2025年通胀展望及影响：2025通胀回升，什么资产最优

证券研究报告|宏观深度报告 2024年11月19日 2025通胀回升，什么资产最优 大类资产首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 联系人：杜树楷 邮箱:dusk@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 ——2025年通胀展望及影响 投资要点: ►CPI走势预测：温和回升 生猪存栏率降幅逐步收窄，猪肉价格有望呈现温和回升态势；促消费政策持续发力，将推动服务和以旧换新消费品价格回暖；房地产市场企稳，有望带动相关消费链条回升。总体来看，在促消费政策和房地产链条改善的带动下，居民消费将保持增长，带动价格持续回升，预计2025年CPI将保持温和修复态势，全年CPI中枢水平预计在1.1%左右。 ►PPI走势预测：降幅收窄 需求走弱叠加供给回升，原油价格可能震荡下行；地方化债推进与房地产市场企稳，共同推动黑色系价格趋稳；世界经济增长不确定性上升，预计有色金属价格以震荡为主。总体来看，2025年PPI整体将呈现逐步修复态势。预计2025年上半年PPI仍将处于低位运行状态，随后在2024年低基数的影响下，PPI增速有望在7月后开始回升，在10月小幅转正，然后年末可能小幅回落。全年PPI中枢预计在-1.0%左右。 ►历史上的四轮GDP平减指数下降周期及各类资产表现 历史共出现过四轮GDP平减指数下降周期：第一轮(1998Q1-2001Q1)在亚洲金融危机之后；第二轮(2009Q1-2010Q1)在全球金融危机之后；第三轮(2014Q4-2016Q3)发生在经济结构问题显现，传统行业产能过剩背景下；第四轮(2023Q1-至今)在全球公共卫生事件之后。结合前文的对于CPI和PPI的分析，我们预计本轮GDP平减指数下降周期有望在2025年二季度触底，之后转入回升阶段。 国债利率：国债利率在GDP平减指数下降周期内走势的规律性较强。在下降阶段，国债利率明显回落；当GDP平减指数转入回升阶段后，国债利率走势则较为平稳，变化幅度较小。 权益市场：GDP平减指数下降周期内，股市表现存在一定分化。在周期的下降阶段，2009年和2014年周期内，股指有所上涨；1998年和2023年周期内，股指在下降阶段则表现相对低迷。在GDP平减指数回升阶段，除2014年周期股指有所回落外，其他周期内股指均出现回升。 大宗商品：黄金、铜、铝等商品的价格与其对应的国际价格指数关系更为密切。钢铁价格则更多受到国内需求的影响，在基建和房地产投资旺盛的阶段，钢铁价格往往会显著回升。 ►通胀回升，什么资产最优 从遭受外部冲击的影响、下降周期的持续时间、政策重视对资本市场的引导作用，以及股票市场先于物价回升的表现等角度来看，我们认为本轮GDP平减指数的下降周期与第一轮（1998Q1-2001Q1）周期有较高的相似性。 结合1998Q1-2001Q1周期内大类资产价格的走势来看，如果GDP平减指数在2025年二季度触底，那么债券市场之后大概率进入相对平稳的阶段。而股市则可能随着物价的逐步回升，迎来一波持续上升的行情。其主要的基本面驱动因素在于物价回升带动企业盈利改善以及市场信心的逐步修复。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.2025年CPI走势预测4 1.1.生猪存栏率降幅收窄，猪肉价格温和回升4 1.2.促消费政策持续加码，拉动价格回升5 1.3.房地产市场企稳，带动相关消费链条回升6 1.4.2025年CPI走势展望7 2.2025年PPI走势预测8 2.1.需求转弱叠加供给回升，原油价格或震荡下行8 2.2.地方化债与房地产企稳，推动黑色系价格回稳9 2.3.有色金属价格震荡为主，化工产品价格中枢回落10 2.4.2025年PPI走势展望11 3.通胀回升，什么资产最优11 3.1.历史上的四轮GDP平减指数下降周期11 3.2.GDP平减指数下降周期内的大类资产表现16 3.3.本轮GDP平减指数回升，什么资产最优21 4.风险提示22 图表目录 图12024年CPI呈现出温和回升的态势(%)4 图2CPI环比回落，弱于近5年同期水平(%)4 图3食品分项同比与猪价同比走势基本一致(%)5 图4生猪存栏率同比领先猪价6个月左右(%)5 图5居民服务性消费支出占比不断上升(%)6 图6服务消费需求拉动价格回升(%)6 图710月房地产市场“阶段性回稳”(%)7 图8房地产相关消费增速和占比边际回升(%)7 图92025年CPI同比走势预测(%)7 图102024年PPI低位震荡、缓慢企稳(%)8 图1110月PPI环比增速大幅回升(%)8 图122025年全球石油供给逐渐转为过剩(百万桶/天)9 图13特朗普任期美国原油产量增长明显(百万桶/天)9 图14煤炭价格总体平稳(元/吨)10 图1510月以来钢铁价格指数边际回升10 图16特朗普当选前后有色金属价格回落(美元/吨)10 图17化工产品价格和原油价格密切相关10 图182025年PPI同比走势预测(%)11 图192024以来GDP平减指数约等于CPI和CPI的均值(%)12 图201996年以来，中国经历了四轮GDP平减指数下降周期13 图211998年第一轮下降周期内价格变化(%)14 图221998年第一轮下降周期内经济表现(%)14 图232009年第二轮下降周期内价格变化(%)14 图242009年第二轮下降周期内经济表现(%)14 图252014年第三轮下降周期内价格变化(%)15 图262014年第三轮下降周期内经济表现(%)15 图272023年第四轮下降周期内价格变化(%)16 图282023年第四轮下降周期内经济表现(%)16 图291998年第一轮下降周期内货币政策变化(%)18 图301998年第一轮下降周期内股市表现(%)18 图311998年第一轮下降周期内债市表现(%)18 图321998年第一轮下降周期内大宗商品表现(%)18 图332009年第二轮下降周期内货币政策变化(%)19 图342009年第二轮下降周期内股市表现(%)19 图352009年第二轮下降周期内债市表现(%)19 图362009年第二轮下降周期内大宗商品表现(%)19 图372014年第三轮下降周期内货币政策变化(%)20 图382014年第三轮下降周期内股市表现(%)20 图392014年第三轮下降周期内债市表现(%)20 图402014年第三轮下降周期内大宗表现(%)20 图412023年第四轮下降周期内货币政策变化(%)21 图422023年第四轮下降周期内股市表现(%)21 图432023年第四轮下降周期内债市表现(%)21 图442023年第四轮下降周期内大宗表现(%)21 图45总市值占名义GDP比重相对稳定(%)22 图46净利润占名义GDP比重相对稳定(%)22 表1部分地区消费券发放规模和支持领域6 表2历史上四轮GDP平减指数的下降周期梳理16 表3历史上四轮GDP平减指数下降周期内大类资产的表现(累计涨跌幅度)17 1.2025年CPI走势预测 2024年中国CPI整体呈现温和回升的态势。年初受春节错位的影响(2023年春节1月22日，2024年春节2月10日)，2024年1月CPI同比录得-0.8%，随后在2月转为同比正增长。3月之后，随着食品价格，特别是蔬菜、肉类价格的回升，CPI同比增速逐步上升，三季度平均同比增速达到0.5%。四季度后两个月，随着居民消费需求的恢复，叠加去年低基数的影响，我们预计CPI上升幅度将有所扩大，预计全年CPI同比中枢大致维持在0.4%左右。 图12024年CPI呈现出温和回升的态势(%)图2CPI环比回落，弱于近5年同期水平(%) CPI:同比 CPI:食品:同比（右轴） CPI:非食品:同比 3 20192020 20212022 10220232024 过去5年均值 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 5 0 -5 -10 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 010203040506070809101112 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.生猪存栏率降幅收窄，猪肉价格温和回升 生猪存栏率同比降幅持续收窄，预示明年上半年猪肉价格仍将保持上涨趋势，但是涨幅将有所收窄。生猪正常的养殖周期一般为150—180天1，存栏的生猪数量，决定了未来一段时间内的生猪出栏量，从而在供给端影响猪肉价格走势，因此生猪存栏率领先猪价大概6个月。 2024Q1生猪存栏量同比下降5.2%，达到阶段性底部，之后降幅逐步收窄， 2024Q3同比降幅已经收窄至-3.5%。以此推算，随着生猪供给量的上升，预计明年上半年猪肉价格的上涨速度将有所放缓。 综合来看，我们认为明年猪价仍将呈现出温和上涨行情，价格中枢小幅回升至26元/公斤左右。 1专家解释关于猪肉质量安全的几个关键问题https://www.gov.cn/zhengce/2018-05/22/content_5292550.htm 图3食品分项同比与猪价同比走势基本一致(%)图4生猪存栏率同比领先猪价6个月左右(%) CPI:食品:同比平均批发价:猪肉:当月同比(右) 10100 880 660 440 220 00 -2-20 -4-40 -6-60 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 -8-80 200 150 100 50 0 -50 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 2025-05 -100 -50 猪肉平均批发价:月均值:同比 生猪存栏变化率:同比增减:+6月(%,逆序,右) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.促消费政策持续加码，拉动价格回升 2024年下半年以来，中央陆续出台多项措施，加大了对消费的支持力度，通过消费补贴等措施拉动消费。 7月24日，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，加力支持消费品以旧换新。11月1日，商务部副部长盛秋平在新闻发布会表示1，消费品以旧换新工作，已有3000多万人参与，带动销售超过4000亿元。 9月26日，中共中央政治局召开会议，再次强调把促消费和惠民生结合起来促进中低收入群体增收，提升消费结构。 10月14日，国新办举行新闻发布会，工信部副部长王江平表示2，四季度，工信部将会同相关部门，再推出一批促消费、扩内需举措。 地区促消费政策也在同步加码，上海、湖北和河南等地区先后投放多批消费券，重点鼓励和支持居民餐饮、文旅等领域的消费。 各项促消费政策极大地激发了居民的消费热情，有助于弱化消费者对于价格水平的敏感性，将推动居民的消费倾向逐步改善，在需求端拉动相关商品和服务消费价格回升。前三季度，全国居民人均服务性消费支出9694元，同比增长7.6%，快于居民人均消费支出增速2.0个百分点。居民服务性消费支出占居民消费支出比重为47.0%，比上年同期上升0.9个百分点。 1国新办举行新闻发布会介绍中国国际消费中心城市有关消费月活动情况http://www.scio.gov.cn/live/2024/3509