食品饮料行业2025年度投资策略：风险逐步释放，经营修复可期

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|食品饮料 风险逐步释放，经营修复可期——食品饮料行业2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月18日 证券研究报告 |报告要点 （1）白酒板块：2024年板块基本面磨底，主动型基金仓位延续下降，从股息率视角看板块投资价值不断提升。10月宏观指标边际改善，Q3或是短期动销低点，基本面有望边际向好。长期维度来看，白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，集中度仍有较大提升空间。（2）大众品板块：2024年大众品需求疲弱，但原材料成本降幅超预期，竞争稳定的重点企业利润先行修复。展望2025年，随着“一揽子”消费政策落地，收入端拐点可期，云开见明月，雾散待晨光。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓周贵 徐锡联 邓洁 SAC：S0590524030005SAC：S0590524040005SAC：S0590524040004SAC：S0590524040002 吴雪枫 请务必阅读报告末页的重要声明1/50 行业研究|行业深度研究 2024年12月18日 食品饮料 风险逐步释放，经营修复可期——食品饮料行业2025年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 食品饮料 30% 沪深300 10% -10% -30% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 1、《食品饮料：包装水行业深度：行业竞争加剧，看好龙头长期成长空间》2024.11.292、《食品饮料：2024Q3大众品需求承压，原材料红利释放》2024.11.09 扫码查看更多 白酒风险逐步释放，主动型基金仓位延续下降 2024年截至12月10日白酒板块跌幅9.18%，跑输大盘，个股中五粮液表现较好年内茅台批价多次异动，行业以价换量去库存，风险有所释放。中秋国庆礼赠、商务场景偏弱，2024Q3白酒板块报表压力加速释放，现金流同比增速趋势向下。持仓结构而言，2024Q3被动型基金白酒持仓规模首次超过主动型基金，主动型基金中，剔除16支“酒庄”型产品，其余基金持仓Q3已降至2018年来最低。 政策传导需求改善，预计白酒有望进入新周期 白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有提升空间。考虑宏观经济调整背景和板块调整时长，当前调整期类似2012-2015年，板块或已处于估值筑底回升阶段。宏观而言，政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，经济需求有望持续改善。基本面而言，板块业绩2021Q3起下修，受经济影响较大的酒企业绩已连续8个季度负增长，2025年春节礼赠、商务需求有望边际改善。 大众品需求疲弱，高线城市弱于低线城市 （1）2024年餐饮需求复苏力度较弱：Q1-Q3社零餐饮增速逐季度回落，餐饮人均消费金额持续下探，2024M1-9餐饮大盘人均消费较2022年下滑1.1元。（2）2024 年家庭消费维持平稳，主要靠低线城市支撑。展望2025年，下调贷款利率+核心资产止跌回稳+消费券直接刺激，高线城市需求有望企稳；“三保”+“一揽子”政策刺激，低线城市居民消费有望进一步改善。 2024年大众品利润先行修复，2025年收入拐点可期 2024年大众品原材料成本降幅超预期，大豆、生鲜乳价格环比进一步下行，白砂糖价格仍处历史低位，棕榈油价格虽环比有所上涨但仍处相对低位，企业端成本压力趋缓。对于竞争格局趋于稳定的板块（饮料、乳品、调味发酵品），2024年重点企业费投优化、利润领先于收入先行修复，而竞争较为激烈的食品加工及零食板块净利率则有所下滑。展望2025年，随着多项消费刺激政策落地，大众餐饮+大众送礼场景有望迎来修复，大众品企业收入侧有望迎来拐点。 投资建议：积极布局核心资产 （1）白酒：关注两条主线，1）2025年量在价先，政策催化之下，礼赠、商务宴请或有边际改善驱动，对应的量增或将主要体现在高端与次高端价格带，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖，关注舍得酒业、酒鬼酒；2）区域龙头市占率提升，推荐古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘等。 （2）大众品：推荐需求端改善、基本面优质的大众品龙头：调味品推荐海天味业、颐海国际、天味食品；啤酒重点推荐重庆啤酒、青岛啤酒；乳制品推荐龙头伊利股份、蒙牛乳业；景气度较高的零食板块推荐盐津铺子，饮料板块推荐东鹏饮料、农夫山泉、百润股份、康师傅控股。 风险提示：市场竞争的风险；原材料成本上涨；产品销售不达预期的风险，食品安全问题 投资聚焦 核心逻辑 （1）白酒板块：2024年板块基本面磨底，茅台批价多次异动释放风险，主动型基金仓位延续下降。龙头分红方案提振市场信心，从股息率视角看板块投资价值不断提升。10月宏观指标边际改善，Q3或是短期动销低点，基本面有望边际向好。长期维度来看，白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，集中度仍有较大提升空间。 （2）大众品板块：2024年需求疲弱，但原材料成本降幅超预期，对于竞争格局趋于稳定的板块（饮料、乳品、调味发酵品），2024年重点企业费投优化、利润领先于收入先行修复，而竞争较为激烈的食品加工及零食板块净利率则有所下滑。展望2025年，随着多项消费刺激政策落地，大众餐饮 +大众送礼场景有望修复，大众品企业收入侧有望迎来拐点。 投资看点 短期来看，白酒基本面有望边际向好；大众品企业原材料成本下降有望延续，叠加竞争趋稳，有望释放利润弹性。 长期来看，随着“一揽子”消费刺激政策逐步落地、传导，居民端收入及消费有望改善，食品饮料企业经营有望进入上行区间。 正文目录 1.酒类饮料：基本面磨底，新周期或至7 1.1白酒：风险逐步释放，投资价值凸显7 1.2白酒：政策传导需求改善，新周期或将至14 1.3啤酒：量价有望修复29 1.4饮料：持续关注高景气度赛道新品与新渠道34 2.大众品：2024年利润先行修复，2025年收入拐点可期35 2.1云开见明月，雾散待晨光35 2.2利润先行，收入有望修复40 3.投资建议：积极布局内需核心资产45 3.1白酒周期拐点临近，投资价值凸显45 3.2建议关注大众餐饮相关的优质个股47 3.3建议关注乳制品产业周期，推荐优质龙头48 3.4建议关注高景气赛道48 4.风险提示48 图表目录 图表1：年初至今食品饮料跑输沪深3007 图表2：年初至今白酒跑输食品饮料7 图表3：2024年五粮液股价涨幅领先白酒行业7 图表4：茅台批价2024年内多次异动（元/瓶）8 图表5：批价大幅下跌往往对股价会造成拖累9 图表6：2011/12-2013/3整箱飞天批价最大跌幅53%9 图表7：2021/9-2024/11整箱飞天批价最大跌幅41%9 图表8：精品茅台批价已低于经销商成本线10 图表9：龙年茅台批价已接近零售价10 图表10：前三季度白酒板块收入降速（%）10 图表11：前三季度白酒板块利润降速（%）10 图表12：2024Q3白酒板块重点公司收入增速环比放缓，板块分化加剧11 图表13：白酒持仓中被动型资金是主力，主动管理型基金低配（亿元）12 图表14：近年主要被动型基金白酒持仓规模稳健增长12 图表15：2024年主要主动型基金白酒仓位呈下行趋势12 图表16：指数ETF扩容带来增量资金（亿元）12 图表17：白酒行业持仓集中度较高13 图表18：截至2024Q3持仓白酒规模10亿以上的16支基金13 图表19：剔除16支基金后剩余基金持仓白酒占比减少14 图表20：剔除16支基金后剩余基金白酒仓位较低且呈下行趋势14 图表21：白酒板块或处于磨底阶段，宏观催化之下估值有望修复14 图表22：2015年起业绩企稳、估值回升15 图表23：社融趋势反转对白酒板块走出调整具有较强的指示意义16 图表24：地产投资过去与白酒指数关联度较高16 图表25：当前部分相关宏观指标的拐点有望逐步确立17 图表26：本轮调整期酒鬼酒归母净利润已连续8个季度同比下滑17 图表27：茅台、五粮液批价变化与CPI涨跌关联度较大18 图表28：CPI增速稳健、9月PMI超50且10月环比仍有提升18 图表29：10月M2-M1剪刀差边际收窄18 图表30：11月社零餐饮同比增速回升18 图表31：2024Q3业绩增速仍在寻底19 图表32：2014年茅台/古井/洋河/老白干超额较明显，2015年茅台/老窖/水井坊/老白干超额较明显20 图表33：2014年茅台、古井、洋河、老白干收入利润增速相对领先行业20 图表34：2015年水井坊、酒鬼酒、老窖、老白干收入利润增速相对领先行业.20 图表35：2014年1-3月、5-9月板块相对沪深300超额较明显21 图表36：2014年板块一致预期净利润逐季下调21 图表37：2014年板块预测PE稳步上行21 图表38：2014年1-3月白酒板块一致预测PE从7.51倍提升至10.56倍22 图表39：2014年5-9月白酒板块一致预测PE从10.40倍提升至13.90倍22 图表40：2013年末茅台批价下跌放缓23 图表41：2024年11月茅台批价下跌放缓23 图表42：茅台2013-2014年放权、放量23 图表43：2015年6-7月板块相对沪深300超额较明显24 图表44：2015年板块一致预期净利润下调幅度放缓24 图表45：2015年6-7月板块一致预期PE涨幅明显24 图表46：2015年4-7月茅台一致预测PE从14.43倍提升至17.71倍25 图表47：2015年8-12月白酒板块一致预测PE从16.32倍提升至21.10倍25 图表48：居民端对白酒消费的驱动逐渐强化27 图表49：白酒行业共经历四轮完整牛市27 图表50：白酒行业集中度较全球威士忌市场与美国龙舌兰市场均偏低28 图表51：2020年全球第一威士忌生产商的销售数量超第十名4倍28 图表52：中小酒企加速出清28 图表53：规上白酒企业数量2017年之后下降28 图表54：白酒行业集中度呈提升趋势29 图表55：啤酒6-12月跑输大盘29 图表56：2024Q3主要啤酒企业收入利润略有分化30 图表57：啤酒进入存量时代十年后均价仍有望维持稳健增长30 图表58：美国宏观经济指标波动时期啤酒均价加速增长受影响较小31 图表59：早期日本啤酒税率一直偏高，酒类生产及销售许可等相关政策影响行业竞争（日元/升）31 图表60：朝日近年收入稳健增长32 图表61：朝日扩品类后加速出海（十亿日元）32 图表62：我国啤酒均价较海外偏低（元/升）32 图表63：龙头公司吨价仍有提升空间（元）32 图表64：1-10月啤酒产量累计同比-1.8%33 图表65：啤酒月度产量增速波动回升（%）33 图表66：大麦价格延续低位33 图表67：瓦楞纸价格底部企稳33 图表68：浮法玻璃价格仍在底部区域34 图表69：铝锭价格整体有所上行34 图表70：年内饮料收入增速较高（%）34 图表71：白糖和PET价格处于低位（元/吨）34 图表72：功能饮料中“Z世代”消费电解质饮料最多35 图表73：2023年中国无糖饮料行业市场规模加速增长35 图表74：2024年餐饮延续弱复苏（图为餐饮收入较2019年的复合增速）36 图表75：2022年至2024年9月部分餐饮赛道人均消费情况（单位：元）36 图表76：安井食品为例，速冻面米均价承压37 图表77：近期消费券发放频繁，餐饮端有望逐步修复37 图表78：个人所得税同比下滑，但2024Q3以来降幅收窄38 图表79：国民消费者信心指数仍处相对低位38 图表80：2024年乡村社零增速持续领先于城镇（单位：%）39 图表81：食品CPI当月同比（单位：%）39 图表82：新乳业为例，液体乳销量稳健，但价格承压明显40 图表83：消费刺激政策密集落地，家庭端消费有望迎来修复40 图表84：2023年以来PPI-CPI剪刀差逐步收窄（单位：%）41 图表85：大豆价格持续下探（元/吨）41 图