2025A股投资策略报告：沧海行舟
2024年市场回顾与启示 A股市场两个重要信号，2月“政策底”和9月“市场底”。预计本轮“反攻”有望受益基本面改善，且具备持续性。 2025年国内、外经济环境解析：国内盯财政，国外盯景气 （一）国内经济仍面临有效需求不足，解决问题的关键：需静待“盈利底”出现；路径有二：国内财政扩张或海外景 气回升。预计25Q2“宽财政”在力度及结构上均将发力，同时，基于M1-PPI传导周期，预计最快25Q3可见“盈利底”。 （二）海外环境影响或成为市场焦点，一是美国经济“硬着陆”概率较高。背后传导：全球景气下行-美国职位空缺下降-“失业率”迅速上升-消费能力明显下降-资产价格下跌，而负债则或维持高企-最终导致美国政府可能率先出现资产负债表恶化及债务违约风险。二是特朗普对华政策“偏鹰”，均可能通过掣肘国内出口，导致“盈利底”被延后。 FY2025全球资产配置策略：黄金或将创出历史新高 1、25H1大宗品：黄金或将有望走出新高。本轮黄金上涨驱动共计五轮，预计2025年仍有美国“硬着陆”、美债违约 风险及流动性陷阱解除等三轮上涨驱动；同时，看多黄金股及做多金银比。2、有色静待流动性陷阱解除，或25Q3启动，届时弹性>黄金；3、原油机会静待美国降息周期结束。4、新兴权益市场>发达国家，海外权益或转向公用、必选及医药保健等防御。医药中的创新药亦或受益美债利率下降，估值抬升，可做权益类底仓配置，分别看好创新药：①A股高ROE、内销型的非龙头；②港股外销龙头。 2025年A股市场及风格研判 FY2025A股市场空间？A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%；预计全年估值上涨约19%，盈利+估值合计贡献A 股涨幅约30%。FY2025A股市场走势及风格应对？Q1：大概率春季躁动/成长>消费“进攻”；Q2：国内基本面修复乏力或受海外风险“冲击”，调整防御/黄金+创新药+政策预期主题；Q3：盈利底有望出现，看“反转”开启/成长+有色 +券商全面“进攻”；Q4,PPI转正或进入繁荣初期/切换至高景气方向，成长+周期（有色、能源）。FY2025A股中小 盘有望继续占优。 朱格拉框架下：寻找结构性景气机会 筛选逻辑：供给侧在国内，具备“扩张空间+弹性（新质生产力方向）”；需求端在海外，具备“扩张能力+景气持续性” 的行业。基于“景气持续性”逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备。25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+游戏；2、电力设备，风电设备+电机>电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤。 构建主题轮动框架：2025方向与节奏 三大主题方向：AI产业、国家安全和内需循环。FY2025风格“掌舵”，景气与主题“争鸣”：25H1在“盈利底”出 现之前，主题主导市场：Q1：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控；Q2：内需循环，①投资扩张，包括：新型城镇化、基建、建材、展会等；②消费提振，母婴用品、医美、电器、汽车补贴等。同时，基于主题筛选框架，选出具备上涨弹性、空间的概念指数。25H2在“盈利底”出现之后，景气主导市场，主题起到“加速器”效用：Q3：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；Q4：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；③内需循环，消费复苏+投资扩张。综述，主题&景气聚焦：Q1：电子+计算机+军工+机械；Q2：仅机械；Q3：TMT+电力设备+军工+机械+有色；Q4：TMT+有色+电力设备。 风险提示 国内出口放缓超预期；财政难以在“资产端”发力；中美关系、民粹主义及地缘政治等风险抬头；美国经济下行程度 超预期，甚至引发债务违约风险；全球科技产业升级、迭代及应用落地等不及预期。 内容目录 一、2024年市场回顾与启示8 二、2025年国内、外经济环境解析15 2.1FY2025国内或主要聚焦于“扩内需”15 2.2FY2025海外环境影响或仍是焦点18 2.3FY2025国内、外环境总结：国内盯政策，国外盯景气25 三、2025年全球资产配置策略25 3.1FY2025海外资产配置思路25 3.2黄金投资框架：本轮上涨共计五轮驱动26 3.3有色&能源投资框架：前者寻找“弹簧”压制的低点，后者寻找美国经济的温度30 3.4海外权益资产偏防御：公用事业+必需消费+医疗保健31 3.5医疗保健中重视：A股+港股的创新药方向32 3.6海外降息周期对A股市场影响：国内基本面更为关键33 四、2025年A股市场及风格研判35 4.1FY2025A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%35 4.2FY2025大概率将出现“春季躁动”行情36 五、朱格拉框架下：寻找结构性景气机会39 5.1朱格拉受益行业筛选：扩张弹性与扩张空间41 5.22025H1朱格拉受益行业筛选：寻找景气韧性42 5.32025H2朱格拉受益行业筛选：寻找景气弹性46 六、构建主题轮动框架：2025方向与节奏50 6.1主题一：AI产业或迎来加速发展50 6.2主题二：国家安全--自主可控、军工以及能源安全55 6.3主题三：内需循环--形成“消费-投资”正向循环58 6.42024年主题投资催化因素和“象限”策略60 6.52025年主题投资：如何筛选行业及概念指数落地？61 七、A股配置策略总结：风格“掌舵”，景气与主题“争鸣”63 八、风险提示64 图表目录 图表1：2024年至今A股走势和主要事件8 图表2：如何扭转居民“债务通缩”螺旋循环，抑制居民风险偏好持续下行？9 图表3：FY2024合计降低房贷利率近110bp，缓解居民“负债端”压力，修复其资产负债表9 图表4：如何扭转企业生产、投资意愿疲弱的态势，提升其对经济贡献的活力？9 图表5：10万亿化债+降息，减轻地方政府、企业“负债端”压力，修复其资产负债表9 图表6：M1信用回升，促估值修复扩张，支撑“市场底”；而“盈利底”往往落在新一轮经济复苏期，对应PPI底部10 图表7：本轮“政策底”向“市场底”传导周期恰为半年左右，亦基本符合历史规律11 图表8：10月制造业PMI明显改善11 图表9：10月出口实际增长2.6%，为过去6个月首次转正11 图表10：国内社会总需求单月开始拐头向上，再次突破3%近四年均值水平11 图表11：企业现金流改善，生产意愿回升11 图表12：10月TOP100房企销售额转正12 图表13：近一个月钢铁产能利用率明显回升12 图表14：机床和工业机器人产量边际改善12 图表15：近一个月建材价格均上涨12 图表16：随着M1回升，短期融资减少，市场“有效流动性”回升12 图表17：政策作用于“负债端”所带来的基本面改善周期约3-4个月13 图表18：政策作用于“负债端”可参考2013年6~9月和2019年1~4月，市场反弹背后亦是信用、基本面改善周期14 图表19：美国工业产出、产能利用率回落时，我国出口均难以避免下滑15 图表20：对比2019年，薪资增速仍有待提升16 图表21：“PPI底”对应“盈利底”，但PPI滞后于M116 图表22：居民薪资增速的回升需等“盈利底”之后16 图表23：静待“量”升，再等“价”涨16 图表24：制造业投资滞后于整体需求回暖约6个月16 图表25：制造业投资扩张往往伴随着“主动补库周期”16 图表26：房地产建安投资滞后于房地产销售约6个月17 图表27：微观企业Capex亦滞后于“盈利底”约3个月17 图表28：城镇化率、新增城镇人口增速放慢17 图表29：参考2013~2016年，预计房地产价格增速回正最快或者2025Q317 图表30：企业、居民杠杆率处于历史高点17 图表31：料2025年在企业“盈利底”后可见房地产“库销比”拐头回落17 图表32：广义、狭义赤字率均可能维持在较高水平18 图表33：中国政府部门杠杆率依然偏低，存在发力空间18 图表34：FY2025新、老基建投资有望明显增长，引导投资端加快贡献，并一定程度拉动内需18 图表35：全球PMI再度下行且仍处于50荣枯线下方19 图表36：中国出口亦侧证全球景气下行趋势19 图表37：未来12个月美国经济衰退的概率依然在上升19 图表38：美国产能利用率呈现趋势性下跌施压全球景气19 图表39：美国经济再次进入“去库”且库销比持续抬升20 图表40：贝弗里奇曲线走平，或推升“失业率”20 图表41：美国居民“薪资+就业”均在持续恶化20 图表42：“失业率缺口”若转正，确认其经济“硬着陆”20 图表43：萨姆法则已突破历次衰退0.5%的经验阈值，背后是“资产负债表”恶化20 图表44：历次美联储启动“非常规降息”，均隐含了未来6个月明显上行的风险21 图表45：一旦交易“硬着陆”，美股将再次下挫21 图表46：日元主动或被动升值亦是风险21 图表47：历次美国“硬着陆”均会触发“流动性陷阱”22 图表48：“流动性陷阱”冲击背后是商业银行惜贷程度22 图表49：利息占收入比重高企，掣肘其消费支出22 图表50：负债成本高企，压制企业投资22 图表51：小型银行信用卡违约率创出历史新高23 图表52：大企业利润近期被压缩，掣肘Capex扩张意愿23 图表53：联邦政府债务杠杆水平创出历史新高，达125%23 图表54：利息支出占财政收入比重高达18.3%23 图表55：欧债期间，边缘国利息支出占比最高17%23 图表56：利息占比高于同期经济增速的国家评级被下调23 图表57：Trump的主要政策主张：对外加税、对内减税、减少非法移民、拥抱旧能源、对AI和加密货币等放松监管、全力推动制造业回流24 图表58：自2018年贸易摩擦以来，中国占美国总体进口份额呈现趋势性滑落24 图表59：受美国征收关税税率越高的出口商品，受到“加征关税”拖累越为明显24 图表60：美国对华加大关税施压或强化财政扩张决心25 图表61：国内出口受美国关税上调影响或更偏向于结构25 图表62：不同主要资产在降息前到“流动性陷阱”期间的表现、回撤一览26 图表63：不同主要资产在降息前到“流动性陷阱”期间的表现、回撤一览26 图表64：驱动一，2024H1全球金融条件加速宽松27 图表65：驱动二，2024H2美国经济放缓，降息周期开启27 图表66：下一个驱动？“金油价比”在25x阈值以上，或反应全球经济放缓概率显著上升27 图表67：“金油价比”过去5年滚动分位数在80%以上，意味着全球经济风险攀升的概率较大27 图表68：驱动三，“硬着陆”风险下，降息频率、力度加码，叠加弱势美元，金价上涨空间打开28 图表69：驱动四，美债违约风险，或强化美元信用被替代的逻辑，推升金价28 图表70：软着陆场景下，金价受到美元上升周期掣肘，上涨空间较为有限28 图表71：驱动五，美国“流动性陷阱”解除，流动性再次宽松推升金价28 图表72：黄金股两大驱动，①EPS往往跟随金价走势；②PE则跟随金价预期走势，2025Q2一旦美国确认“硬着陆”，驱动3~5将陆续启动，推升金价上涨预期，看多黄金股29 图表73：“金银价比”与：①全球经济景气呈现负相关性；②恐慌指数VIX呈现正相关性。2025E预计美国“流动性陷阱”解除之前，金银比仍将趋于向上，故建议白银的机会或在该陷阱解除之后。29 图表74：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间“工业金属”表现，“流动性陷阱”解除后迎来主升行情30 图表75：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间“能源”表现，“流动性陷阱”解除后迎来主升行情31图表76：防御性行业将有相对收益（美股）31 图表77：防御性行业将有相对收益（美股）31 图表78：防御性行业将有相对收益（港股）32
