固收周报：居民部门加杠杆动力不足，贷款需求触底回升

证券研究报告 日期: 2023年01月04日 居民部门加杠杆动力不足，贷款需求触底回升 ——固收周报 主要观点 贷款需求触底回升。2022年四季度贷款需求指数为59.5%，环比上季 分析师:郑嘉伟 Tel: E-mail:zhengjiawei@shzq.comSAC编号:S0870521110001 相关报告： 《央行加大公开市场净投放，流动性分层难题犹存》 ——2022年12月29日 《把恢复和扩大消费摆在优先位置》 ——2022年12月19日 《国内防疫政策持续优化，债市关注调整后的配置机会》 ——2022年12月14日 固定收益周报 回升0.5个百分点。分项来看，房地产企业和制造业贷款增速均出现较高回升，成为拉动贷款需求回升的重要动力。其中，制造业贷款需求比上季提高1.6个百分点；房地产企业贷款需求比上季提高3.1个百分点。分企业规模来看，大中型企业贷款需求回升速度较快，小微型企业贷款需求下滑明显，成为贷款疲弱的拖累。四季度六成银行家预期货币政策保持“适度”，市场对2023年一季度货币政策宽松预期提 升。2023年货币政策从总量上看，央行有望继续加大逆回购对冲力度，尤其是跨年春节缴税等关键时点，保持流动性合理充裕，加快经济修复。 企业资金周转速度下降，销货回笼速度降低。由于欧美等主要经济体经济增长放缓，海外需求总量出现下降，出口订单延续下滑趋势；在外需下滑内需偏弱背景下，企业资金周转速度下降，销货款回笼指数出现回落，其中，企业资金周转指数较上季下降1.2个百分点；销货款回笼指数较上季下降0.8个百分点；企业盈利指数为50.0%，与上季节持平，可见实体经济弱现实现状并未好转。 居民端就业压力仍大，购房意愿下降，储蓄意愿较强。四季度居民当期就业感受指数比上季回落2.3个百分点。其中认为就业形势好转的居民占比进一步下降。疫情反复导致居民对未来经济恢复和收入预期下降，居民消费信心不足，居民收入信心指数较上季回落2.1个百分点，继续维持低位。在猪肉和蔬果价格上涨压力下，居民物价满意度出现回落，预期下季物价预期指数环比上升的居民比重提高了3.1个百分点。居民购房意愿下降，储蓄意愿上升。其中倾向于“更多消费”的居民为22.8%，与上季持平；倾向于“更多储蓄”的居民较上季回升3.7个百分点，倾向于“更多投资”的居民较上季下降3.7个百分点。 投资建议 居民部门加杠杆动力依然不足。房地产和制造业拉动下贷款需求触底回升，但企业资金周转速度下降，销货回笼速度降低，实体经济弱现实现状并未好转，居民部门就业预期出现回落，购房意愿下降，更多资金用于储蓄，可见居民部门加杠杆动力依然不足；后续重点关注陆续出台各种稳经济具体政策，将时刻影响市场情绪。预计央行将继续机动灵活运用包括公开市场业务操作在内的多种货币政策工具精准调节春节前后市场流动性，护航跨年流动性平稳无忧，并有效调控市场利率与政策利率的偏离度，保持银行间和非银机构流动性在合理水平上平稳运行。预计长债利率小幅震荡，短端波动加大，关注债券市场调整后的操作窗口，高资质城投债和央企债更具性价比，结构上积极应对可能的赎回和流动性风险，建议配置国债期货品种进行对冲。 风险提示 地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；国内经济增速不及预期；全球通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。 目录 1居民部门加杠杆动力不足，贷款需求触底回升4 1.1贷款需求触底回升4 1.2企业资金周转速度下降，销货回笼速度降低6 1.3就业压力仍大，购房意愿下降，储蓄意愿较强8 1.4投资建议10 2利率债：收益率下行，期限利差收窄11 2.1流动性观察：资金投放增加，流动性收缩11 2.2一级市场发行：净融资额减少，地方债发行量减少13 2.3二级市场交易：收益率下行，期限利差走阔13 3信用债：发行量减少，净融资额增加15 3.1一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额增加15 3.2二级市场交易：信用债到期收益率整体下行17 3.3一周信用违约事件回顾18 3.4主体评级调整18 4大类资产周观察18 4.1欧美股指整体下挫18 4.2市场风险偏好下降，推动美债收益率回升19 4.3美元指数呈走弱，非美货币上行20 4.4黄金和原油价格小幅震荡上行20 5风险提示21 图 图1：银行家与企业家宏观经济热度指数均出现回落4 图2：贷款需求指数疲弱5 图3：不同类型企业贷款指数变化5 图4：银行贷款审批、盈利及景气指数6 图5：货币政策感受指数6 图6：资金周转和销货款回笼状况指数7 图7：国内订单和出口订单指数7 图8：企业原材料购买和销售价格有所回升8 图9：企业经营景气和盈利指数有所回落8 图10：居民当期就业感受和未来就业预期指数9 图11：居民当期收入感受和未来收入预期指数9 图12：居民消费、储蓄、投资意愿比例10 图13：居民居民预期房价将会持续下降比例上升10 图14：存款类机构质押式回购加权利率曲线(%)11 图15：上交所国债质押式回购加权利率曲线(%)11 图16：存款类机构质押式回购加权利率近一年走势(%)12 图17：上交所国债质押式回购加权利率近一年走势(%)12 图18：银行间质押式回购加权利率近一年走势(%)12 图19：上海银行间同业拆放利率近一年走势(%)12 图20：央行每周公开市场投放与回笼规模(含MLF、SLO、SLF)（亿元）12 图21：每周一级市场发行、偿还与净融资额情况13 图22：中债到期收益率曲线(%)14 图23：中债到期收益率曲线(%)14 图24：中债国债到期收益率近一年走势(%)14 图25：中债国开债到期收益率近一年走势(%)14 图26：国债期限利差近一年走势（BP）15 图27：国开债期限利差近一年走势（BP）15 图28：信用债发行与到期规模15 图29：信用债发行（按评级分类）16 图30：信用债发行（按期限分类）16 图31：城投债到期收益率一周变动情况（BP）17 图32：中短期票据到期收益率一周变动情况（BP）17 图33：发达经济体主要资本市场表现19 图34：新兴经济体主要资本市场表现19 图35：中债国债到期收益率曲线20 图36：美国国债到期收益率曲线20 图37：美元指数与人民币汇率20 图38：日元、欧元、英镑兑美元汇率20 图39：原油期货价格指数（美元/桶）21 图40：黄金价格指数（美元/盎司）21 表 表1存款类机构质押式回购加权利率一周变化(%)11 表2上交所国债质押式回购加权利率一周变化(%)12 表3中债国债到期收益率一周变化(%)14 表4中债国开债到期收益率一周变化(%)14 表5信用债发行（按债券种类分类）16 表6信用债发行（按证监会行业分类）17 表7信用债违约报表18 表8信用主体评级调整18 1居民部门加杠杆动力不足，贷款需求触底回升 根据央行发布的2022年四季度企业家、银行家和城镇储户问卷调查报告显示，银行家与企业家宏观经济热度指数均出现回落，其中，银行家宏观经济热度指数17.4%，比上季下降2.5个百分点；企业家宏观经济热度指数为23.5%，环比上季低3.4个百分点。对于2023年一季度经济预期，银行家宏观经济热度预期指数为 29.3%，高于四季度11.9个百分点，反映出当前实体经济强预期弱现实现状。 1.1贷款需求触底回升 房地产和制造业拉动下贷款需求触底回升。2022年四季度贷款需求指数为59.5%，环比上季回升0.5个百分点，但整体上从2022年一季度72.3%下降至四季度59.5%，下降了12.8个百分点。分项来看，房地产企业和制造业贷款增速均出现较高回升，成为拉动贷款需求回升的重要动力。其中，制造业贷款需求比上季提高1.6个百分点；房地产企业贷款需求比上季提高3.1个百分点。分企业规模来看，大中型企业贷款需求回升速度较快，小微型企业贷款需求下滑明显，成为贷款疲弱重要拖累。由于实体经济融资需求不佳，不良率提升，银行景气指数小幅回落，盈利预期亦出现回落，银行业景气指数较三季度下降0.5个百分点，盈利指数 较三季度下降1.0个百分点。总体来看，融资需求触底回升，不良率影响下银行景气度有所下行。 图1：银行家与企业家宏观经济热度指数均出现回落 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 0.00 银行家宏观经济热度指数企业家宏观经济热度指数 资料来源：Wind，上海证券研究所 货币政策以“总量要够，结构要准”为总基调。2022年四季 度六成银行家预期货币政策保持“适度”，其中，货币政策感受指数为68.0%，比三季度下降4.3个百分点，11月中旬资金面边际收敛引发理财赎回潮，导致货币政策感受指数小幅下降。面对跨年资金紧张和MPA考核，央行加大公开市场投放，但是流动性分层难题依然存在，银行间流动性较为充裕，隔夜逆回购创新低，但非银机构资金依然紧张，意味着未来结构性货币政策为主。市场对2023年一季度货币政策宽松预期提升，下季度市场货币政策感受预期指数为69.6%，高于2022年四季度1.6个百分点。2023年货币政策以“总量要够，结构要准”为基调，从总量上看，央行有望继续加大逆回购对冲力度，尤其是跨年春节缴税等关键时点，保持流动性合理充裕，加快经济修复。 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 贷款需求指数 贷款需求指数:基础设施 贷款需求指数:制造业 图2：贷款需求指数疲弱 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 资料来源：Wind，上海证券研究所 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 贷款需求指数:大型企业 贷款需求指数:小型企业 贷款需求指数:中型企业 图3：不同类型企业贷款指数变化 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 资料来源：Wind，上海证券研究所 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 银行业景气指数 银行贷款审批指数 银行盈利指数 图4：银行贷款审批、盈利及景气指数 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 20