2025年度策略报告——沧海溉桑田

沧海溉桑田 ——2025年度策略报告 胡国鹏(分析师)袁稻雨(分析师) 证券研究报告2024年12月13日 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn 1 最近一年走势 28% 20% 13% 5% -2% 沪深300 相关报告《A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗？——2013年至今日本宏观和股市复盘*袁稻雨，胡国鹏》——2024-11-22《策略周报：特朗普2.0、国内政策应对和市场影响*胡国鹏，袁稻雨》——2024-11-11《11月月报：牛市第二阶段整固期*胡国鹏，袁稻雨》——2024-11-03 -9% 2023/122024/032024/062024/092024/12 相对沪深300表现表现 1M 3M 12M 沪深300 -3.0% 20.4% 15.5% 经济：外需压力，内需加力。一方面，特朗普政府对华加征关税或拖累我国出口；另一方面，外需压力下内需亟待发力，我们预计2025年地产、消费和基建为核心发力部门，房地产投资/销售负增长或收敛，消费受益于存量房贷利率下调和“以旧换 新”，基建在特别国债、地方债务还本付息压力减轻、赤字扩大下维持稳定。 流动性：共振宽松，汇率承压。当前全球多数经济体进入宽松周期，但核心通胀仍高于疫情前的中枢水平，美国经济韧性和特朗普新任期政策给通胀增添新的扰动项，美联储降息节奏或更为审慎，美元美债或呈“上有顶下有底”格局；2025年人民币汇率一定程度受中美关系主导，国内信用端能否企稳取决于内需政策成效。 政策：宏观发力，中观给力。2025年进入财政货币双宽松阶段，乐观情形下财政空间相较于2024年有望增加2.7-3.7万亿元，化债、稳投资、促消费政策三线并行，2025年上半年连续降准降息有望落地。“十四五”收官在即，低空经济、智能驾驶、高端制造等前沿产业利好或加码，央国企及传统产业并购重组有望提速。 市场：沧海溉桑田。我们积极看多股票市场，认为当前市场出现了三个重大转折，一是政策主线逐渐从供给侧走向需求侧，二是三中全会确定的重大改革落地提升风险偏好；三是宏观调控出现新思路，流量和存量思维并重；两大拐点：一是中美货币政策步入共振宽松期；二是中国财政货币进入双宽松格局。股票市场将受益于这种变化，风格层面小盘占优，成长好于金融，消 费好于周期。 行业配置：关注科技成长与扩大内需两条主线。AI为代表的产业周期向上、自主可控诉求提升和发展新质生产力的背景下，TMT以及AI/机器人等科技领域或将持续向上，军工、电新则有望迎来困境反转；2025年财政发力、稳地产背景下消费有望修复，看好扩内需政策加码、科技赋能与出海逻辑共振的汽车、家电等可选消费板块；非银业绩确定，有配置价值。 风险提示：全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国房地产等宏观经济政策超预期变化、通胀情况显著超预期、对政策的理解可能存在偏差、产业政策推进速度不及预期、相关测算可能存在偏差、部分数据存在缺失值、历史数据仅供参考，部分数据发布更新频率较慢也难以反映最新现状等。 经济：外需压力，内需加力 流动性：共振宽松，汇率承压 目录政策：宏观宽松，中观放松 市场：沧海溉桑田 行业配置：科技成长主导，兼顾内需线索 风险提示 资料来源：Wind、国海证券研究所； 备注：3个阶段分别对应2015-2016年、2019年和2023年 资料来源：Wind、中国政府网、第一财经、时代财经、中国证券报、新华网、国海证券研究所(注：本表“降准”指全面降准；另，2015-2016年有1次定向降准) 我们预计2025年地产、消费和基建为重点发力部门。2015-2016年、2019年和2023年我国出口当月同比在大部分时间均处于负增 长，前2个阶段支撑经济的核心部门为地产，2023年支撑经济的核心为消费，我国推出了多项积极政策。我们预计2025年基建、地产和消费有望成为核心发力部门，其中地产收储和棚改与2015-2016年相似，但地产部门复苏斜率或弱于2015年棚改货币化；基建部门受益于财政赤字规模的持续扩大，消费部门受益于存量房贷利率下调和消费品“以旧换新”。 资料来源：Wind、新华网、中国政府网、国海证券研究所(注：924新政指2024年9月24日央行降准、降息，降低房贷利率，517新政指2024年5月17日明确取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款 利率，推出保障性住房再贷款；825认房不认贷指2023年8月25日三部门推动“认房不认贷”措施资料来源：Wind、新华网、中国政府网、国海证券研究所 我们预计2025年有望成为新一轮地产去库周期的初始年，地产投资、商品房销售面积或实现负增长收敛。 一方面，924新政意味着我国地产政策有望持续加码，其对地产市场的积极作用强于517新政和825认房不认贷。需求方面，924新 政发布后我国新房（截至2024年第49周）和二手房销售已经超过2023年同期水平；供给方面，924新政后我国土地成交面积已经超过2023年同期水平（截至2024年第49周），而517新政和825认房不认贷对土地成交的积极作用相对有限，反映房地产经历近3年调整后，土地成交持续下滑的空间相对有限。 资料来源：新华社、中国政府网、南方都市报、证券时报网、国海证券研究所资料来源：中国政府网、国家金融与发展实验室官网、国海证券研究所 另一方面，我们预计2024-2025年房地产收储有望拉开地产去库周期的序幕，但去库速度或小于2015年。从需求的角度看， 2015年提出2015-2017年改造包括城市危房、城中村等在内的棚户区住房1800万套（2015年580万套），远大于2024年10月政策计划的100万套；从供给的角度看，与2015年相比，2024-2025年的增量政策体现在“商品房”严控增量，供给的收紧对地产存量库存去化形成支撑。 图表：中性假设下，我们预计2025年收储对销售的拉动作用为2.53% 资料来源：Wind、国海证券研究所 假设商品房收储为现房，对应待售面积和竣工面积之和，假设2024年1-10月商品房销售面积占全年比重与2023年相同，我们预计2024年我国商品房销售面积为94056万平方米 图表：中性假设下，我们预计2025年棚改对地产投资和销售拉动作用分别为1.4%和4.5% 资料来源：Wind、广州日报、国海证券研究所 假设棚改平均面积为70平方米，假设2024年房地产开发投资同比-10%（参考2024年1-10月房地产开发投资累计同比-10.3%取整数），棚改再购房单价为9862元/平方米 我们预计商品房收储和棚户区改造有望带动2025年地产销售和投资负增长收敛。2024年10月我国商品房待售面积为73057万平方米，高于2014-2023年平均值（合理库存水平）14132万平方米（左图统计口径），中性假设下，我们预计2025年商品房收储或 带动商品房销售面积新增2378万平方米，拉动地产销售面积2.53%。国家计划在2025年通过货币化安置方式实现100万套城中村、危旧房改造，假设货币化安置下大约20%为拆除重建模式（计入地产开发投资），我们预计2025年棚户区改造对房地产开发投资和销售的拉动作用分别为1.4%和4.5%。在地产投资和销售内生增长动能不足的情况下，房地产投资和销售负增长有望收敛。 备注：2021年和2023年城镇人均消费支出累计同比采用2年平均值代替 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、智通财经、经济日报、国海证券研究所；统计口径：存量房贷利率下调对消费带动=调降利息*（1-2025年预期储蓄率）；假设2024年社零同比增长3.5% 我们预计2025年存量房贷利率下调对我国社零的拉动作用为0.22%。2024年9月24日央行行长表示“将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在50BP左右”（对应中性假设），基于2024Q3存量房贷规模375600亿元，我们预计第二轮存量房贷利率下调或导致2025年我国居民消费新增1063亿元，对2025年社零同比的拉动作用为0.22%。 资料来源：中国政府网、人民日报、21经济网、国海证券研究所资料来源：Wind、中国政府网、国海证券研究所；假设2025年汽车和家电消费为9:1； 2025年财政补贴家电消费央地分摊比例为9:1，平均每辆汽车单价15万元，平均每辆补贴 1.8万元 中性假设下，预计2025年汽车、家电消费以旧换新对我国社零的拉动作用为0.78%。汽车消费规模是家电消费的9倍左右，2024年中央直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新；然而，2025年我国出口面临一定的下行压力，我们预计我国中央财政补贴规模可能在1500亿元的基础上提高，如果2024年消费品以旧换新补贴从1500亿元上升至2000亿元（新增500亿元，对应中性假设），预计2025年“消费品以旧换新”对社零的拉动作用为0.78%。 望提速 资料来源：中国政府网、交通运输部财务审计司官网、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所 我们预计2025年基建投资累计同比有望较2024年有所提升。在十四五收官的背景下，我国将陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。一方面，我们预计2025年中央财政赤字和特别国债发行有望扩大，赤字率和特别国债规模的扩大或导致2025年基建投资增长较2024年提速；另一方面，2024年11月8日人大常委会新闻发布会公布，将新增6万亿元地方债置换隐性债务限额（分3年），每年安排8000亿元专项债用于化债，地方政府减负或对新增基建投资形成支撑。 阶段 资料来源：Wind、国海证券研究所（截至2024/10)资料来源：Wind、国海证券研究所（截至2024/10) 我们预计2025年制造业投资同比或较2024年有所放缓。2024年8-10月我国工业企业利润同比和工业企业库存同比开始双降，前 者已经由正转负，我国制造业可能已经步入“主动去库”阶段。反映贸易商和实体企业充分吸取了2018年抢出口的教训，主动补库和扩产的积极性并不高，考虑到出口订单下行的担忧短期内难以有效缓解，预计2025年我国制造业投资或承压。 （实际GDP增速） 2023 2024E 2025E 全球产出 3.3 3.2 3.2 发达经济体 1.7 1.8 1.8 美国 2.9 2.8 2.2 日本 1.7 0.3 1.1 英国 0.3 1.1 1.5 加拿大 1.2 1.3 2.4 欧元区 0.4 0.8 1.2 德国 -0.3 0.0 0.8 法国 1.1 1.1 1.1 意大利 0.7 0.7 0.8 西班牙 2.7 2.9 2.1 新兴市场和发展中经济体 4.4 4.2 4.2 中国 5.2 4.8 4.5 印度 8.2 7.0 6.5 俄罗斯 3.6 3.6 1.3 拉丁美洲和加勒比地区 2.2 2.1 2.5 巴西 2.9 3.0 2.2 墨西哥 3.2 1.5 1.3 中东和中亚 2.1 2.4 3.9 沙特阿拉伯 -0.8 1.5 4.6 撒哈拉以南非洲 3.6 3.6 4.2 尼日利亚 2.9 2.9 3.2 南非 0.7 1.1 1.5 但亚洲、南美和中东地区的出口相对承压 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 全球商品贸易总量(yoy,%) -5.3 9.0 2.2 -1.1 2.7 3.0 出口(yoy,%) 北美 -9.2 6.4 3.9 3.7 2.1 2.9 南美 -5.0 6.7 3.0 2.3 4.6 -0.1 欧洲 -8.5 6.9 1.8 -2.6 -1.4 1.8 独联体国家 -1.1 -0.8 -1.9 -4.5 4.5 1.7 非洲 -7.2 3.8 -2.5