利率债2025年流动性展望：2025，流动性的变与不变

利率债2025年流动性展望 2025，流动性的变与不变 2024年12月05日 展望2025年，流动性格局如何演绎？货币政策如何操作？债市如何展望？ 从货币政策新框架说起 在经济高质量发展和结构转型需求下，货币政策框架改革推进，今年以来尤 为显著，呈现出以下几点新变化：第一，央行强化价格型调控，弱化数量型调控目标，淡化“规模情结”，调整优化M1统计口径；第二，利率传导机制有所优化，7天逆回购利率作为主要政策利率，淡化MLF政策利率色彩，捋顺由短及长的传导关系；此外，央行也在创新货币政策工具，开展买断式逆回购、国债买卖操作完善流动性管理体系，并创设SFISF等结构性工具支持股市稳定发展。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 回顾2024：资金“下台阶”支撑债牛 回顾2024年资金面，宽货币周期之下，央行两度下调7天逆回购利率，资 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 金利率呈现波浪式“下台阶”格局，整体仍较均衡宽松。与此同时，存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构，非银资金相对充裕，流动 相关研究1.利率专题：新一轮信用扩张正在孕育？-20 性分层现象弱于季节性；而银行缺负债现象贯穿始终，存单与资金利率有所背离。 24/12/04 于利率债而言，今年以来宏观经济延续波浪式修复，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，“资产荒”逻辑不断深化，长债和超长债利率持续下探，10年国债收益率下破2.0%；期间由于央行多次提示长端利率风险、稳增长政策加码发力、政府债供给压力加大之下，债市于3月、4月、8月、9月出现几次阶 2.城投随笔系列：城投“退名单”，节奏如何？-2024/12/043.城投随笔系列：论“股权财政”-2024/12/034.债市跟踪周报20241201：利率债基久期拉 段性调整，但尚未扭转债市趋势。2024年债市处于低利率环境，曲线演绎牛陡。 升-2024/12/01 展望2025：流动性的变与不变 （1）2025年流动性格局如何？展望明年，稳增长和宽信用政策导向依然清 5.信用策略周报20241201：信用结构性行情谁来接棒？-2024/12/01 晰，政府加杠杆主线和政府债供给压力之下，叠加信贷投放可能的修复，故而不变之处在于仍需宽货币的协同配合，保持流动性合理充裕。此外，考虑到央行在资金面调控思路上有所创新，预估2025年流动性格局或呈现出以下几点特征变化：其一，政策利率下调或直接带动资金利率中枢下移。其二，DR007中枢或围绕政策利率偏上方运行。其三，银行与非银间的流动性分层压力或加大。 （2）存单利率步入1%+时代？2025年广谱利率下行背景下，存单利率中 枢下移相对确定，1年存单利率有望降至1.5%左右的水平。当中银行发行存单补负债的需求仍较强，供给端或对存单产生向上的压力；与此同时，同业活期存款利率下调和特别国债发行补充大行一级资本，对存单利率的下行仍构成利好。 （3）央行降准降息怎么看？关于降准，2025年我国或仍有50-100BP左右 的降准空间，但当前法准率水平已降至6.5%，距离5%的下限水平仍不远，且与海外经济体存款准备金率的差距在持续压缩，降准空间愈发逼仄。关于降息，预估2025年或有1-2次降息空间，7天OMO利率下调幅度或为20-40BP。 于债市而言，展望明年，宽货币周期叠加流动性合理充裕，低利率环境下债 牛逻辑难言逆转，包括国债利率在内的广谱利率仍有下行空间，但政策加码下基本面修复的持续性，以及宽信用修复成色仍是影响债券定价的关键变量，当中仍需关注政府债供给、机构配置力量、债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。按当前宏观图景和信用状态推演，考虑到降息的幅度，我们预估明年10年国债利率下行区间或至1.7-1.8%水平，而期间因信用状态和市场情绪波动或有调整，但扰动因素逐渐释放下或迎来建仓配置的窗口。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1从货币政策新框架说起3 2回顾2024：资金“下台阶”支撑债牛7 3展望2025：流动性的变与不变12 3.12025年流动性格局如何？12 3.2存单利率步入1%+时代？13 3.3央行降准降息怎么看？15 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 今年以来，宽货币格局下，政策利率多次下调，带动资金利率逐步“下台阶”，然存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构，非银资金相对充裕，而银行缺负债现象贯穿始终，尽管央行不断创新货币工具呵护资金面平稳，但存单、资金利率和政策利率仍存在一些背离。 展望2025年，流动性格局如何演绎？货币政策如何操作？债市如何展望？本文聚焦于此。 1从货币政策新框架说起 在经济高质量发展和结构转型需求下，货币政策框架改革推进，今年以来尤为显著，呈现出以下几点新变化： 第一，央行强化价格型调控，弱化数量型调控目标，淡化“规模情结”，调整优化M1统计口径； 第二，利率传导机制有所优化，7天逆回购利率作为主要政策利率，并逐渐淡化MLF政策利率色彩，捋顺由短及长的传导关系； 此外，央行也在创新货币政策工具，开展买断式逆回购、国债买卖操作完善流动性管理体系，并创设SFISF等结构性货币工具支持股市稳定发展。 2024年6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话拉开了今年货币政策框架范式变化的序幕，提出优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。 此后相关政策进一步执行落地，央行货币政策工具除了影响银行间市场流动性之外，亦增强了对国债收益率曲线的引导影响力。 图1：货币政策框架进一步完善 资料来源：央行官网，民生证券研究院 具体而言： （1）创新价格型工具：强化7天逆回购利率，收窄走廊宽度 6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确提出，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”7月22日，7天逆回购操作利率与LPR同日下调10BP，LPR和OMO利率逐步挂钩，此后8-11月MLF投放均延后至25日，LPR和MLF利率的关联性下降。 这进一步强化了7天逆回购利率作为主要政策利率的作用，而MLF的政策利率色彩将趋于淡化，逐步捋顺由短及长的传导关系，利率传导机制逐渐演变为7天逆回购利率→LPR→存款利率。 此外，从调控短端利率的利率走廊工具来看： 6月19日，央行提出“适度收窄利率走廊的宽度”。7月8日，央行建立了新利率走廊机制，启用临时隔夜正逆回购工具，明确上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，宽度为70BP，形成“隔夜-7天”利率走廊。 新利率走廊的宽度更窄，有利于约束资金利率的运行区间，央行能够更自由灵活调控流动性，平抑资金波动。其呈现“上宽下窄”的非对称特征，对利率向上波动的容忍度更高。此外，操作时间为16:00-16:20，增加尾盘操作有助于避免资金大幅收紧的现象，降低市场风险。 图2：7天OMO，LPR和MLF利率（%）图3：新的利率走廊（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）创新数量型工具：开展国债买卖和买断式逆回购 6月19日，央行表示，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。8月30日，央行开展公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月 净买入债券面值为1000亿元。9-11月，央行维持净买入国债2000亿元。 国债买卖正式纳入央行货币政策工具箱，是基础货币投放方式的重大转变。国债买卖作为公开市场操作的一部分，可灵活调节流动性的投放和回收，一方面是对MLF等基础货币投放方式的替代，另一方面，在技术层面配合价格型调控的实施，也有利于引导管理收益率曲线形态。 此外，央行买断式逆回购工具逐步落地，定位为中短期流动性投放，将逐步置换存量MLF。10月28日，央行发布公告称，即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。10月31日，央行公告称，“为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作”。 当前而言，央行逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，提高流动性跨期调节能力。 图4：央行资产负债表中的对政府债权（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）创设结构型工具：SFISF和股东回购再贷款支持股市发展 6月19日，央行提出，“健全精准适度的结构性货币政策工具体系”。10月 10日，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，首期 操作规模5000亿元。10月18日，央行正式推出股票回购增持再贷款，首期额度 3000亿元，年利率1.75%。 央行可以通过SFISF向市场注入流动性和增量资金，阻断“流动性干涸——资产价格下跌”的负向循环，以稳定资本市场的流动性和资产价格；股票回购增持 再贷款有利于优化资本结构，维护公司市值稳定，增强投资者信心。央行创设两项政策工具，将进一步增强资本市场内在稳定性，促进“金融活、经济活”正反馈效应的释放。 2回顾2024：资金“下台阶”支撑债牛 回顾2024年的资金面，宽货币周期之下，央行两度下调7天逆回购利率，资金利率呈现波浪式“下台阶”格局，整体仍较均衡宽松。与此同时，存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构，非银资金相对充裕，流动性分层现象弱于季节性水平。 图5：2024年资金面复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 今年货币政策总体维持宽松基调，央行坚持支持性的货币政策立场，多次开展降准降息操作，利率传导机制作用下，10年国债收益率和1年LPR形成的自律机制自然带动负债端向下，存款利率也处于下行通道。货币宽松周期以及流动性相对充裕，对债牛行情形成明显支撑。 2024年1月，央行宣布全面降准0.5个百分点，定向降息25BP；2月，5YLPR下调25BP；7月央行下调7天OMO利率10BP，1YLPR和5YLPR跟进下调10BP，MLF利率下调20BP；9月一揽子增量政策集中出台，央行全面降准50BP，下调7天OMO利率20BP，下调MLF利率30BP；10月1YLPR和5YLPR调降25BP。此外，2024年7月和10月，国有大行两次调降存款挂牌利率。 表1：2024年央行降准降息，存款利率调降梳理 时间相关政策 2024-01-24央行宣布，决定自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自2024年1月25日起分别 下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 2024-02-20 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年 期以上LPR为3.95%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。（5年期以上LPR下调25BP） 2024-07-22 为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一 步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。 2024-07-22 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年 期以上LPR为3.85%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。（1年期LPR下调10BP，5年期以上LPR下调 10BP） 2024-07