固收周报：周观：央行历史喊话的异与同（2024年第49期）

固收周报20241222 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：央行历史喊话的异与同（2024年第49 期） 债券收益率持续下行，央行时隔四个月再度提示利率风险，如何看待债券后续走势？据证券时报网报道，中国人民银行12月18日上午约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性等。受此影响，12月18日午后债券收益率迅速上行，全天10Y国债活跃券收益率上行4bp至1.76%。回顾今年，央行从4月开始关注到利率下行过快的风险，并屡次喊话，喊话后债券市场表现不一，收益率上行调整长则持续5-6天，短则持续1天，以持续时间较短为主。其中债券回调时间较长的有两次，一是4月23日，《金融时报》作为央行官方媒体发表文章，央行有关部门负责人在接受采访时再提“长债风险”，此次10年期和30年期国债收益率分别上行12.7bp和16.2bp至2.35%和2.58%；二是7月1日，央行宣布已与部分银行签订国债借入协议，并称必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，此次10年期和30年期国债收益率分别上行8.5bp和9.2bp至2.29%和2.52%。从债券回调幅度较大的两次情况来看，一是首次官媒表达长债“风险”，而非仅仅提及关注长期收益率的变化，二是央行表达了实际调控长期收益率的可行手段。目前来看，央行已不是首次提示长债风险，市场的学习效应增强，此外买卖国债这一新增工具更多是通过买入国债为市场提供流动性，保持流动性合理充裕的基调延续。后续央行或再次提示风险，但维持低利率环境有利于经济复苏，短期内债券已计入过多降息预期，或有所震荡，但直至明年上半年，收益率下行依然是大趋势。 美联储12月再次降息25bp，加之三季度GDP增速、11月PCE指数等一系列经济数据发布后，后市美债收益率如何变化？上周联储鹰派降息，围绕这一事件美债10Y最高反弹越过4.5%，美元也创2022年11月以来新高，可以说，联储决议在一定程度上背书并支撑了前期一度中断回落的“特朗普交易”。回溯来看，美债10Y以联储9月降息50bp为契机，启动修复行情，我们在1021－1025观点中认为“……美元全年形态或更接近“N”型，美债收益率或更接近“M”型。”我们在特朗普胜局已定后依然坚持了这一观点，如1104－1108观点所述“…… （联储）货币政策正常化进程或出现一定延宕……这一方面在短期会掣肘其他国家央行货币宽松的决心，另一方面在中期反而增加了比如中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，我们将很快看到美债收益率长端磨顶的迹象”。结合增量数据，思考如下：（1）24年Q3美国GDP增长超预期，12月消费者信心指数延续上涨。美国2024年Q3实际GDP年化环比增长终值为3.1%，大幅高于此前的预期值2.8%，表现出美国经济发展的强劲势头。从分项来看，GDP增长最为重要的因素在于消费者支出和出口增加，不过私人库存投资的下调抵消了相关影响。个人消费支出增长率被上调至3.7%，实现了2023年年初以来的最快增速；出口增长了9.6%，同样高于预期。2024Q3的经济数据缓解了外界关于经济增长放缓的担忧，表现出美国的发展韧性，同时也带动消费者信心指数显著上涨。据密歇根大学发布的数据显示，12月消费者信心指数终值从上月的71.8升至74，略低于预测值74.2。截至目前，消费者信心指数已经连续5个月上涨，消费端的状况不断改善。（2）美国11月PCE物价指数低于市场预期，通胀控制成效较好。美国11月PCE物价指数同比2.4%，环比0.1%，均低于预期0.1个百分点。从细分项来看，11月商品价格同比下降0.4%，环比上涨不到0.1%；服务价格同比上涨3.8%，环比上涨0.2%。在剔除食品和能源价格后，核心PCE物价指数同比2.8%，环比0.1%，均低于预期0.1个百分点，其中环比增速是下半年来的最慢增速。11月整体PCE和核心PCE都表现温和，不过核心PCE通胀的降温可能是暂时的，尤其是在本次降息之后，未来相关通胀数据能否维持稳健仍需观察。截至目前，美联储较好地实现了就业和通胀的平衡，稳健的经济表现或将进一步释放2025年的政策空间。（3）美联储降息步伐或将放缓，具体步伐仍需关注后续就业数 2024年12月22日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《国债收益率探底将对转债估值有所支撑》 2024-12-22 《二级资本债周度数据跟踪 （20241216-20241220）》 2024-12-21 1/39 东吴证券研究所 据和通胀轨迹。在本次美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点之后，联邦基金利率目标区间已经到达4.25%至4.50%之间，预计2025年降息幅度或收窄至50个基点。美联储在当天发表的声明中说，美国经济继续稳健扩张，实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态，但美国经济前景仍不确定。在评估适当的货币政策立场时，美联储决策机构联邦公开市场委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，本次降息后，联邦基金利率已从峰值下调一个百分点，货币政策立场已经“明显减少了限制性”。因此，在考虑进一步调整政策利率时，美联储“可以更加谨慎”。由于通胀风险和不确定性很高，联邦公开市场委员会预计来年放慢进一步调整政策利率的步伐“是合适的”，“与更为坚挺的通胀预期相符”。截至12月20日，Fedwatch预期2024年1月降息25bp的概率下降至8.6%，上周为20.7%；25年3月份在24年1月份降息25bp的基础上再次降息25bp的可能性为4.1%，上周为12.0%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。 2/39 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划24 4.信用债市场一周回顾24 4.1.一级市场发行概况24 4.2.发行利率26 4.3.二级市场成交概况27 4.4.到期收益率27 4.5.信用利差29 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示38 3/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年Q3实际GDP年化环比增长3.1%，超出预期（单位：%）8 图2：美国于12月进行年内第三次降息（单位：%）8 图3：美国11月PCE指数低于预期，通胀略有上扬但整体可控（单位：%）9 图4：12月消费者信心指数继续攀升，但略低于市场预期10 图5：市场对进一步降息预期下降（截止12月20日）10 图6：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图7：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图8：央行利率走廊（单位：%）12 图9：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图10：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图13：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图14：国开债、国债利差（单位：BP）14 图15：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图16：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图17：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图19：同业存单利率（单位：%）16 图20：余额宝收益率（单位：%）16 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图30：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）18 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元）18 图24：本周分省市地方再融资专项债发行情况（单位：亿元）19 图25：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）20 图32：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）20 图33：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）22 图34：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）23 图35：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）23 图36：地方债发行计划（单位：亿元）24 图37：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图38：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图39：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图40：短融发行量及净融资额（单位：亿元）26 图41：中票发行量及净融资额（单位：亿元）26 图42：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图43：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图45：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 4/39 东吴证券研究所 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 表1：2024/12/16-2024/12/20公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表4：20241216-20241220提前兑付情况21 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）23 表6：本周各券种实际发行利率26 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）27 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）27 表9：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）28 表10：本周企业债收益率各有涨跌（单位：%，BP）28 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）29 表12：本周短融中票信用利差全面走阔（单位：%，BP）29 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表14：本周短融中票等级利差涨跌互现（单位：%，BP）31 表15：本周企业债等级利差涨跌互现（单位：%，BP）32 表16：本周城投债等级利差涨跌互现(单位：%，BP）33 表17：本周发行人主体评级或展望调高情况37 5/39 1.一周观点 Q：债券收益率持续下行，央行时隔四个月再度提示利率风险，如何看待债券后续走势？ A：据证券时报网报道，中国人民银行12月18日上午约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性等。受此影响，12月18日午后债券收益率迅速上行，全天10Y国债活跃券收益率上行4bp至1.76%。 回顾今年，央行从4月开始关注到利率下行过快的风险，并屡次喊话，喊话后债券市场表现不一，收益率上行调整长则持续5-6天，短则持续1天，以持续时间较短为主。其中债券回调时间较长的有两次，一是4月23日，《金融时报》作为央行官方媒体发 表文章，央行有关部门负责人在接受采访时再提“长债风险”，此次10年期和30年期国债收益率分别上行12.7bp和16.2bp至2.35%和2.58%；二是7月1日，央行宣布已与部分银行签订国债借入协议，并称必要时将择机在公开市场卖出