年报 | 新湖能源(原油)2025年报:直挂云帆济沧海

要点 2024年油市仍主要围绕宏观、地缘及基本面进行交易，但地缘权重明显加大。油价一季度震荡走强；二季度呈V字形结构；三季度震荡下行；四季度窄幅区间震荡。内盘SC基本与Brent保持平水结构。 需求端，2024年全球石油产品需求增量不及100万桶/日，中国因新能源汽车替代、LNG重卡替代以及经济复苏不及预期，石油产品需求远低于预期。2025年全球需求增量仍无亮点，仅小幅增加至110万桶/日。分油品来看，增量仍主要在具有化工属性的LPG和石脑油；分地区来看，增量仍主要在非OECD地区，但印度消费或与中国大体相当，20万桶/日左右。 供应端，2024年全球供应仅增加63万桶/日，预计2025年供应增量高达190万桶/日。OPEC+2024年在2023年大幅减产基础上，部分成员国进一步自愿减产，减产量高达580万桶/日，叠加配额调整，减产量达700万桶/日左右。2025年Q1OPEC+仍将自愿减产220万桶/日，从4月开始回补产量，历时18个月，阿联酋从4月开始增产30万桶/日，俄罗斯产量配额也有一定的提升。尽管减产，但OPEC+产量或增加30-50万桶/日。非OPEC+2025年供应同比仍增加150万桶/日，主要由美国、巴西、奎亚那及巴西等国贡献。美国2024年原油产量增加30万桶/日，2025年预计增加28万桶/日，但若特朗普加大对传统能源开发，增量仍有一定的提升。 宏观方面，2025年特朗普上任后，美国降息节奏或存有一定的变数，且贸易战导致需求或出现一定下滑，地缘也有较大的不确定性，继续关注中东地缘及俄乌冲突进展。因此，总体来说，2025年大概率供需过剩，但特朗普上任后带来的贸易战和地缘均存有较大的不确定性，油价重心或继续下移，不过大幅下跌的可能性也较小。 直挂云帆济沧海 1、2024年期货行情回顾图表1:油价走势图 来源：Wind新湖期货研究所 2024年油市仍围绕地缘、宏观及基本面进行交易，但地缘权重明显加大。中东冲突不断，巴以冲突仍未解决，4月初伊朗与以色列之间冲突加剧，油价大幅上涨；10月初伊朗向以色列发动大量导弹袭击，10月末作为报复，以色列对伊朗进行军事袭击，但未涉及核设施和能源设施；此外，俄乌冲突尚未解决，年初乌克兰两次袭击俄罗斯原油出口和炼油设施，11月底俄军首次洲际弹道导弹进行攻击，俄乌冲突再次升级。宏观方面，中国尽管政府出台多项提振经济的举措，但经济复苏仍不及预期，终端消费较为疲软；欧洲经济表现较差，美国经济数据表现相对亮眼，截至目前，美联储年内共降息两次：1）9月降息50个基点；2）11月降息25个基点；目前，市场预计12月降息25个基点基本板上钉钉。基本面方面，供应端，OPEC+在2023年大幅减产基础上，部分国家进一步进行自愿减产，累计减产量高达580万桶/日，叠加配额下调，总共减产量或达700万桶/日；非 OPEC+增产约150万桶/日，美国、巴西、加拿大及奎亚那等国仍占主导。美国原油产量2024年增速明显放缓，预计年增量30万桶/日；需求端，全球石油产品需求增速明显放缓至低于100万桶/日。分地区来看，需求增量主要在亚太地区；分油品来看，增量主要在LPG和石脑油，汽油和航煤也有一定的增量，但柴油增速明显放缓，且成品油增量占比明显下降。 从油价走势来看，一季度震荡走强；二季度呈V字形结构；三季度震荡下行；四季度窄幅区间震荡，具体表现如下： 一季度：油价震荡走强，Brent在区间74-87美元/桶。地缘扰动较多，一方面，巴以冲突不断，以色列拒绝哈马斯停火协议，继续对加沙地带进行致命袭击；另一方面，乌克兰在 1月和3月两次袭击俄罗斯原油出口和炼油设施，炼厂产能受到一定影响；此外，OPEC+开启220万桶/日的自愿减产，并在3月初会议上将此自愿减产延长至二季度末。 二季度：尽管消费处于淡季，但4月初，伊朗与以色列之间冲突升级后，油价触及年内高点，Brent盘中最高达92.18美元/桶，随着地缘紧张情绪缓解后，油价开始回落。5月油价整体表现为横盘窄幅区间震荡，主要围绕基本面进行交易，Brent在区间81-85美元/桶；6月初油价在OPEC+会议略低于预期小幅下跌后再次走强，驱动主要来自于中东地缘升温以及全球消费即将进入汽油旺季旺季，Brent再次回到85美元/桶左右。 三季度：全球消费进入旺季，但中国需求表现明显低于预期。7月初油价小幅上涨达年内第二高点，Brent盘中达87.95美元/桶。随后受旺季消费不及预期、特朗普交易及整个市场偏悲观等影响，油价开启下跌趋势；8月初由于日元飙升、货币政策收紧和美国经济前景恶化，投资者信心崩溃，日本、韩国及欧美股市全面崩盘，VIX指数大幅攀升，Brent盘中最低跌至75.05美元/桶，而后油价维持宽幅区间震荡，Brent在区间75-81美元/桶。鲍威尔在8月22日的央行年会上讲话确定了9月开启降息。9月上旬受公布的三大月报影响，油价再次下跌，Brent盘中最低触及68.68美元/桶，随后在墨西哥飓风、欧央行降息及美联储等降息作用下，再次开启小幅反弹。 四季度：全球消费进入淡季，OPEC+持续推迟自愿减产220万桶/日。10月油价受到地缘影响，再次出现大幅波动。月初伊朗对以色列发动袭击，油价显著上涨，Brent盘中最高达81.16美元/桶；月末，以色列对伊朗发动军事袭击作为报复，但未涉及设施和能源设施。进入11月后，油价基本维持窄幅区间震荡，在OPEC+推迟复产、特朗普胜选及美元指数强势上涨及俄乌冲突升级等共同作用下，Brent在区间70-75美元/桶。 截止2024年12月11日，Brent、WTI及SC分别收于73.52美元/桶、70.29美元/桶及532.9元/桶。图表2:裂解价差 来源：彭博新湖期货研究所 月差基本跟随单边变动，内外盘价差方面，由于国内需求不及预期，SC盘中基本与Brent保持平水结构。裂解价差方面，由于新产能投放，汽柴油裂解价差重心均较去年显著回落。 2、2024年全球石油产品需求增量低于100万桶/日，预计2025年小幅增至110万桶/日，但增量仍主要在化工属性的LPG和石脑油图表3:全球石油产品需求同比增量 来源：IEA新湖期货研究所 2024年全球石油产品需求增量在2023年高基数上显著放缓。IEA12月报预计2024年全球石油产品需求增量为84.3万桶/日，年初IEA1月报及2月报曾预计全球需求增量高达 120万桶/日。但由于中国表现仍不及预期，IEA月报不断下修中国需求增量，从2023年12月报的71万桶/日下修至2024年11月报的14.4万桶/日，小幅上修美国需求增量。IEA 12月报预计2025年全球石油产品需求增量为108万桶/日。从终端产品来看，增量仍然主要在化工产品LPG（33.7万桶/日）和石脑油（30.1万桶/日），其占比接近60%；汽油消费增量12.4万桶/日，柴油消费增量16.4万桶/日，航煤消费增量9.5万桶/日，占比仅为35%。从地区来看，增量仍主要在非OECD地区，108万桶/日，其中，亚太地区增量为66万桶/日，中东地区增量为17.9万桶/日。分国家来看，中国、印度及巴西等国为主要增量国，且印度消费量接近中国，均在22万桶/日左右；巴西石油产品消费增量为7万桶/日。根据高盛报告，中国新能源汽车的替代量在2025年可能升至60%，欧洲的增速有所放缓，回落至15%左右，美国维持在10%左右，根据高盛的模型测算，预计2025年全球新能源汽车对汽油需求的替代量接近50万桶/日。 图表4:全球石油产品需求同比增量 来源：IEA新湖期货研究所 图表5:电动车增加导致油品消费下降 来源：高盛新湖期货研究所 炼厂产能，关停方面，预计2025年全球将关停160万桶/日的炼厂产能，其中，美国40.1万桶/日，亚洲地区57.3万桶/日及欧洲地区66.2万桶/日，但由于炼厂关停会发生在全年期间，预计实际平均影响低于160万桶/日。新增方面，2022-2024年期间，全球有大量装置投产，但这些炼厂并未如期投产或满负荷运行，预计2025年负荷有所增加。中国方面，裕龙岛石化40万桶/日于2024年Q4已投产，2025年将提负荷，镇海炼化22万桶/日和宁波大榭12万桶/日推迟至2025年投产，墨西哥Olmeca34万桶/日，两套装置分别于2025年Q1和Q2投产，另外，印度炼厂RajasthanBarmer18万桶/日将于2025年Q1投产，印度IOC还将进行产能扩建。但尽管如此，MorganStanley预计2025年全球炼厂产能同比减少20万桶/日。 图表6:全球关停产能及炼厂产能 来源：MorganStanley新湖期货研究所 1）2024年中国石油产品需求增量大约15万桶/日，2025年小幅增加，增量仍主要在化工品 2024年中国由于新能源汽车替代、LNG重卡的替代以及经济复苏不及预期，汽油消费增量有限，柴油消费出现萎缩，尽管政府出台多项提振经济消费的举措，但石油产品消费仍远低于去年年底预期值。数据显示，2024年11月，中国新能源汽车渗透率已连续第五个月超过50%；2024年1-10月，国内天然气重卡市场累计销售15.73万辆，同比增长20%。 图表6:中国石油产品需求同比增量 来源：IEA11月报新湖期货研究所来源：IEA新湖期货研究所 IEA12月报预计2024年中国消费增量仅为13.9万桶/日，其中，汽油增量-2.6万桶/日，航煤增量10.3万桶/日，柴油增量-4.8万桶/日，LPG增量11.6万桶/日，石脑油增量6.8万桶/日；近期中国政府再次出台多项促进发展的举措，IEA月报小幅上调中国需求增量至21.9万桶/日，消费增量仍主要在化工属性的LPG和石脑油。汽油消费负增长，同比减少7.9万桶/日，柴油增量3.5万桶/日，航煤增量2.4万桶/日，成品油总消费负增长，同比减少2万桶/日，LPG增量12.1万桶/日，石脑油增量14万桶/日。 原油进口方面，2024年1-11月累计进口原油5.06亿吨（按7.33吨桶比折算为1116万桶/日），同比减少1.9%或22万桶/日，预计全年进口约5.53亿吨，同比减少1.8%。分国别来看，2024年1-10月累计进口量排名前五名的分别是：俄罗斯、沙特、马来西亚、伊拉克及阿曼，其2024年1-10月累计进口量分别为9043万吨、6531万吨、5679万吨、5300万吨和3335万吨，占比分别为17.88%、12.92%、11.23%、10.48%及6.6%。前五个国家总进口量占比59.11%，较去年同期小幅下降2.85%。一方面，俄罗斯和马来西亚进口量继续增加，同比分别增加13.13%和22.83%，且俄罗斯排名稳居第一，马来西亚排名上升至第三；另一方面，由于OPEC+2024年在2023年大幅减产基础上，部分产油国进一步自愿减产，导致中东地区主产国产量显著下降，中国进口量也有所下降，如阿联酋和科威特；另外，伊朗和委内瑞拉仍受制裁，官方海关总署数据显示伊朗和委内瑞拉原油进口量仍为0。 图表7:中国原油进口量及同比 来源：Wind新湖期货研究所 加工量方面，2024年1-10月累计加工原油5.91亿吨，同比减少2%或67.9万桶/日。预计全年累计加工原油约7.16亿吨，同比减少3%。2025年由于新产能（裕龙、镇海及大榭）进一步投放，加工量或有一定增加。 图表8:炼厂加工量 来源：Wind新湖期货研究所 成品油出口方面，2024年已发放三次出口配额，总量4100万吨，较去年同期增加21万吨。出口主体仍然是中石油（1261万吨）、中石化（1626万吨）、中海油（357万 吨）、中化集团（426万吨）、中航油（14万吨）、中国兵器（51万吨）以及浙石化（365万吨）。2024年1-10月汽油、柴油、航煤累计出口量分别为788万吨、753万吨以及1604万吨，同比增速分别为-25.87%、-36.99%以及26%。2024年1-10月累计出口成品油3145万吨，同比减少10.93%。总体来说，汽油柴油消费较为疲软，