【2025年报】铜：欲渡黄河冰塞川，直挂云帆济沧海

撰写人：王伟伟 欲渡黄河冰塞川，直挂云帆济沧海 核心观点 2024年全球铜市场呈现出：铜矿短缺，精炼铜过剩的局面。 期货从业资格号：F0257412 交易咨询从业证书号：Z0001897 审核人：吴玉新 期货从业资格号：F0272619 交易咨询从业证书号：Z0002861 报告制作时间：2024年11月26日 一德期货交易咨询业务资格：证监许可 〔2012〕38号 展望2025年，铜矿供应将有所恢复，但科布雷铜矿的影响将长期存在。 （1）全球铜矿供应：预计增加约60万吨。 （2）全球精铜冶炼：2025年长协TC预计30美元/吨左右，冶炼端的增长将面临诸多的不确定因素，减产/减休/停产等增多。预计2025年精 炼铜产量增长50万吨左右。 （3）全球精铜消费：2025年贸易保护主义卷土重来，拖累经济增长。中国房地产竣工负增长和光伏装机增速下滑，2025年新增消费较2024年减少10-15万吨。全球铜消费增速预计约2.3%（60万吨）。 整体，2025年铜矿短缺、精炼铜过剩的局面依然会延续。相对过剩或短缺量有所收敛。铜价将受铜矿短缺，获得显著支撑。消费端的刺激一旦超预期，铜价仍有望挑战前高。若贸易隔离拖累全球经济，担忧和避险情绪下，铜价波动幅度将大幅收敛。 内容摘要 预计2025年LME铜市运行区间8500-10000美元/吨。国内市场需参考汇率波动； （1）若对应人民币兑美元汇率7.3：沪铜【71500，84000】元/吨； （2）若对应人民币兑美元汇率7.6：沪铜【74000，87500】元/吨。 目录 1.2024年铜市回顾1 2.2025年全球经济：贸易割裂拖累经济增长2 2.1美国：加征关税，通胀中枢上移3 2.2中国：经济增长放缓、温和财政扩张4 3.全球铜矿短缺，精炼铜过剩6 3.1全球铜矿供应分析7 3.2全球精铜产量分析10 4.全球精铜需求分析12 4.1长期全球铜市场需求分析12 4.22025年全球铜市场需求分析13 4.2.1新能源成为铜消费主要增长点13 4.2.2房地产竣工承压，用铜负增长14 4.2.3以旧换新与出口推动家电高增速15 4.2.4电网投资表现亮眼，延续稳定增长16 5.供需平衡及结论16 免责声明20 1.2024年铜市回顾 2024年铜市主要分为了三个阶段： 第一阶段：景气周期+矿山停产。2024年上半年全球制造业PMI经历了一波景气周期。巴拿马最高法院于当地时间2023年11月28日裁定，巴拿马政府与加拿大第一量子矿业有限公司（FirstQuantumMinerals）签订的巨型铜矿运营合同违宪。作为全球最大的铜矿之一，科布雷铜矿（CobrePanama）年产量达35万吨，占全球铜产量的1.5%。2023年中国冶炼企业和海外矿山签订的年度长单加工费TC为88美元/吨，但现货进口铜精矿TC自2023年10月开始一路下行，并于2024年1月26日跌破盈亏 平衡临界点30美金，冶炼厂现货采购陷入长期亏损。两种驱动，铜价开启了波澜壮阔的上涨之路。 第二阶段：疯狂的COMEX铜。2024年2月初-4月底，沪铜价自6.7万元/吨上涨至8万元/吨，充分反映了铜矿紧张和全球制造业景气的因素。不过疯狂的COMEX铜5月开启了表演，由于COMEX库存不足3万吨，中国铜交割品牌没有得到COMEX认证无法交割，在持仓居高不下，美盘库存极低并无法短期调货的背景下，COMEX铜价5月创下新高。LME铜价突破11000美元/吨，沪铜突破88000元/吨。8-8.8万元已经脱离了市场供需能够承载的能力，导致有效需求不足，铜价快速回落，重新回到了7.5-8万整理区间。 第三阶段：中国3季度经济陷入低迷，全球制造业跌破荣枯分位线。铜价下行考 验7万支撑（LME8800美元）。在铜矿供紧缺和黄金不断创下新高的情况下，铜价中枢上移。2024年铜价下半年主要以箱体震荡为主，缺乏显著有效的驱动。 图1.1：全球制造业PMI、沪铜/沪金比值 资料来源：wind、一德期货 图1.2：进口铜精矿加工费与盈亏平衡 资料来源：smm、一德期货 2.2025年全球经济：贸易割裂拖累经济增长 2025年全球随着通胀持续下行，海外发达国家的利率将继续下调，经济有望平稳增长。不过美国新政府执政后的贸易保护主义和地缘经济不确定性增加，通胀下降进程受阻，远期通胀水平抬升。通胀中枢的抬升将限制各国货币宽松政策的放松，同时对财政政策也构成了约束。这对于2025年市场需求前景蒙上了一层雾霾。 据欧洲委员会的数据，欧盟对美国的商品出口在2023年达到5023亿欧元，占所有非欧盟出口的五分之一。欧洲对美国的出口主要集中在机械和车辆、化学品以及其他制造品，这三类商品几乎占了欧盟跨大西洋出口的90%。根据荷兰银行的分析，特朗普的关税将导致欧洲增长减少约1.5个百分点，这相当于欧洲2024年预计的17.4万亿欧元GDP的2600亿欧元经济损失。这种情况可能促使欧洲中央银行采取更激进的降息措施，预计到2025年将利率降至接近零。 高盛全球经济团队认为，美国对中国商品的新关税可能会在2025年1月20日 就职典礼后相对较快地宣布。基本假设是，新关税主要会落在2018-19贸易战的清单 1-3项上（主要是中间品和资本品，而非消费品），导致有效关税率增加20个百分点。根据估计，这些关税可能会使中国的实际GDP水平在明年下降0.7个百分点，负面影响将在2025年中期达到峰值，预计中国的实际GDP增长将从2024年的4.9%放缓至2025年的4.5%。 2025年针对贸易型关税的博弈，欧元区和中国将被迫接受一定层度上的货币贬值，对冲出口回落。同时，采取更为宽松的货币手段刺激国内经济增长。美国由于关税抬升，内部通胀有卷土重来的可能，2025年降息前景将充满更多不确定性。 图2.1：美联储经济预测2024年9月 资料来源：wind、一德期货 图2.2：美国不同期国债利率收益单位：% 资料来源：wind、一德期货 2024年9月美联储经济预测中，2025年美国实际GDP增长维持在2%，美联储基 准利率2024年底为4.4%，2025年底为3.4%。这意味着美联储在2025年将有100BP的降息空间，每个季度降息一次。随着美国大选结束，市场对通胀的担忧，美国1年期国债利率反弹至11月19日4.34%，上涨约46BP，缩小了美债未来的降息空间。2024年11月25日，欧债隐含未来1年降息空间100bp，美债隐含未来1年降息空间仅有33bp,美欧息差拉大，欧元弱势，推升美元强势。 图2.3：美债隐含未来降息空间单位bp 资料来演：wind、一德期货 图2.4：欧债隐含未来降息空间单位bp 资料来源：wind、一德期货 2.1美国：加征关税，通胀中枢上移 金融属性：政策如果得到贯彻，通胀中枢将会上移，打乱美国降息的节奏，抬升美国利率降息目标，拉大美欧、美中等国息差。利多美元，利空以美元计价的基本金属。息差扩大也将限制中国等财政刺激空间，对2025年上半年消费形成约束。 表2.1：美国新政府金融政策属性 施政纲领 强调“美国优先”，主张“少税收、少支出、少监管” 金融属性：施政途径和影响评估 对金属影响 金融属性 货币政策 1.加征关税：影响全球贸易从而抬升通胀风险 通胀上行预期，强美元/弱金属 2.非法移民：推高成本并损害经济增长3.施压美联储货币独立性 财政政策 1.减税+关税：根据TaxFoundation的研究，特朗普的整体经济方案预计可以促进美国长期GDP增长约0.8个百分点。其中，减税政策预计将推动GDP增长2.4个百分点，而关税政策可能会使GDP下降1.7个百分。 利空 2.财政赤字增加：特朗普的减税政策预计将在2025年至2034年的十年间导致美国赤字增加6.8万亿美元。相比之下，他的关税政策在同一时期内预计能减少3.0万亿美元的赤字，最终使得赤字净增3.8万亿美元。基于IMF对美国名义GDP的预测，2026年至2029年间，这些赤字占名义GDP的比例大约在0.9%到1.1%之间。 利多 监管政策 1.人工智能政策领域，特朗普主张宽松的监管 利多 2.取消国家对经济的过多干预，加强劳动和市场上的竞争，拥抱自由经济，减缓政府财政支持速度，逐步实现收支平衡，削减福利支出，降低赤字。 参考资料：TaxFoundation 消费端：消费端，亮点颇多—基建投资、制造业回流、新能源政策等。基建投资在上一个周期没有兑现，2.0时代随着两会占据绝对优势，基建投资有望得到推进，拉动金属消费。不过从周期上看，加增关税很可能随着新政府1月份就职，开始执行。基建投资需要的过程较为漫长。短期消费势必会受到贸易拉锯战的影响，长期随着基建投资的兑现，消费需求向好。 表2.2：美国新政府消费端的执政思路 施政纲领 强调“美国优先”，主张“少税收、少支出、少监管” 消费端：施政途径和影响评估 对金属影响 消费端 基建投资 1.上一任期：特朗普强调将关键产业链带回国内，重塑美国制造业的超级大国地位。特朗普在上一任期提出过1.5-2.0万亿美元规模的大基建计划，若他这次当选，有较大概率继续推行大基建计划。道路、桥梁、机场、海港和水系统 利多：基本金属 2.支持AI发展。2019年特朗普曾签署《美国人工智能倡议》，从国家战略层面积极推动AI产业发展。本次竞选党纲表示将废除拜登政府的《关于安全、可靠地开发和使用人工智能的行政命令》，以加速人工智能创新。 利多：锡 制造业回流 加大对技术领域的限制，重新定义供应链和产业链 全球供应链受阻；抬高成本 提高关税、企业减税加大对中国的金融限制 新能源政策 将对《通胀削减法案》提出限制 利空新材料 减少对如光伏、风力发电厂等可再生能源的补贴取消电动汽车税收抵免政策 参考资料：《美国人工智能倡议》、《关于安全、可靠地开发和使用人工智能的行政命令》、《通胀削减法案》 2.2中国：经济增长放缓、温和财政扩张 2024年1-10月，我国一般公共预算收入18.5万亿元，同比-1.3%。2024年1-10 月中国政府性基金收入3.55万亿，去年同期4.38万亿，同比-19%。预计2024年我国 财政收入将有1万亿的缺口，政府性基金收入有1.4万亿的缺口。财政收入和土地出 让收入双下降，影响了地方发展经济的积极性和能力，经济增长放缓（2024年3季度最为显著，GDP季度增长仅有4.6%）。 截止2024年8月新增地方债累计发行额逾3.09万亿元，但发行进度67%。其中， 新增专项债累计发行逾2.58万亿元，发行进度66%，低于2022年与2023年同期。转化为实物投资要弱于往年，3季度发债加速，4季度实物投资对金属消带动作用开始体现。 表2.3：2023/2024年度财政和政府性基金收入缺口测算（万亿元） 中国:公共财政收入 缺口 政府性基金收入 （预测）（预算） 缺口 （预测） （预算） 2024 21.40 22.40 1.0 5.73 7.08 1.4 2023 21.68 21.73 0.1 7.07 7.82 0.7 资料来演：财政部、wind、一德期货 表2.4：2023/2024年度财政和政府性基金支出缺口测算（万亿元） 中国:公共财政支出 缺口 政府性基金支出（预测）（预算） 缺口 （预测） （预算） 2024 28.20 28.55 0.35 9.75 12.02 2.27 2023 27.46 27.51 0.06 10.1 11.8 1.66 资料来演：财政部、wind、一德期货图2.5：地方政府:新增专项债券累计值万亿元 图2.6：中美息差与人民币汇率 资料来演：wind、一德期货资料来演：wind、一德期货 2024年四季度中国开启货币、财政政策“双宽松”的时代。9月下旬以来，金融系统降准，实施有力度的降息，优化调整房地产金融政策。其中，降低存量房贷利率惠及5000万户家庭，每年减少家庭利息支