固收周报：央行重启14D逆回购，债市流动性无虞（2022年第49期）

固收周报20221225 证券研究报告·固定收益·固收周报 央行重启14D逆回购，债市流动性无虞 （2022年第49期） 观点 Q1：12月LPR报价与11月持平，同时央行本周（2022.12.19-12.23，下同）为驰援跨年流动性，重启14天逆回购操作，在此推动下流动性极度宽松，央行何时会降息:在此次LPR报价公布前，市场预期较为分化，造成这一现象的原因在于：一方面，作为LPR定价锚的MLF利率 未现调降，另一方面，9月银行存款利率出现调降，以降低银行负债成本，因此加点有下降的可能性。但需要注意的是，在存款利率下调的同时，金融机构的人民币贷款加权平均利率也在下行，由2021Q4的4.76%下行至2022Q3的4.34%，因此银行的净息差压力存在。虽然未出现LPR的调降，但从本周一（12.19）开始，央行即重启14天逆回购，以驰援跨年流动性，14天逆回购累计投放7140亿元，表明了央行保持流动性充裕的决心，在此推动下，DR007、1年期和10年期国债收益率均有所下行。回顾今年的两次降息时间点，分别是1月和8月，1月的降息有引领市场预期的作用，8月的降息则是为了扭转经济下行，当前这两个原因依然成立。我们预计下一次LPR调降的时间段或在明年1月，届时将由MLF利率的下调引导，以实现2023年经济的开门红。 Q2：如何看待此次日本央行意外上调YCC上限：日本央行超预期宣布调整收益率控制曲线政策（以下简称YCC政策），扩大10年期国债收益率目标区间，决议公布后，日元升值，10年期国债收益率上升，收益率曲线整体在10Y这个位置变得更为平滑。我们认为此次调整为周期 中调整，一方面一定程度上修复了10Y市场定价同政策限价的偏差（比如利用5Y、15Y插值法得到的10Y同前期YCC政策上限利率的差值），另一方面作为对通胀不断抬升的一种适度反应。今年以来美日国债利差持续扩大，日元大幅贬值；日本CPI在能源价格和日元贬值带来的输入性通胀的推动下不断上行，非内需导致的高通胀对于日本企业和民众带来压力。YCC调整有利于日元走强，缓解通胀压力。此次YCC政策调整或意味着日本央行将在明年步入货币政策正常化的新时期。若明年日本央行收紧货币政策，美日利差收窄，全球金融市场流动性将进一步恶化，系统性风险上升，但仍需关注未来通胀等数据进行后续判断。今年日本CPI上行主要有两方面支撑。首先，在俄乌冲突背景下全球能源价格飙升，作为能源完全依赖进口的国家，日本CPI受能源价格影响不断走高；其次，日元贬值导致进口商品价格上涨，由此带来的输入性通胀也是推升通胀的重要原因，日元贬值与输入性通胀将构成恶性循环，日本未来仍存在通胀上行风险。此次通胀的抬升并非主要来源于国内需求增长，而是外部输入，高通胀将会给企业和民众生活带来压力。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年12月25日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20221219-20221223）》 2022-12-24 《绿色债券周度数据跟踪 （20221219-20221223）》 2022-12-24 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示34 2/36 东吴证券研究所 图表目录 商业银行净息差持续收窄（单位：%）5 14D逆回购投放规模（单位：亿元）6 2022年12月日本扩大YCC政策利率区间至±50bp（单位：%）8 YCC调整后10年期日债收益率提升，收益率曲线平滑（单位：%）8 日本CPI持续走高，通胀远超目标水平（单位：%）9 美日利差不断扩大，日元大幅贬值（单位：bp）9 货币市场利率对比分化（单位：%）10 利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 央行利率走廊（单位：%）11 国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 本周国债期限利差变动（单位：BP）12 国开债、国债利差（单位：BP）13 5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 商品房总成交面积下行（单位：万平方米）14 Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 同业存单利率（单位：%）15 余额宝收益率（单位：%）15 蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 WTI原油领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/12/19-12/23）17 英国富时100指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/12/19-12/23）17 相比较半月前，曲线短期下降长期上升（2022/12/19-12/23）（单位：%）18 美期限利差上升，信用利差分化（2022/12/19-12/23）（单位：bp）18 日元领涨，英镑领跌（2022/12/19-12/23）19 布伦特原油领涨，天然气领跌（2022/12/19-12/23）19 地方债发行量及净融资额（亿元）20 本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）20 分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 地方债发行计划（单位：亿元）22 信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/36 东吴证券研究所 企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 3年期中票等级利差走势（单位：%）30 3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 2022/12/19-2022/12/23公开市场操作（单位：亿元）10 钢材价格总体上行（单位：元/吨）14 LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）14 本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）24 本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）25 本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）26 本周短融中票利差总体走扩（单位：%，BP）27 本周企业债信用利差全面走扩（单位：%，BP）28 本周城投债信用利差总体走扩（单位：%，BP）29 本周短融中票等级利差全面走扩（单位%，BP）30 本周企业债等级利差全面走扩（单位：%，BP）31 本周城投债等级利差总体走扩（单位：%，BP）32 活跃信用债33 发行人主体评级或展望调低情况34 4/36 1.一周观点 Q1：12月LPR报价与11月持平，同时央行本周（2022.12.19-12.23，下同）为驰援跨年流动性，重启14天逆回购操作，在此推动下流动性极度宽松，央行何时会降息？ A：2022年12月20日公布12月LPR报价，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，与11月持平。在此次LPR报价公布前，市场预期较为分化，造成这一现象的原因在于：一方面，作为LPR定价锚的MLF利率未现调降，另一方面，9月银行存款利率出现调降，以降低银行负债成本，因此加点有下降的可能性。但需要注意的是，在存款利率下调的同时，金融机构的人民币贷款加权平均利率也在下行，由2021Q4的4.76%下行至2022Q3的4.34%，因此银行的净息差压力存在。 虽然未出现LPR的调降，但从本周一（12.19）开始，央行即重启14天逆回购，以驰援跨年流动性，14天逆回购累计投放7140亿元，表明了央行保持流动性充裕的决心，在此推动下，DR007、1年期和10年期国债收益率均有所下行。 商业银行净息差持续收窄（单位：%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 1.5 商业银行:净息差 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/36 东吴证券研究所 14D逆回购投放规模（单位：亿元） 2,500 2,030 1,410 1,410 1,530 760 2,000 1,500 1,000 500 0 2022-12-192022-12-202022-12-212022-12-222022-12-23 14D逆回购规模 数据来源：Wind，东吴证券研究所 回顾今年的两次降息时间点，分别是1月和8月，1月的降息有引领市场预期的作用，8月的降息则是为了扭转经济下行，当前这两个原因依然成立。我们预计下一次LPR调降的时间段或在明年1月，届时将由MLF利率的下调引导，以实现2023年经济的开门红。 Q2：如何看待此次日本央行意外上调YCC上限？ A：日本央行超预期宣布调整收益率控制曲线政策（以下简称YCC政策），扩大10年期国债收益率目标区间，决议公布后，日元升值，10年期国债收益率上升，收益率曲线整体在10Y这个位置变得更为平滑。我们认为此次调整为周期中调整，一方面一定程度上修复了10Y市场定价同政策限价的偏差（比如利用5Y、15Y插值法得到的10Y同前期YCC政策上限利率的差值），另一方面作为对通胀不断抬升的一种适度反应。今年以来美日国债利差持续扩大，日元大幅贬值；日本CPI在能源价格和日元贬值带来的输入性通胀的推动下不断上行，非内需导致的高通胀对于日本企业和民众带来压力。YCC调整有利于日元走强，缓解通胀压力。此次YCC政策调整或意味着日本央行将在明年步入货币政策正常化的新时期。若明年日本央行收紧货币政策，美日利差收窄，全球金融市场流动性将进一步恶化，系统性风险上升，但仍需关注未来通胀等数据进行后续判断。 具体分析如下： 12月20日，日本央行意外宣布调整YCC政策，将10年期国债收益率目标区间由 ±0.25%扩大至±0.5%，同时2023年1-3月日本国债每月购买规模将从7