们认为此次会议方案是在政府主导下的，通过并购重组和消化不良资产的方式化解过剩产能的尝试。由于公司规模过大，破产重组的可能性较小，通过政府出面解决债务问题，组织银行提供流动性支持，为企业争取并购重组的时间窗口，或许是一种可能的方式。 目前渤钢集团母公司层面未曾公募发行债券，下属4家公司中仅天津钢管集团存续60亿元债券，包括今年年6月2日到期5亿CP和10月14日到期5亿CP以及1年以外到期50亿PPN（1~4年）。 图表 3 截至2016年3月19日，天津钢管集团存续债项 证券名称 发行规模(亿元) 发行期限 票面利率(当期) 发行日期 到期日期 剩余期限 15津钢管CP001 5 1 4.9 2015-06-01 2016-06-02 0.21 15津钢管CP002 5 1 3.99 2015-10-13 2016-10-14 0.57 14津钢管PPN001 5 3 7.8 2014-09-19 2017-09-22 1.51 14津钢管PPN002 5 3 7.7 2014-10-21 2017-10-22 1.59 15津钢管PPN001 5 3 7.7 2015-01-16 2018-01-19 1.84 15津钢管PPN002 4 3 7.7 2015-02-12 2018-02-13 1.91 15津钢管PPN004 4 3 7.5 2015-05-11 2018-05-12 2.15 15津钢管PPN005 4 3 7 2015-06-18 2018-06-19 2.25 15津钢管PPN006 5 3 6.99 2015-08-19 2018-08-20 2.42 15津钢管PPN007 5 3 6.99 2015-09-14 2018-09-15 2.49 15津钢管PPN009 4 3 7 2015-12-10 2018-12-11 2.73 15津钢管PPN003 4 5 7.7 2015-03-18 2020-03-19 4 15津钢管PPN008 5 5 7.2 2015-10-27 2020-10-28 4.61 资料来源：华创证券 信用债投资策略：近期由于银行理财带来的配置需求依然旺盛，目前短久期品种收益率维持较低位置，需要警惕资市场流动性偏紧，资金利率抬升对信用债杠杆策略形成的压力，高杠杆操作的机构建议降低杠杆水平。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 李妮莎 销售经
