食品饮料行业2025年投资策略：迎接复苏，拥抱改善

证券研究报告|行业策略 2024年12月20日 迎接复苏，拥抱改善 ——2025年投资策略 分析师李梓语 分析师陈熠 分析师王玲瑶 执业证书编号：S0680524120001 执业证书编号：S0680523080003 执业证书编号：S0680524060005 邮箱：liziyu1@gszq.com 邮箱：chenyi5@gszq.com 邮箱：wanglingyao@gszq.com 分析师李依琳 研究助理黄越 研究助理吴林轩 执业证书编号：S0680524080001 执业证书编号：S0680124060012 执业证书编号：S0680124070006 邮箱：liyilin@gszq.com 邮箱：huangyue1@gszq.com 邮箱：wulinxuan@gszq.com 打造极致专业与效率 投资建议 食品饮料作为内需风向标，2025年政策发力拉动下有望迎来估值与业绩双修复，白酒中长期配置价值凸显，大众品成长与复苏双主线： 白酒：2024年报表降速、渠道出清、持仓优化，2025年预计行业进一步降速释放压力，龙头动销与份额有望延续领先态势。当下基本面逐步筑底，政策拉动预期与情绪先行，动销-渠道-报表的三步改善有望逐季呈现，建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线：1）优势龙头，头部酒企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续，高确定性区域酒：迎驾贡酒（洞藏大单品红利）、老白干酒（本部区域红利）、今世缘（江苏格局红利）等；3）强势复苏，弹性标的：泸州老窖、水井坊、舍得酒业、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。 大众品：建议寻找强复苏与高成长两条主线：1）政策受益或复苏改善：海天味业、安井食品、伊利股份、天润乳业、新乳业、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、洽洽食品等；2）高景气度或成长逻辑：三只松鼠、东鹏饮料、盐津铺子、劲仔食品、百润股份、仙乐健康、有友食品等。 啤酒：即饮或拉动量价修复，关注旺季布局窗口期。啤酒2024年低基数效应显著，2025年重点关注消费力和餐饮修复、天气的影响，即饮恢复或拉动啤酒量、价双重修复，业绩表现加速，旺季窗口期板块已具备估值弹性，或迎较好表现。重点推荐具备估值性价比的龙头青岛啤酒、华润啤酒；建议关注成长标的燕京啤酒、珠江啤酒；高股息标的重庆啤酒。 软饮料：2024年跑赢食品饮料行业整体，成本红利显著，2025年出行恢复叠加大单品发力下板块高增速有望延续，成本红利或减弱但业绩弹性仍存。推荐高景气高成长东鹏饮料，布局低估值优质标的农夫山泉、华润饮料，建议关注基本盘稳健，高分红的统一企业中国。 休闲食品：板块景气度持续处于高位，2025年渠道红利仍能贡献一定行业增量，同时具备成长新逻辑、能实现产品端横向增长的公司更具成长优势。看好三只松鼠、有友食品、盐津铺子、劲仔食品。 餐饮供应链与调味品：一揽子政策发力有望提振内需，餐饮等大众化消费场景有望逐渐修复，驱动量价边际转好。2025年餐饮供应链有望企稳向上。短期餐饮需求仍承压，但中长期看，餐饮供应链行业渗透率和连锁化率提升的大趋势不变，成长逻辑清晰。速冻食品方面，建议关注充分受益于餐饮修复弹性的安井食品、千味央厨；基础调味品方面，关注海天味业、中炬高新；复合调味品方面，重点推荐安琪酵母和涪陵榨菜，关注宝立食品。 乳制品：2025年行业供需格局有望逐步改善，在需求恢复、供给出清、奶价企稳预期之下，看好龙头乳企伊利股份、成长路径清晰的新乳业、走出经营底部的天润乳业。 保健品：预期下修筹码出清，关注代工环节+α逻辑个股。今年板块因高基数+弱需求+强竞争承压，当前板块预期下修较充分，筹码结构出清较干净，建议优选中游代 工环节及具备α改善逻辑的个股，推荐中国区环比改善、BF扭亏贡献利润弹性的代工龙头仙乐健康，关注基本面触底改善的汤臣倍健。 一、白酒：轻装上阵，静待改善二、大众品：成长与复苏并存 行业磨底降速，夯实发展基础，重视股东回报。24Q2以来白酒渠道端压力逐步传递至报表端，在市场预期较为充分的情况下，酒企报表持续降速、分化加剧，且我们认为降速幅度分化的背后更加凸显品牌力、渠道力、产品结构、经营良性程度等多方面差异。在消费整体承压的背景下，大部分酒企着眼长远，在渠道操作方面日益理性，注重维护品牌价值和价格体系，在回款发货方面适度放宽要求帮助渠道减负，同时适应当下消费者需求，通过产品组合、消费者培育等方式实现良性发展。茅台、五粮液、洋河均公告2024-2026年现金分红规划，承诺年度分红比例不低于75%/70%/70%，我们认为白酒行业商业模式优秀，现金相对充裕，龙头酒企带领下未来白酒行业分红率有望进一步提升。 24Q1：旺季开门红，保持韧性、分化延续。24Q1板块营收增速中枢维持15%左右，除次高端酒企和洋河外，其余酒企延续稳健双位数增长。 24Q2：压力初步显现，酒企开始降速。24Q2在行业淡季叠加动销需求平淡的情况下，部分酒企报表节奏放缓，市场对行业预期也发生转折。 高端稳健、次高端承压、区域酒结构升级延续，徽酒延续α，古井Q2收入/归母净利同比+17%/+25%，迎驾Q2收入/归母净利同比+19%/+28%。 24Q3：旺季动销下滑，行业全面降速。24Q3中秋和国庆旺季白酒动销承压，白酒板块环比再度降速。单24Q3五泸和迎驾营收和归母净利润增速收窄至1~4%，汾酒、古井和今世缘增速收窄至7~14%，次高端酒中舍得和酒鬼降幅环比扩大，区域酒中洋河和口子窖大幅下滑。 24Q4：我们预计行业继续出清。宏观政策发力带动消费信心与市场预期逐步回升，我们预计传导到白酒动销端改善仍需要时间，酒企策略和动作仍谨慎，着重为渠道减负以蓄力来年。 图表：2024年白酒上市公司营收增长逐季度降速图表：2024年白酒上市公司归母净利润增长逐季度降速 19%18% 11%16% 16%16% 12%17% 16%20% 18%22% 16%14% 15%20% 15 1%1 % 18% 17% 15% 1%1% 83%14% 10%5% 7%2% 60% - 33% 1% -2%-5% -9% 28% 6% 22%23% 25%15% 25%21% 27%29% 23%22% 26% 28% 27% 31% 28% 27% 23% 22% 10% 18% 5% - 25%12% -8% 0% 30% 17%14% 15% 39% 12%20% 37% 24%25%28% 86% 单季度营白酒贵州五粮泸州山西舍得水井酒鬼洋河今世古井迎驾口子老白金徽伊力收增速板块茅台液老窖汾酒酒业坊酒股份缘贡酒贡酒窖干酒酒特 1% - 37% 21% 8% 14% 2% 32%32% 16% 16% 11% - 40%43-% 20% 6% 25-%27-% - - 6% 7% 50% 33%31% - 16% 0% 44% 26% 24% 22% 16% 21% 30% 25% 13% 10% 12% 10% 13% 32% 单季度归母净白酒贵州五粮 利润增速板块茅台液 泸州山西老窖汾酒 舍得水井酒业坊 -14% 酒鬼酒 洋河股份 今世古井迎驾口子老白金徽伊力 缘 贡酒贡酒 窖 干酒 酒 特 57% -56% 19%54%40% 22%7% 2%39% -18% 109 % -28% -73% 214 -10% -61-% -88% -79% 5%% -76% -15% 161 -10% 364 3%33 % 885 % 18% 42% 33% 47% 25% -78% 20% 53% 17% 30% 8% 509 % 10%37% -62% 10% 23% 8% 7% 10% 15% -42% -38% 30% 50% 27% 2% 30% 10% 10% -44% -19% -40% -56% -19% 127 % -97% 10%21% 56% 76% 7% 15% 3% -2% -3% -75% -79% -35% 42% 37% 25% -5% 0% -19% 117 % -30% -4% 29% 31% 28% 29% 27% 29% 25% 23% 2% 3% -18% 43% 374 % 16% 35%49% 45%4% 19%13% 58%19% 43%27% 48%61% 47%39% 49%26% 32%30% 25%28% 14%4% 24% 16% 27% 28% 25% 29% 26% 19% 22% 17% 7% 29% 6% 40% 4% 16% 10% 7%- 94% 33%70%76% 2022Q126%24%16% 2022Q213%17%10% 2022Q321%16%18% 2022Q418%21%11% 2023Q119%21%16% 2023Q220%21%5% 2023Q318%16%19% 2023Q419%19%10% 2024Q116%16%12% 2024Q212%16%12% 2024Q32%13%1% 2022Q1 2022Q2 -3% - 45% 67% 0% 31% 13-% 8% 2022Q3 2022Q4 2023Q2 -6% 144 % 48% 13% 18% 13% 5% 10%21% 34% 27%19% 21%10% 22% 51% 27%28% 9% 21% 11% 17% 14% 12% 10% 5% 22% 2023Q1 2023Q3 6% 0% - 22% 2% 13% 9% 19% 17% 11% 26%21% 17% 20% 9%19%10% 8%4% - 23% 16% 12% 86% 2023Q4 4% 17% - 23-% - 49-% 9% 21% 17% 11% 2024Q1 2024Q2 2024Q3 行业分化加剧，一线龙头和区域酒龙头展现较强韧性，结构升级放缓。分价格带看，高端酒中茅台依旧稳健，五粮液虽增长降速、但预收与现金流等表现仍呈现较强韧性，老窖降速但坚持“良性发展下能跑多快跑多快”的思路。区域酒虽产品结构升级动能仍在，但部分酒企产品结构升级放缓（如今世缘和金徽酒）或者下移（如口子窖和舍得），24Q3毛利率同比下降，且费用率增加拖累利润率；同时区域酒开始分化加剧，古井、迎驾、今世缘、老白干酒和金徽酒势头延续，洋河和口子窖大幅下滑。次高端酒中汾酒、水井、舍得与酒鬼等经营表现分化仍显著。 高端酒：茅台稳健，五泸降速。1）茅台：整体延续稳健发展，茅台飞天大单品批价逐步下行，目前飞天原箱批价约2260元/瓶。2）五粮液：千元价格带普五动销平稳，主品牌控量挺价，1618和低度贡献增长。3）老窖：动销略有承压，报表显著降速。 区域酒：分化加剧，头部效应凸显。大众价格带动销相对较好，区域酒头部化效应开始凸显，主要在于大单品发展动能、渠道管理效率、组织优化能力。1）古井：成长势能突出，产品结构改善，省内深耕+环基地市场扩张增长仍有潜力，叠加费用优化盈利提升。2）迎驾：洞藏系列升级延续，结构升级带来盈利改善。3）今世缘：国缘V系引领升级、国缘开系基本盘稳固，300-500元价位带在省内已成为引领者。 次高端酒：整体承压，汾酒一枝独秀。次高端价格带动销普遍承压。1）汾酒：受益于品牌力和组织力以及多价格带均有可支撑增长的大单品，核心单品青花20保持相对良性动销的情况下价格保持基本平稳。2）水井坊：高档酒收入仍有下滑，主力单品臻酿八号和中档酒天号陈贡献增长。3）舍得：品味舍得收入承压下滑，沱牌T68等单品贡献增长。 图表：2024年茅台批价下行，五泸批价承压 图表：2024年地产酒批价有所下降 图表：2024年次高端酒批价有所下降 高端酒批价（2023年至今）（元/瓶） 地产酒批价（元/瓶） 次高端酒批价（元/瓶） 茅台-箱茅台-散古8古20海之蓝天之蓝M3 五粮液（右轴）高度国窖（右轴） 青20巴拿马2