2025年宏观展望：布局之招与破局之道

2025年宏观展望 布局之招与破局之道 2024年11月27日 展望2025年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是 特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。 特朗普明年政策如何出招，将是外部环境最大的变数，有三点值得关注： 一是，新一届人事任命显著提速，意味着政策或以“组合拳”的形式更快宣布，而不是像第一任期那样，政策重心呈现出明显的“先内后外”的变化。二是，关税政策也可能较快出台。我们预计美国可能从2025Q1开始，分阶段实施加征关税的计划。当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，我们预计2025年或提升至40%左右、直接升至60%的概率较小。商品顺序上，我们预计优先 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师邵翔 加征战略性商品，而非战略性的消费品的关税调升或根据情况缓步推进。三是，美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的 执业证书：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com分析师裴明楠 布局。基准情形下，我们预计美国失业率保持低位、“再通胀”风险可控；美联储 执业证书：S0100524080002 在今年12月降息后，明年或还有2-3次降息，下半年则可能暂停降息。 在外部不确定性加剧的背景下，2025年中国经济的核心矛盾在于如何有效 邮箱：peimingnan@mszq.com研究助理钟渝梅执业证书：S0100124080017 拉动内需和促进外贸多元化。我们认为首先应汲取上一轮贸易摩擦的经验： 邮箱：zhongyumei@mszq.com 一是，要立足于稳定内需的基本面，有利于避免市场预期的转弱，从而变被动为主动；二是，出口商可以通过不同方式腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制造业回流相关产品会更受影响；三是，汇率贬值虽然可以一定程度对冲关税，但初始水平很重要，跟随式的被动贬值往往强化贬值预期。 相关研究 1.美国时事点评：关税“第一枪”的宏观剧本 -2024/11/26 2.美国时事跟踪：特朗普财长提名:明牌与暗 以史为鉴，我们认为面对“特朗普2.0”时期的贸易摩擦，当务之急是政策 牌-2024/11/23 应对上要有“底气”。这同时也需要总结当下中国经济的运行规律，在关税冲击到 3.2024年10月财政数据点评：10月财政背 来前未雨绸缪，我们认为主要涉及到政策脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面：其一，政策脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落；其二，出口通常上半 后的三条经济逻辑-2024/11/194.2024年10月经济数据点评：10月经济的名与实-2024/11/15 年稳中有进，但下半年易稳难进；其三，只要地产下行之势难以扭转，政策就有 5.美国10月CPI通胀点评：美债和美元何时 必要着眼于地产之外的消费。 迎来拐点？-2024/11/14 2025年实际GDP增速预计在4.6%左右，同时还需要注重名义GDP增速 向实际GDP增速的收敛。结合上述经验和规律来看，我们认为相对于历次应对外部冲击和经济下行，当前政策的“学习曲线”日趋成熟，政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要。 2025年财政政策将是扩内需的“先手棋”。2025年或将践行“中央财政还 有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措，将官方财政赤字率提高至4%左右是可行之举。同时政府债规模很有可能从11万亿元跨越到15万亿元。货币政策方面，汇率的“重新校准”将是关键，核心问题在于如何在汇率的约束下配合财政下好“后手棋”。我们认为明年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，明年二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。 风险提示：美国经济、政策超预期；美国对华征收关税力度超预期；地缘风 险超预期；测算结果与实际存在偏差。 目录 1布局：特朗普明年会如何出招？3 2应对贸易摩擦的三点经验7 3当下中国经济的运行规律10 4经济和政策的破局之道12 5风险提示20 插图目录21 展望2025年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的关键在于认清“加征关税”这张明牌背后的意图；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。 1布局：特朗普明年会如何出招？ 2025年全球经济和外部环境最大的变数，就在于特朗普归来之后的布局，以及由此带来的变局。从前期的人事提名和政策准备来看，“特朗普2.0”所带来的短期冲击可能比“特朗普1.0”任期更大，我们认为至少有三个方面值得关注： 一是人事任命更快，意味着政策或将以组合拳的形式更快出台。今年胜选后的15天内，特朗普提名了16个内阁成员，远快于2016年同期的5个。而且结合特朗普的竞选宣言和人事安排，其实能够非常迅速和明确找到特朗普在各个领域的施政重点。例如在移民领域进行严控和大规模驱逐；在外交领域或更加聚焦中国；在经贸领域更加注重关税的使用，以及在财政方面，要减税和减支两手抓。 而且很重要的一点是，这些政策可能会在明年同步、快速推进，而不是像上一任期那样，有一个很明显的先内后外的重心变化——2017年主要是减税，2018年及之后才逐步转向移民、关税等政策。而这种迅速、求变的组合拳对于美国和全球经济的冲击无疑会是巨大的。 领域核心人物主要政策方向 图1：核心提名人物和政策标签 移民 白宫办公室副主任米勒国土安全部部长诺姆 边境总管霍姆国务卿卢比奥 地缘政治上主张尽快稳定欧洲和中东，聚焦在应对中国。 外交 中情局局长拉特克里夫 外交会和贸易领域密切结合，取消中国最惠国待遇（MFN）是新增风 国家安全顾问沃尔茨 险。 能源部长赖特 三人均是传统能源的支持者，其中能源部长更是油服公司CEO，政策 能源 内政部长伯古姆 指向提高油气等传统能源的生产，和能源价格的下降。并且放松能 环保局局长泽尔丁 源领域的相关监管。 商务部长卢特尼克 保护主义者和贸易怀疑论者，支持使用关税来促进美国工业，主张 贸易 贸易代表（未宣布） “新美国体系”的贸易政策，使用关税来抵消美国的贸易逆差并恢 莱特希泽（未宣布） 复美国的制造业部门。 财政部长贝森特 延期2017年减税计划，并加大企业所得税等减税力度。 减税减支 预算办公室主任沃特 精简联邦政府人员和支出，提高政府效率、放松监管以及缓解债务 政府效率部负责人马斯克 问题。 移民政策态度异常强硬，大规模驱逐移民将是特朗普百日新政的优先和重要内容。 资料来源：第一财经、观察者网等公开网站整理，民生证券研究院 二是对华收紧和加征关税可能会来得比较快。特朗普在今年提及对中国加征60%关税、取消中国最惠国待遇、对从墨西哥进入美国的汽车征收200%的关税等措施。 我们预计，美国或最快从明年一季度开始，逐步实施加征关税的计划。当地时间2024年11月25日，特朗普表示其将在上任第一天就宣布对加拿大、墨西哥以及中国加征关税，打响了关税政策的“第一枪”，我们预计后续可能还会针对中美之间的其他问题，进行相应的关税调整，例如第一阶段协议，中国市场准入以及中美贸易逆差等问题。在2025年一季度特朗普有可能进一步宣布加征关税的分阶段实施的计划，2026年中期选举之前落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。 当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，我们预计明年提升的幅度可能在20%左右（即平均关税税率升至40%附近），明年直接提升至60%的概率较小。商品顺序上，预计明年优先加征战略性商品（例如芯片相关、关键矿产等）；而非战略性商品（尤其是对美国国内通胀影响较大的）的关税调升或根据情况缓步推进。 图2：特朗普上任后，美国加征关税可能的时间线预测 资料来源：民生证券研究院预测 图3：中国商品占美国进口的份额（%）图4：中美平均关税税率 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：PIIE，民生证券研究院 三是美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。对于2025年特朗普的政策力度，我们预计基准率情形是：1）驱逐非法移民的实施力度有限（一年驱逐50~100万人），2）2025年3月宣布关税的分阶段计划表，明年美国对华商品征收的平均有效关税税率提升20个百分点。3）减税永久化的法案顺利通过。 这一基准情形下，我们预计美国实际GDP增速在2024和2025全年分别为2.5%和2.0%；失业率受益于驱逐非法移民维持在4.5%以内的低位；通胀环比增速从当前0.2%的水平到2025年Q3达到0.4%附近，考虑到基数效应，CPI同比增速呈“V型”走势，在2025年中降至2.0%附近、2025年末回升至3.4%。 由于失业率低位、且“再通胀”风险并不大，我们预计美联储在今年12月降 息后，明年或还有2-3次降息，下半年美联储可能暂停降息（当然这可能并不意味着本轮降息周期就此结束，2026年仍有继续降息的可能）。这对于明年中国如何安排内外工具来应对特朗普冲击，提出了更高的要求。 图5：美国CPI同比增速预测图6：明年美联储降息进程预测 美国CPI同比（%）基准情形 小概率情景2025年12月 美国:联邦基金目标利率:上限% 小概率情形 基准情形 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2024年10月 2.6% 3.8% 2025年12月 3.4% 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2024/12024/62024/112025/42025/9 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 基准情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度适中 小概率情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度大超预期 2023/12023/82024/32024/102025/52025/12 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 基准情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度适中 小概率情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度大超预期 我们认为，有了上一轮贸易摩擦的前车之鉴，加上对于公共卫生事件后经济运行规律的认知，中国正在不断完善政策的“学习曲线”：经济将更加注重名义增长的回升、如何下好财政的“先手棋”则是破局的关键。 在外部不确定性加剧的背景下，2025年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化，扭转市场的预期和增强私营部门的信心。政策的破局尤为关键，从当前来看，存在两种角力的思路： 第一种思路立足以我为主的先手棋。即无论外部环境如何变化，必须用强有力的政策信号改变低通胀，这就需要在扩大内需和供给侧改革上形成组合拳。 第二种思路青睐相机抉择的后手棋。即考虑到外部风险的长期性，政策应留有余地以备不时之需，以阶段性（两个季度内）托底经济为重，择机再加码。 哪一种思路更合理？由于当下中国经济较“特朗普1.0”时期非同日而语，我们认为一方面应汲取特朗普第一任期的贸易摩擦的经验；另一方面也要认清近年来（尤其是公共卫生事件后）中国经济的运行规律。 2应对贸易摩擦的三点经验 回顾上一轮特朗普大幅加征关税的对华影响，我们认为如下三点经验对未来的应对是有参考性的。 一是立足于稳定内需的基本面，有利于避免市场预期的转弱，从而变被动为主动。上轮贸易摩擦期间，美国持续加码关税政策的“底气”就部分来源于其扎实的内需与强劲的基本面（2018-2019年美国市场组合多为“股市涨、债市跌”或者“股市涨、债市涨”，反映市场预期美国经济软着陆）。而国内来看，2018-2019年基本面预期一旦转为被动，可能难以仅凭政策应对就完全扭转。 图7：美国2018年至2019年的市场交易组合反映市场预期美国经济软着陆 20182019 股市涨/债市涨： “软着陆” 股市涨/债市跌： “复苏”/“经济扩张” 2019-04 2019-01 2019-06 2018