固收周观：政策发力与融资需求间的拉锯（2022年第43期）

固收周报20221113 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：政策发力与融资需求间的拉锯（2022年第43期） 观点 2022年10月金融数据公布，信贷和社融再度走弱，如何看待其对债券市场的影响：2022年以来，信贷和社融月度之间的波动较大，我们以新增人民币贷款和新增社会融资规模的万得一致预期和实际值之间的差 额来表示预期差，可以发现由于政策刺激的脉冲性，信贷和社融存在强弱交替的现象。10月份人民币贷款增加6152亿元，同比少增2110亿元，其中新增中长期贷款占比超过80%，呈现“企业强、居民弱”和“中长期强、短期弱”的特征，结构改善的主要动力来自于企业部门。居民部门贷款减少180亿元，同比少增4827亿元，其中短期贷款减少512 亿元，同比少增938亿元，中长期贷款增加332亿元，同比少增3889 亿元。企（事）业单位贷款增加4626亿元，同比多增1525亿元，其中 短期贷款减少1843亿元，同比少增1555亿元，中长期贷款增加4623 亿元，同比多增2433亿元。一方面，居民举债空间受消费和房地产市场的影响，另一方面，企业中长贷受各类“稳增长”政策的支撑。社融存量同比回落至10.3%，从细项的拉动率来看，较上月回落较为明显的是新增人民币贷款和政府债券。在实体融资需求受到抑制的情况下，仅靠政策发力，对于社融的支持有限。尽管金融数据的走弱支撑债市情绪，但防疫政策的边际调整是更大的边际变量，令周�的债券市场收益率出现了明显的上行。展望后期，我们认为在“宽货币”向“宽信用”的传导过程中，四季度再次降准和降息的可能性下降，但由于存款利率的下调，5年期LPR或下调以刺激居民部门的贷款。由于资金利率的缓步上行，对于债券市场短期谨慎，长期仍需要观察房地产市场的销售恢复情况以及防疫政策的调整能够有效拉动消费。 美国10月CPI超预期回落，未来通胀走势和12月加息预期怎么看：美国10月CPI和核心CPI双双超预期回落，其中以二手车为主的核心商品和医疗保健是核心CPI回落的关键因素，商品市场持续降温；而以住宅为首的核心服务及食品、能源仍然保持韧性，核心CPI同比会否延 续下行，需要进一步观察。另外，我们当前认为大概率12月13日核心CPI同比不会大幅反弹，判定美东时间12月14日联储加息50bp为大概率事件，我们预计联储将在明年年中停止加息，综合判断停止加息节点滞后风险仍大于提早风险。具体分析：1.美国10月CPI超预期回落。美国10月CPI数据公布，10月CPI同比上涨7.75%，低于预期7.9%和前值8.2%，CPI同比大幅回落；CPI环比上涨0.4%，低于预期0.6%，与前值保持一致。核心CPI同比上涨6.3%，低于预期6.5%和前值6.6%；核心CPI环比上涨0.3%，低于预期0.5%和前值0.6%。CPI同比时隔7个月再度回落至8%以下，为2022年1月以来的最小增幅；核心CPI同比见顶回落，环比增速持续放缓。2.以二手车为代表的核心商品和医疗保健分项是核心CPI回落的主要原因。10月二手车成本大幅下降，环比增速录得-2.4%。美联储持续激进地加息对消费者需求的抑制效果愈发明显，供应链压力逐步改善，商品市场持续降温，未来将继续带动核心通胀回落。医疗保健主要受到医疗保险分项拖累，主要原因是CPI从10月开始使用2021年保险行业留存盈余数据来计算，但该分项对核心通胀下行的贡献有限。住宅分项仍是核心通胀高企的主要推手，10月环比仍有0.8%的增速，高于前值0.7%，租金价格保持高位。3.以住宅为首的核心服务及食品仍然保持韧性，能源分项重回正值。4.10月美国CPI和核心CPI双双超预期回落，若未来几个月能观察到核心CPI持续回落，彼时我们认为相对谨慎的联储或将更果断地放缓收紧步伐。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年11月13日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20221107-20221111）》 2022-11-12 《绿色债券周度数据跟踪 （20221107-20221111）》 2022-11-12 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：信贷和社融的预期差波动较大（单位：亿元）5 图2：新增居民贷款结构（单位：亿元）6 图3：新增企业贷款结构（单位：亿元）6 图4：美国10月CPI超预期回落（单位：%）8 图5：CPI各分项环比增速（单位：%）9 图6：CPI租金分项与CS房价同比（单位：%）9 图7：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图9：央行利率走廊（单位：%）11 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图15：国开债、国债利差（单位：BP）13 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）14 图19：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图21：同业存单利率（单位：%）15 图22：余额宝收益率（单位：%）15 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数16 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图26：费城半导体指数、铜领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/11/07-11/11）17 图27：费城半导体指数、香港恒生指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/11/07-11/11）17 图28：相比较半月前，曲线有所下降（2022/11/07-11/11）（单位：%）18 图29：信用利差上涨、美期限利差下跌（2022/11/07-11/11）（单位：bp）18 图30：瑞士法郎和日元领涨，美元指数领跌（2022/11/07-11/11）19 图31：铜价领涨，白银领跌（2022/11/07-11/11）19 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图33：本周地方债发行利差主要位于0BP~10BP（只）20 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图37：地方债发行计划（单位：亿元）22 图38：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/36 东吴证券研究所 图43：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图46：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图47：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图49：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图50：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图51：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2022年社融细项的拉动情况（单位：%）6 表2：市场对12月放缓加息预期大幅升温（截止2011年11月12日）8 表3：2022/11/07-2022/11/14公开市场操作（单位：亿元）10 表4：钢材价格总体下行（单位：元/吨）14 表5：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）14 表6：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 表7：本周各券种实际发行利率24 表8：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表9：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）25 表10：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）25 表11：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）26 表12：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）26 表13：本周短融中票利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表14：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表15：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表16：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）30 表17：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）31 表18：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）32 表19：活跃信用债33 表20：发行人主体评级或展望调低情况34 4/36 1.一周观点 Q1：2022年10月金融数据公布，信贷和社融再度走弱，如何看待其对债券市场的影响？ A：2022年以来，信贷和社融月度之间的波动较大，我们以新增人民币贷款和新增社会融资规模的万得一致预期和实际值之间的差额来表示预期差，可以发现由于政策刺激的脉冲性，信贷和社融存在强弱交替的现象。 图1：信贷和社融的预期差波动较大（单位：亿元） 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 人民币贷款预测-实际社会融资规模预测-实际 数据来源：Wind，东吴证券研究所 10月份人民币贷款增加6152亿元，同比少增2110亿元，其中新增中长期贷款占比超过80%，呈现“企业强、居民弱”和“中长期强、短期弱”的特征，结构改善的主要动力来自于企业部门。居民部门贷款减少180亿元，同比少增4827亿元，其中短期贷 款减少512亿元，同比少增938亿元，中长期贷款增加332亿元，同比少增3889亿元。 企（事）业单位贷款增加4626亿元，同比多增1525亿元，其中短期贷款减少1843亿 元，同比少增1555亿元，中长期贷款增加4623亿元，同比多增2433亿元。一方面，居民举债空间受消费和房地产市场的影响，另一方面，企业中长贷受各类“稳增长”政策的支撑。 5/36 东吴证券研究所 图2：新增居民贷款结构（单位：亿元）图3：新增企业贷款结构（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 -6,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 2019-10