2025年债市展望：2025：债市“1%”时代？

2025年债市展望 2025：债市“1%”时代？ 2024年12月19日 展望2025年，债市将谱写怎样的华章？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？明年财政发力，重点将落在化债、补 银行资本、稳地产以及扩内需，在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新一轮的信用扩张或正在孕育。按2025年目标赤字率在3.5%-4.0%计算，我们预计政府债发行规模在14万亿元左右：（1）中央财政：普通国债预计发行4.14-4.73万亿元；此外，补充国有大行资本金的特别国债预计发行1万亿元；用于“两重”、“两新”的超长期特别国债预计发行1万亿元；（2）地方财政：新增一般债预计发行0.73-0.84万亿元；新增专项债发行额度预计为4.5-5.0万亿元，其中，土储专项债为0.5-1.0万亿元，用于扩基建和稳地产的新增专项债或超3.2万亿元，用于化债的特殊新增专项债为0.8万亿元；此外，用于化债的置换专项债规模为2万亿元；（3）广义财政：城投加杠杆有望较2024年呈现边际改善，但总体或仍偏谨慎；央企加杠杆或能为经济增长引擎带来一定补充。 居民加杠杆怎么看？促消费与居民短贷：2025年聚焦于促消费的领域政策 储备较多，明年居民消费将有望得到进一步提振，居民短贷预计将继续有所支撑。 相关研究 稳地产与居民中长贷：在财政和货币政策的协同发力之下，2025年房地产市场 1.可转债周报20241215：转债弹性分布有何 的供需关系及预期或将得到一定改善，但居民就业和收入预期的实际修复情况， 规律？-2024/12/15 仍需进一步观察，对应到居民加杠杆意愿及能力空间来看，或也还需合理评估。货币政策和流动性怎么看？关于降准：若2024年内第二次降准能够落地，对于2025年我们预计将还有50-100BP的降准空间，对应1-2次降准操作；若 2.信用策略周报20241215：“跌不动”的利 率，“跑不赢”的信用-2024/12/15 3.批文审核周度跟踪20241215：本周通过、 终止批文均增加但终止占比略有下降-2024/ 2024年未进行第二次降准，我们认为不排除2025年降准100-150BP的可能 12/14 性，对应2-3次降准操作。同时，央行也将利用“7天逆回购投放/买断式逆回购 4.固收周度点评20241214：债创新低，怎么 /降准/国债买入/MLF”等工具进行基础货币投放。此外还需关注结构性工具的运用，尤其是与财政及地产政策的配合发力情况。关于降息：我们预计2025年政 看？-2024/12/145.利率专题：谁在买入？-2024/12/14 策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息。更关键的问题在于降息的节奏，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是汇率压力。政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计进一步下移。 机构行为怎么看？2025年“资产荒”或有所一定缓和，但趋势仍难言逆 转，重点关注非银负债端稳定性：一方面，在宏观政策组合发力之下，经济增长和信用扩张有望有所修复，债券资产供给规模或将抬升，“资产荒”或呈现一定缓和；但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降成本，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。 交易节奏怎么看？政策加码下，明年需密切关注基本面及宽信用的修复情 况，但考虑到基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，且宽货币配合发力之下降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及明年政策效果的显现。若OMO利率逐步降至1.1%：隔夜资金利率运行区间预计逐步下移至1.0%-1.2%，1Y存单利率运行区间预计逐步下移至1.3%-1.6%；10Y国债利率明年全年运行区间预计为1.3%-2.0%，或主要围绕1.70%中枢波动。对于明年债市仍可保持乐观，关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，债市波动调整或有所加大。此外，股市楼市对债市资金或存在一定虹吸效应，但整体来看影响或处于相对有限的范围内，在货币宽松和流动性充裕的环境下，2025年仍有望实现股债双牛。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 12024，债市的“意料之外”与“情理之中”3 22025，谱写怎样的篇章？14 2.1化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？14 2.2稳地产、促消费，居民加杠杆怎么看？27 2.3货币政策和流动性怎么看？33 2.4机构行为怎么看？38 2.5交易节奏怎么看？41 2.6低利率环境下，行业如何演绎？43 2.7长期视角下的经济新旧动能转换44 3小结46 4风险提示49 插图目录50 表格目录51 岁末年初，又到了总结展望的时间点，近期快速演绎的债牛行情，已然让债市进入“1%”时代。2024年里，债市有太多“意料之外”却又“情理之中”的事情上演。而展望2025年，债市又会谱写怎样的华章？本文聚焦于此。 12024，债市的“意料之外”与“情理之中” 回顾2024年，债市利率整体呈现单边下行，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，今年以来经济修复呈波浪式运行，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债券供需结构有所失衡，“资产荒”演绎不断深化，各资产收益率持续突破新低，尤其是近期快速演绎的债牛行情，已然让债市进入“1%”时代。 而在此期间，受央行多次提示长端风险、稳增长政策密集出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市也曾经历几轮明显调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看曲线呈牛陡。 图1：2024年债市走势复盘（%） 资料来源：wind，iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/12/18 具体而言，根据10年国债收益率走势，我们可将全年行情大致划分为四个阶 段： （1）阶段一（1/2-3/6）：“资产荒”演绎逐步深化，长端利率快速下行。货 币政策平稳向宽、基本面波浪式修复、实体融资需求偏弱叠加政府债供给偏缓，“资产荒”主导债市行情，久期策略渐成主流选择，推动长端利率快速下行，曲线牛平。 （2）阶段二（3/7-6/28）：多空交织，债市窄幅震荡。3/7-4/23，地产政策加码预期升温、监管关注长端风险、政府债供给担忧、汇率压力扰动债市，“手工补息”整改支撑非银配置需求，带动短端和信用行情；4/24-5/11，监管多次提示长端风险，政府债供给担忧继续升温，叠加股市走强，债市调整；5/13-6/28，供给担忧有所缓解，“517”地产新政出台，长端下行动力减弱。而随着市场对央行风险提示敏感度降低、供给暂未放量、非银流动性充裕，短端和信用行情加速演绎。 （3）阶段三（7/1-9/23）：监管压力不减，但宽松预期下，利率持续向下突破。7月，“降息”组合拳落地，一定程度超出市场预期，长端利率逐步下探；8月上旬，随着大行卖债、交易商协会公告国债二级市场违规操作，债市再迎调整，并逐渐蔓延至信用类资产；8月下旬，利率债迎来修复，信用债调整继续，机构预防性赎回和市场情绪转变致使抛盘严重，一度引发赎回负反馈担忧；9月，信用债出现修复，机构抢跑交易降准降息预期，基本面仍待进一步修复，长端触及新低水平。 （4）阶段四（9/24至今）：政策转向下债市波动有所加大，而临近年末机构“抢跑”交易跨年行情，利率再破新低。 9月下旬，随着增量政策密集出台，市场预期有所转变，债市大幅调整；10月 至11月中上旬，在基本面修复波浪式运行、地方置换债供给放量以及增量政策预期博弈之下，债市震荡加剧。 而11月下旬以来，机构开始“抢跑”交易跨年行情，债市利率再度快速下行。 11月下旬以来，随着地方置换债发行落地，市场对债券供给放量担忧有所减轻，叠加央行加大投放维护流动性平稳，市场逐渐开始“抢跑”交易跨年行情；12月以来，同业存款利率规范落地，中央政治局会议提及“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议首提“适时降准降息”，宽松预期进一步升温，提振债市做多情绪，机构加速抢配之下利率再创年内新低，10Y、30Y国债收益率分别一度降至1.72%、1.95%。 图2：各期限国债利率走势（%）图3：国债期限利差（BP） 资料来源：wind，iFind，民生证券研究院 注：数据截至2024/12/6 资料来源：wind，iFind，民生证券研究院 注：数据截至2024/12/6 整体来看，2024年，宽货币周期和充裕的流动性支撑着债牛行情的演绎。在支持性货币政策立场之下，资金面整体维持平稳宽松，全年资金利率中枢震荡下行，但整体仍处在持续高于政策利率的状态，这当中呈现出两点特征和变化： （1）8月以来资金面跨月收敛现象逐渐趋于缓和：一方面，央行持续完善政策利率传导机制，丰富货币政策工具箱，创设国债买卖、临时隔夜正逆回购、买断式逆回购等工具，操作精细化水平进一步提升；另一方面，8月以来MLF延后至当月下旬续作，8月国债买卖操作落地，10月买断式逆回购落地，更为有效护航月末流动性。 （2）今年前三季度来看，流动性分层整体弱于季节性水平：一季度，跨月资金面收敛、流动性分层仍较为明显；二季度，受“手工补息”整改影响，非银流动性较为充裕，资金分层现象几近消失；三季度末一来，随着政策转向、资金流入股市，理财赎回压力增加，流动性分层再度显现。 但四季度以来，资金分层现象又有所加剧：一是地方债放量背景之下大行负债端资金缺口仍存，二是非银负债端处修复区间，叠加年末或存在季节性赎回压力。后续随着地方债发行进入尾声，大行资金缺口改善，广谱利率下行助推非银融资成本回落，流动性分层现象或将逐渐弱化。 图4：资金利率与资金利率走廊（%）图5：流动性分层现象（BP） 资料来源：wind，iFind，民生证券研究院 注：数据截至2024/12/6 资料来源：wind，iFind，民生证券研究院 注：数据截至2024/12/6 从各类资产表现来看，今年以来，随着各类品种收益率及利差压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，行情演绎也相应呈现一些新的特征： （1）利率债：上半年长端及超长端表现尤为强势，此外，年底收官之际利率进一步突破下行，市场提前交易降息预期。上半年债市利率不断突破新低，市场久期偏好相应抬升，尤其是一季度，长端及超长端表现强势，曲线平坦化下移。二季度“手工补息”整改带动中短端行情迅速演绎，而后央行国债“买短卖长”操作进一步引导曲线陡峭化，中短端走强。 （2）同业存单：经历“持续下探—横盘震荡—再度回落”三个阶段。1-7月存单呈供需两旺格局，一方面银行存在资金需求，另一方面相较其他品种，存单性价比凸显，叠加“手工补息”整改，非银配置需求较强；8月后，受存款利率下调、股市走强、政府债放量等因素影响，银行负债端承压，非银赎回压力加大致使配置需求减弱，存单利率步入横盘震荡阶段；11月，资金面转松利好存单，叠加非银同业活期存款利率迎来规范，打开存单利率下行空间，存单收益率高位回落。 （3）信用债：逐渐“类利率化”，超长信用债愈发主流，但8月以来也经历了一定的流动性压力。今年以来，化债利好叠加机构强大的配置力量，驱动信用类资产收益率不断突破新低，风险溢价压缩，逐渐“类利率化”，信用利差交易策略一定程度有所失效，而向久期要收益，做窄长久期信用利差。8月利率债回调，信用债跟进调整，期间机构预防性赎回和市场情绪转变致使抛盘严重，放大调整幅度。9月信用类资产逐步迎来修复，而后新一轮债务置换利好下，信用利差再度压缩。 图6：各类资产变动：阶段一（%，BP）图7：各类资产变动：阶段二（%，BP） 3.5 3.