国防军工行业2025年度投资策略：“十四五”终章渐近，“新常态”篇章待启

国防军工行业2025年度投资策略 “十四五”终章渐近；“新常态”篇章待启 2024年12月11日 投资建议：回顾过去五年，既有20~22年持续三年的景气，也有23~24 推荐 维持评级 的不断调整。需求不振进一步体现在企业报表端，业绩下滑和估值中枢下移使得投资难度加大，但以低空经济为代表的新质生产力仍为市场带来一抹亮色。展望 分析师尹会伟执业证书：S0100521120005邮箱：yinhuiwei@mszq.com分析师孔厚融执业证书：S0100524020001邮箱：konghourong@mszq.com分析师赵博轩执业证书：S0100524040001邮箱：zhaoboxuan@mszq.com分析师冯鑫执业证书：S0100524090003邮箱：fengxin_yj@mszq.com 2025年，我们认为板块有望走出底部，并呈现如下特征：1）新节奏：过去两年积压的需求有望集中释放，但节奏已与2020年不同；2）新格局：供需错配问题有望得到缓解，但竞争格局多有变动；3）新方向：“新域新质”有望继续发力，新质生产力吸引关注；4）新业态：并购重组有望再次成为核心驱动力。综上，2025年行业有望出现全领域复苏和结构性机会，并呈现“新节奏、新格局、新方向、新业态”的特征。尤其建议关注制导装备、新域新质和新质生产力方向，建议逢低布局，迎接反弹。 核心观点 2025是“十四五”收官之年，需求恢复在即。从国际视角看：全球军费趋 向扩张，区域矛盾趋于复杂（详见2024.5.17报告《海外启示录2》）。在这样的大背景下，军工行业的长期向好逻辑毋庸置疑。当然在长期逻辑之下也有中短期的波动，2023~2024最为典型。从当前行业的财务数据看：1）收入和利润连续多季度同比下滑，需求疲软；2）库存不断增长，交货确认迟滞；3）应收增长和现金流较差，回款尚未改善。军工产业链面临着较大压力。因此，在“上”与“下”的综合考量上，2025年作为“十四五”最后一年，需求恢复可能性较大。 注意“产业链价值分配”的问题；重视“新域新质”的投资机会。1）在全 产业链降本增效趋势和“链长”引领作用下，产业链中下游可能掌握更强议价能力。2）“新域新质”代表了装备的新技术、新理念、新方向，已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量。在经过了2020~2022年的装备放量后，未 相关研究1.2024年三季报业绩回顾：“业绩底”正在形成；珠海航展催化行情-2024/11/06 来装备采购方向将会更加聚焦，新域新质将是重要的投资领域，主要包含4个方 2.2024年中期策略：破而后立；否极泰来- 面内容：空间领域拓展、制胜机理变化、先进技术颠覆和装备新模态。 2024/06/17 新质生产力引领科技变革，是经济新引擎和投资新蓝海。技术的进步带来了生产力的提升，对行业带来深远影响。我们梳理了可控核聚变、低空经济、国产大飞机、商业航天四个新质生产力方向，每个领域都有广阔的市场空间和发展前 3.2024年度策略：“价值重构”和“供需关 系”视角下的投资机会-2023/12/11 4.2023年中期策略：“半程的转折”渐近尾 声；新一轮行情蓄势待发-2023/06/23 景。但各自关注要点不同：1）可控核聚变关注技术发展；2）低空经济关注政策 5.2023年度策略：半程中的转折；分化中的 落地；3）国产大飞机关注国产化进展和生产能力提升；4）商业航天关注产品成 新生-2022/12/20 熟度和市场开发。同时，军贸成为军工集团的主责主业，有利于打开行业成长天花板。这些领域正成为投资的新蓝海。 建议关注 我们认为：行业长期趋势向上，中期调整接近尾声，短期事件催化。订单恢 复在即。建议逢低布局：1）制导装备：菲利华、新雷能、长盈通、北方导航、楚江新材、盟升电子等；2）新域新质：华秦科技、铂力特、西部材料、新劲刚、国科军工、广联航空、航亚科技、振芯科技等；3）无人系统：中无人机、航天彩虹、航天电子、晶品特装、内蒙一机、纵横股份等；4）商业航天：陕西华达、智明达、上海瀚讯、中天火箭等；5）低空经济：中科星图、莱斯信息、航天南湖、航天环宇等；6）国企改革：国博电子、航发控制、国睿科技、中航机载、光电股份等；7）白马龙头：中航光电、中航高科、中航沈飞、航发动力、西部超导、光电股份、中航重机、航天电器、紫光国微、振华科技等。 风险提示：行业政策发生变化、产能扩充不及预期、产品交付不确定性。 目录 12024年回顾：下行周期中的拐点曙光3 1.1指数表现：2024年初至今中证军工上涨10.4%3 1.2板块比较：2024年初至今军工涨跌幅排名15/314 1.3估值位置：估值自9月底以来快速修复5 2投资观点和对军工行业现状的思考6 2.1收入和利润：需求不振的直接体现7 2.2库存问题：明显缓解8 2.3存货：指示意义发生改变9 2.4应收：当前回款压力较大9 2.5减值：有阶段性的减值压力，但影响可能是双面的10 2.6现金流量表：行业调整致企业回款压力大11 3新域新质：新技术/新理念/新方向12 3.1先进飞行器：颠覆性技术的集大成者12 3.2智能化弹药：装备新方向16 3.3装备信息化：提升装备作战效能的“倍增器”19 3.4无人化装备：特种机器人的不同形态22 4新质生产力：经济的新引擎，投资的新蓝海25 4.1可控核聚变：能源的终局方向？25 4.2低空经济：政策持续发力26 4.3国产大飞机：C919加速扩产；订单数量持续攀升27 4.4商业航天：常态化发射“聚星成链”29 4.5军贸：先进装备出口或更开放；争相打造拳头产品30 5IPO明显放缓；并购重组热度渐起32 5.1IPO：2024年以来共5家公司成功发行32 5.2并购重组：企业壮大和盘活资产的有效途径33 6风险提示35 插图目录36 12024年回顾：下行周期中的拐点曙光 1.1指数表现：2024年初至今中证军工上涨10.4% 2025年军工或将走出困境迎来反转。2024年1月1日至12月9日，中证军工指数上涨10.4%（需注意：2024.9.23以来涨幅为34.2%），跑输上证指数4.0ppt；跑输创业板指8.5ppt。同期，卫星互联网指数上涨11.0%；低空经济指数上涨26.4%，商业航天仍有一定关注度但相较2023年有明显降低；低空经济的热度贯穿全年。回顾2024年，自2023年开始的行业调整影响持续且程度超出预期，企业订单普遍不足进而影响业绩，市场也在不断下调行业全年业绩预期。展望2025年，作为“十四五”最后一年，行业在沉寂两年之后，需求端有望出 现复苏，甚至复苏力度可能会较大，我们对2025年板块的发展持较强的乐观态度。 图1：2023年以来行业经历调整，指数表现较弱；2024年9月底以来快速反弹系大盘反弹拉动、事件催化等所致 60% 40% 20% 9月23日起，中证军工指数快速反弹，大 盘反弹、行业重大事件催化（洲际导弹试 射、珠海航展）等为核心驱动因航天及低空经济板块热 0% -20% -40% 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据统计截至2024年12月9日收盘；数据为以2022年12月30日为基期的各指数涨跌幅 图2：2024年9月底以来中证军工指数强势反弹；换手率大幅增加，市场交易活跃 5% 20% 4% 0% 3% 2% -20% 1% 0%-40% 中证军工指数换手率（左轴）中证军工指数涨跌幅（右轴） 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据统计截至2024年12月9日收盘；涨跌幅以2022年12月30日为基期进行计算 1.2板块比较：2024年初至今军工涨跌幅排名15/31 2024年初至今军工涨跌幅排名15/31。1）年度角度：2024年1月1日至 12月9日，国防军工行业上涨10.1%，在SW一级行业中涨跌幅排名15/31（其中，2024年1月1日至9月23日下跌18.8%）。全市场中，26个行业上涨；5个行业下跌。具体看，非银金融（+37.3%）、银行（+29.3%）、家用电器（+26.0%）等行业涨幅居前；农林牧渔（-8.3%）、医药生物（-7.8%）、食品饮料（-7.0%）等行业跌幅居前。2）月度角度：国防军工行业在2024年2月、3月、5月、7月、9月和10月实现当月绝对正收益。 图3：2024年初至今国防军工涨跌幅排名15/31图4：国防军工2/3/5/7/9/10月实现当月绝对正收益 -13013263952 非银金融 银行家用电器 通信汽车电子 交通运输商贸零售计算机传媒 国防军工 机械设备建筑装饰公用事业有色金属 环保电力设备 煤炭房地产钢铁综合 石油石化社会服务基础化工建筑材料轻工制造纺织服饰美容护理食品饮料医药生物农林牧渔 -1.9 -3.7 -7.0 -7.8 -8.3 3.9 1.0 0.8 0.3 19.4 18.6 16.4 15.0 14.4 14.3 12.6 12.0 12.0 11.0 10.1 9.7 9.6 8.8 8.8 8.5 7.5 7.3 29.3 26.0 24.5 37.3 2024年初以来SW一级行业指数涨跌幅/% 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据统计截至2024 年12月9日收盘 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据统计截至2024 年12月9日收盘；单位是%，以“2024YTD涨跌幅”顺序排序 2024年初至今低空经济相关标的表现较好。2024年1月1日至12月9日， 1）跑赢行业、涨幅居前公司：宗申动力（+304.63%）、光启技术（+182.99%）、莱斯信息（+174.47%）、四川九洲（+104.58%）、扬子江（+80.54%）等；2）跑输行业、跌幅居前公司：铂力特（-42.42%）、航天宏图（-42.21%）、国光电气 （-39.88%）、盟升电子（-37.50%）、振华风光（-36.52%）等。 图5：2024年初至今跑赢行业前15家公司图6：2024年初至今跑输行业前15家公司 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据截至2024年12 月9日；以“相对中证军工指数收益”顺序排序 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据截至2024年12 月9日；以“相对中证军工指数收益”顺序排序 1.3估值位置：估值自9月底以来快速修复 当前军工PE/TTM为51x；估值回到3年和5年估值中枢之上。2024年1月1日至12月9日，军工板块估值位于28～58x区间内，最小值为28.3x（2月5日数据；也是2020年以来的最底部）；最大值为58.0x（11月11日数据）。截至2024年12月9日收盘，军工板块整体PE/TTM是51.2x。历史分位看，当前估值分别处于近1/2/3/5/10年的77%、77%、63%、26%、16%位置。 图7：估值自9月底以来快速修复，当前估值位置高于近1/2/3/5年中枢，低于近10年中枢 90 70 50 30 10 -10 95% PE/TTM(x) 75% 55% 35% 15% -5% 中证军工涨跌幅（右轴）军工成份股(剔除舰船)估值近3年估值中枢近5年估值中枢近10年估值中枢 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据统计截至2024年12月9日收盘；涨跌幅以2022年12月30日为基期进行计算 2投资观点和对军工行业现状的思考 “三周期”叠加逻辑持续兑现；拐点的判断艰难但重要。我们此前提出的观点：“从需求端看，装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量，供需共振推动行业景气上行”，这样的定性判断在未来较长时间内仍然成立。但同时我们也注意到，较长时间维度的景气周期中也有中短期的波动，并且对当期的影响更大，如2023~2024年行业的调整，幅度超出预期且影响延续至今。这种调整带来了板块业绩端的持续下滑和估值中枢的不断下移，用“戴维斯双杀”来形容也不为